华泰证券发布研报称，受“双碳”政策驱动及光伏平价推进，光伏行业近年来扩产速度较快，新技术迭代频繁。随着光伏新增装机渗透率提升，预计新增装机增速将逐渐下降，考虑设备“二阶导”特点，下游扩产将会放缓甚至下降，但也有望促进光伏各环节供需格局的边际改善，促进光伏主产业链产能出清。细分环节如TOPCon电池中的部分激光、镀膜、串焊等光伏技术迭代有望带给部分设备较大的存量置换或增量空间。在此背景下，关注细分环节仍具备技术迭代生命力的设备公司，以及业务结构丰富，抗风险能力较强的光伏设备标的。
华泰证券主要观点如下：
24Q1光伏设备行业利润同比增速与经营性现金流净额同比增速发生背离
2023年光伏拉晶、切片、电池、组件等8家上市光伏设备公司收入同比+61.92%，归母净利润同比+50.60%，24Q1收入同比+41.60%，归母净利润同比+26.57%。2023年光伏设备行业整体经营性现金流净额113.40亿元，同比+124.40%，24Q1光伏设备经营性现金流净额-11.03亿元，同比-160.67%。
华泰证券认为，行业24Q1利润增速与现金流增速背离主要系：1)受益于过往行业下游扩产及技术迭代，设备公司在手订单高增，推动收入利润Q1增长；2)由于过往扩产过快，行业产能面临出清压力，2024年开始下游客户盈利及现金流下滑，设备公司预收/发货款等回款压力提升。
2023年光伏设备行业合同负债/存货同比增长，24Q1合同负债承压
光伏设备公司收入及业绩主要受订单驱动，除耗材业务收入确认周期在一个季度以内，光伏设备从订单签订到收入确认周期普遍在12个月左右。2023年光伏设备上市公司合计存货687.27亿元，同比+92.31%，合同负债合计为489.71亿元，同比+95.42%。24Q1年光伏设备上市公司合计存货700.80亿元，较23年底增加1.97%，合同负债合计为480.65亿元，较23年底减少1.85%。
23年底充足的在手订单有望推动24年大部分光伏设备公司收入保持增长，但24Q1合同负债较23年底增速的疲软表现显示光伏设备公司Q1新签订单和预收/发货款回款的压力，若合同负债后续季度继续下降，2025年光伏设备公司收入有增速回落甚至下降的风险。
规模效应+新技术迭代推动光伏设备行业整体毛利率同比上升
2023 年光伏设备上市公司整体毛利率达34.92%，同比+0.37pp，2024Q1光伏设备上市公司毛利率达34.24%，同比+0.20pp。毛利率改善主要系：1)技术迭代推动高毛利率产品收入占比提升；2)规模效应使整体毛利率改善；3)设备商部分耗材业务，如石英坩埚受原材料紧张等因素价格同比上升。展望24年，华泰证券认为，规模效应仍有利于大部分设备商成本摊薄，但技术迭代进入短期分水岭，只有部分设备产品仍有望受益于细分环节的技术迭代。
23年及24Q1行业毛利率与净利率变化背离，行业平均ROE整体上移
2023年光伏设备上市公司期间费用率合计12.90%，同比+0.22pp，24Q1光伏设备上市公司期间费用率合计12.66%，同比-0.04pp。2023年光伏设备上市公司净利率19.71%，同比-0.42pp，净利率与毛利率变化背离系：1)费用率同比略有提升，2)订单/收入提升带动存货/应收账款提升，设备公司年底减值计提增多；24Q1光伏设备上市公司净利率19.33%，同比-1.12pp，净利率与毛利率变化背离系：1)政府补助等其他收益收入占比同比下降，2)减值损失收入占比同比略有提升。2023年光伏设备上市公司整体ROE达24.58%，同比+4.70pp，行业平均ROE水平上移。
风险提示：经济增速不及预期，现金流风险，行业竞争加剧。
