来源：智通财经网
中信建投证券发布研究报告称，“中特估”是六大国有行提估值的重要推手，但实打实的经营改善和基本面因素，才是估值回升的逻辑起点，从不差、干净、见底三个角度检视其基本面。国有行依赖“中特估”主题与不差的基本面表现恢复至0.7倍以上，比价效应出现后进一步助推基本面更为强劲、成长性更为突出的优质区域性银行估值向上突破。
▍中信建投证券主要观点如下：
针对以工、建、农、中、交、邮为代表的六大国有行：“中特估”是提估值的重要推手，但实打实的经营改善和基本面因素，才是估值回升的逻辑起点，从不差、干净、见底三个角度检视其基本面。
1、不差：国有大行房地产、城投等重点领域风险因素不差，显著优于行业平均水平
①房地产：国有大行房地产敞口不大，对公房地产占总贷款5%左右，低于股份行和城商行；风险暴露更为充分，对公房地产不良率5%左右，风险暴露和处置进度领先；国央企房企、白名单房企、低风险等级房企占比明显更高；
②城投：国有大行城投敞口不大，城投已使用授信占总资产11%左右，低于股份行和城商行；城投业务质量领先优势明显，区域好且不下沉；城投压力最大的东北、西北、云贵地区高风险敞口极低，当地高风险主体主要集中于本地法人银行和政策性银行。
2、干净：历史不良出清彻底，加回所有处置后真实不良率已见顶，当前估值隐含不良已经暴露并消化处置完毕
①估值隐含不良率：国有大行A股估值隐含不良率9.3%，H股估值隐含不良率11.3%；
②加回所有处置后真实不良率（扣除按揭及票据贴现）已达10.2%，2022年首次下降，加回处置后全口径不良生成率已经连续两年下降；
③加回处置后真实不良率与估值隐含不良率相当，表明市场预估的不良已经暴露并处置完毕，不良暴露不充分导致估值破净并不合理。
3、见底：预计净息差、ROE均已见底
①净息差见底：新发放贷款利率已经企稳，预计存款端还有进一步减负措施。同时，测算表明，若息差持续下降，银行业将难以应对未来新一轮潜在不良周期，因此，维稳息差亦有确保金融稳定的巨大现实意义；
②ROE见底：经测算，国有大行ROE企稳的利润增速临界点为8%左右，虽需要进一步验证，但并非遥不可及。
4、节奏判断：
国有行依赖“中特估”主题与不差的基本面表现恢复至0.7倍以上，比价效应出现后进一步助推基本面更为强劲、成长性更为突出的优质区域性银行估值向上突破。
风险提示
①如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。
②疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。
③宽信用政策力度不及预期，经济维持较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。
④零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。
