出售附属公司给花样年控股带来了现金和非现金的利润，部分接盘方看似与花样年控股无关，实际更像是影子关联方。
本刊记者 杨现华/文
与前两年同期收入的高增长相比，2020年上半年花样年控股（1777.HK）收入不可避免地降速了。在连续依靠出售项目公司等非经常性盈利来维持公司利润之后，花样年控股还打算凭此手段延续多久？
由于疫情的影响，房企的销售受到了不同程度的影响，花样年控股概莫能外，但依靠出售项目公司带来的巨大盈利，公司勉强守住了上半年的盈利。
这不是花样年控股第一次这么干了。靠着每年出售公司股权带来的回报，花样年控股近几年将公司的净利润保持在了14亿元附近。但公司没有提及的是，某些接盘公司股权的第三方看似独立，却又与公司有着蛛丝马迹的联系。
花样年控股是否依靠这些隐匿的关联交易美化了盈利，外界不得而知，即使将这些转让等收益包含在内，在融资利息成倍增长后，花样年控股的利润几乎原地踏步。花样年控股对公司的核心净利润始终闭口不谈，不断膨胀的债务似乎已经将公司的利润侵蚀殆尽。
非经常收益扮靓业绩
花样年控股日前公布的半年报显示，2020年上半年，公司实现营业收入92.41亿元，同比增长7.7%；净利润2.77亿元，同比增长13.4%。
在合同销售上，2020年上半年，花样年控股累计实现合同销售金额约175.06亿元，同比增长32.9%；合同销售面积135.4万平方米。
在新冠疫情的冲击下，上市房企上半年的业绩表现参差不齐，即便是一线龙头业绩也都乏善可陈。在这样的情况下，花样年控股能够实现两位数以上的增长已经实属不易了。
表面上看确实如此，但实际情况是另外一回事。2020年上半年，花样年控股出售附属公司收益为1.63亿元，上一年同期仅有725万元。如果没有出售附属公司带来的“额外回报”，花样年控股的净利润还会有两位数以上的增长吗？
显然不会。由于花样年控股还没有发布详细的半年度报告，公司出售的是哪家或者哪几家附属公司的股权、接盘者是谁，市场还不得而知。不过，对于花样年控股来说，通过出售附属公司权益来增加公司盈利已经不是第一次了。
2016年，花样年控股的收入首次突破百亿元，达到109.21亿元，之后的2017-2019年公司分别实现营收97.83亿元、139.86亿元和190.82亿元。在公司收入涨幅接近翻倍的同时，花样年控股的净利润并没有明显的增长。
早在2014-2015年，花样年控股的净利润就分别达到13.72亿元和14.03亿元，公司的净利润在14亿元上下。之后的2016-2019年，花样年控股的净利润分别为10.64亿元、14.1亿元、11.68亿元和15.02亿元。
净利润虽有波动但基本在14亿元之下波动，而且在花样年控股的盈利构成中，出售项目公司带来的收益是其中很大的一块蛋糕。
2015年和2016年，花样年控股出售附属公司收益为7.9亿元和6.4亿元，这两年公司的净利润为14.03亿元和10.64亿元；2017年出售附属公司权益带来的收益略低，但也有3.26亿元。
2018年和2019年，花样年控股出售附属公司权益的收益明显放大，分别为12.74亿元和9.45亿元，这两年公司的净利润为11.68亿元和15.02亿元；2020年上半年，花样年控股净利润为2.77亿元，出售附属公司权益的收益为1.63亿元。
但这并不是出售附属公司给花样年控股带来收益的全部。2019年年报显示，公司其他净收益为13.29亿元，主要是出售部分附属公司股权（导致丧失控制权）所产生合营企业权益的重新计量收益，这是账面上的数字盈利，而非实实在在的现金流入。
2017年和2018年，花样年控股的其他净收益为10.09亿元和7.12亿元，2018年下降是由于汇兑损失和金融资产公允价值变动的共同影响所致，2017年其他净收益除了5.99亿元的汇兑收益外，花样年控股收购两家公司使其从合营企业变为附属公司，从而获得了4.59亿元和1.03亿元的重新计量收益。
