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华泰证券:PPI负增期间 市场如何演绎?

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华泰证券发布研究报告称,PPI下行负增是5月市场隐藏线索,“没有涨价的弱复苏”使得投资者下修全年盈利预期,往1)对复苏强度不敏感、自身有独立周期的;2)受益于PPI下行、成本减压,需求刚性的行业聚焦。进入6月,政策博弈情绪渐浓。复盘看,四轮PPI负增阶段,A股均“走出谷底”取得正收益,风格上略偏小盘、成长(弱复苏)略占优。行业上,期间毛利率能够改善的占优。前瞻来看,分子端,M1-M2剪刀差指引PPI拐点将近但缺弹性,库存(滞后PPI 3-5个月)见底或在Q4,分母端面临国内银行小考、海外FOMC制约,指数级别行情或需等待,配置强主题+中低筹码+景气复苏的电子、火电、游戏、通信。

▍华泰证券主要观点如下:

PPI下行负增是市场调整的重要线索,也是未来配置需要考虑的因素之一

国内流动性充裕、海外流动性逐步减压的背景下,3月PPI环比走平后,4月再度转负至-0.5%,确认当前为“没有涨价支撑”的弱复苏,利润率下行,盈利增速低于营收增速的局面短期难有起色,投资者随之下修分子端盈利预期,是本轮调整的重要线索。

对经济复苏强度不敏感,且筹码压力小、自身又有主题催化下“独立周期”的品种,如TMT,以及受益于PPI下行负增带来成本减压,需求又有刚性的品种,如电力成为投资者的聚焦方向。前瞻来看, PPI大概率拐点将近但无弹性,全年负增,企业盈利逐步企稳(与PPI基本同步),Q4库存见底(滞后PPI拐点约3-5个月)仍是基准情形。

历史上PPI负增区间,A股均取得正收益,小盘占优,成长价值区分度不高

包含本轮在内,A股自2006年以来,共经历四轮PPI负增,期间A股均取得正收益,且下行转负的“探底”阶段收益率通常优于底部回升的“爬坑”阶段,这可能是由于PPI同比周期与企业盈利周期同步,PPI负增区间大致对应企业盈利底,而市场底通常领先于盈利底,盈利磨底阶段恰好对应市场“走出谷底”的阶段。

市值风格偏小盘,仅2020.5-2020.12大盘明显占优且相对全A取得显著超额收益。久期风格略偏成长,但差异并不显著,主要取决于复苏力度,政策刺激的强复苏(2009,2016)下,价值反而更可能占优。

行业层面,TMT及可选消费更可能占优

第一,从四轮PPI负增期间,行业取得超额受益的胜率看,家电、社服、食饮、汽车、电子居前,从超额收益均值及中位数看,传媒、计算机、社服、电子、汽车居前,交集为TMT及可选消费。

第二,从行业毛利率与2个季度前的价格指数的相关性系数看,PPI负增期间表现较优的行业:1)与价格指数弱相关,如传媒;2)与价格指数(成本)负相关,与价差指数(利润)正相关,如家电。

第三,PPI下行易触发政策宽松,国内长端利率随之走低,对此更敏感的行业估值修复的弹性更大,典型的是TMT中的计算机、传媒、通信(设备)。对于电子,海外映射效应更强,需同时考虑美债长端利率,若美债利率居高不下,则制约估值修复空间,去年11月至今便是这种情形。

配置建议:强主题、筹码适中、景气筑底爬坡的电子、火电、游戏、通信

PPI同比拐点或将近但缺弹性,年内大概率维持负增→企业盈利企稳但空间不大、库存见底或在Q4仍是基z情形。没有涨价弱复苏+剩余流动性充裕,主题思维仍需保持。存量博弈局面在Q3潜在内外政策变化以及估值锚切换前难以打破,公募筹码仍是胜负手。弱复苏下景气环比改善并不稀缺,关键在确定性与弹性,景气周期不依赖于复苏强度而具备独立性的品种更优。

从主题、筹码、景气度三个维度筛选,建议关注,顺全年PPI负增线索、自身有强主题催化、公募筹码压力不大且自身景气周期筑底/爬坡的电子(苹果MR+AI)、火电(电价市场化)、游戏(苹果MR+AI定制模型代工)、通信(AI)。

风险提示:

国内政策力度超预期;海外联储政策超预期。

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