出售附属公司的收益或许就是花样年控股不再提及核心净利润的原因。
与内地市场不同，香港的机构投资者和专业投资人更加看重“核心净利润”指标。核心净利润是把公允价值变动损益、汇兑损益、金融资产投资收益等扣除之后的净利润，大致相当于内地市场的“扣非净利润”。
花样年控股上一次提到核心业务净利润还要追溯到2014年。彼时花样年控股称2014年公司核心业务净利润达到10.76亿元，较上一年增长了4.8%。自此以后，花样年控股再也没有介绍公司核心业务净利润的具体数字了。
公司不再提及核心净利润，使得市场无法知晓花样年控股房地产开发主业的真实经营情况。但太阳底下没有新鲜事，公司越想隐瞒就越容易被发现。花样年控股在发债时便将主要非经常收益再次公布。
花样年集团（中国）有限公司（下称“花样年集团”）是花样年控股在境内的最主要经营平台。2020年上半年，花样年集团的营收为69.23亿元，2017-2019年分别为72.44亿元、91.9亿元和143.83亿元，花样年集团是花样年控股绝对的核心收入来源。
2018年和2019年，花样年集团的投资净收益分别为20.55亿元和18.46亿元，同期公司的营业利润为29亿元和30.06亿元。在公司的投资收益构成中，处置长期股权投资和原持有公司股权由于收购或者出售带来的公允价值变动等原因是投资收益的主要来源。
房地产开发商的主要盈利来源本是项目开发，花样年控股反其道而行之。出售附属公司似乎成了主业之一，至少目前是公司主要的盈利来源之一。那么公司的附属公司股权出售给了谁，这些看似与花样年控股无关的第三方是否真如公司所言是独立第三方呢？真相也许并非如此。
影子关联方
2019年，花样年控股最大的一笔是出售项目公司权益是深圳市玉石房地产开发有限公司。深圳市盛远企业管理有限公司通过增资和提供股东贷款的共计代价为13.81亿元，后者最终的持股人是平安。
通过引入平安，花样年控股可以获得大量资金，其他转让就没有这么简单了。同样是在2019年，花样年控股将北京花样年房地产开发有限公司（下称“北京花样年”）100%股权以8575万元的价格转让给了深圳市乐兴企业咨询有限公司（下称“乐兴咨询”）。
花样年集团的融资募集书显示，北京花样年主要开发唐山花漾尔湾项目，出让前公司的净资产为7092万元。由于溢价不高，此次转让为花样年集团贡献了不到1500万元的投资收益，与2018年的贡献无法同日而语。
2018年年中，花样年控股将深圳市飞高至卓实业有限公司（下称“飞高至卓”）61%的股权以8.85亿元的价格出售给了独立第三方乐兴咨询。
根据花样年控股在境内最主要运营平台花样年集团的债券募集书，公司2018年处置长期股权投资产生的投资收益为7.9亿元，其中飞高至卓这一家就贡献了7.32亿元，2019年出售的深圳市玉石房地产开发有限公司则带来了9.16亿元投资收益。
接盘飞高至卓的乐兴咨询2018年6月初刚刚成立，也就是说这家公司是在收购飞高至卓前才刚刚成立。天眼查工商信息显示，注册资本1000万元的乐兴咨询至今实缴资本为零。
乐兴咨询目前由两名自然人分别持股50%，其持有飞高至卓的股份已经提高至70%而非当初的61%，剩余30%由千傲电子（深圳）有限公司持有，该公司的执行董事、总经理是姜熙超，此人也是乐兴咨询的执行董事、总经理，并持有乐兴咨询50%的股份。
飞高至卓和北京花样年只是乐兴咨询与花样年控股的交集之一。工商信息显示，除了这两家公司之外，乐兴咨询还持有深圳市王林科技有限公司和深圳市噢可文化传播有限公司、东莞莱利塑胶制品有限公司的100%股份。
在乐兴咨询之前，深圳市王林科技有限公司由花样年控股全资持有，深圳市噢可文化传播有限公司由其控股持有，即原本属于花样年控股的四家公司在转让后要么由乐兴咨询全资持有，要么由其控股。
除了姜熙超持股50%之外，乐兴咨询另外50%的股份由吴健伟持有，两名自然人看似与花样年控股没有任何关系，表面上独立第三方的说法也说得过去。
但乐兴咨询在工商信息留下的联系方式却与花样年控股有着千丝万缕的联系，公司在工商信息中的联系邮箱是“vickywei@joyous-invest.com”和“gsba@cnfantasia.com”，邮箱所使用的“@cnfantasia”正是花样年控股的企业邮箱。
包括深圳市花样年地产集团有限公司在内，数家公司所使用的“gsba@cnfantasia.com”邮箱与乐兴咨询所用邮箱完全一致。除了电子邮箱外，乐兴咨询在工商信息中留下的联系电话也与花样年控股旗下的多家公司相同。
表面上看乐兴咨询与花样年控股没有任何关联，但到底有没有关系就值得推敲了。
如果这样的关系还要说与花样年控股并无关联，那么那些同样使用花样年集团邮箱和电话的子公司是否在有需要的时候也可以说和花样年控股没有任何关联呢？
无独有偶。花样年控股2017年以6亿元向深圳市玺昌润投资有限公司（下称“玺昌润”）出售深圳市永利鸿盈投资有限公司（下称“永利鸿盈”）是另外一笔较大的对外股权转让。
天眼查信息显示，玺昌润也是在收购永利鸿盈的同一年才成立，公司的两名自然人股东是张贵芳和杨琦，分别持股50%。与乐兴咨询接盘花样年数家附属公司不同，工商信息显示，目前玺昌润的对外投资中仅有永利鸿盈一家。
巧合的是，玺昌润在工商信息留下的联系方式与乐兴咨询近乎重合了，公司共有三个联系邮箱：vickywei@joyous-invest.com、gsba@cnfantasia.com和xinxp@cnfantasia.com。其中的两个是花样年控股的集团邮箱，另外一个与乐兴咨询相同。
联系电话同样如此，三个联系电话中的两个与乐兴咨询重合了。两家完全没有股权关系的私人企业，却能够先后使用花样年控股的对外联系方式，巧合的表象下或许是必然的结果。
张贵芳和杨琦除了分别持股玺昌润50%之外，两人还共同合作了不下三家公司。无论是电子邮箱还是电话，这三家公司的对外联系方式与乐兴咨询和玺昌润基本重合，而且其对外投资的对象也都是花样年控股的附属公司，这三家中的两家至今实缴资本依然为零。
持股乐兴咨询50%股权的姜熙超的情况也不遑多让。姜熙超持股的其他公司也与花样年控股的附属公司多有股权合作，部分公司的联系方式同样闪现着与花样年控股牵连的影子。
通过对外转让股权，这些独立第三方在获得附属公司股权的同时，也给花样年控股带来了金额不等的投资收益。不过，这些看似与花样年控股毫无关系的私人企业，到底是花样年控股毫无关联的第三方合作者，还是披着“马甲”的内部人呢？或许需要花样年控股给出明确的回答。
通过附属公司转让和剩余股权重估等方式，花样年控股维持了利润账面上的增长。在公司签约规模逐步扩大的同时，存货尤其是开发产品的积压也愈发明显。
存货零计提
2020年上半年，花样年控股累计实现合同销售金额约175.06亿元，同比增长32.9%。克而瑞的数据显示，2020年1-8月，花样年控股的合同销售额为274.1亿元，较上一年同期的198亿元增长了近40%。
花样年控股2020年的销售目标是450亿元，较上一年增长25%左右。按照目前的销售增速，公司完成销售目标并不算难。
花样年控股的合同销售是从2017年开始明显提速的。2013年，公司的合同销售就超过百亿元，达到101.74亿元，公司也成为百亿房企俱乐部的一员。
但在之后的几年，花样年控股的合同销售增长几乎停滞。2014 -2016年，公司合同销售分别约为102.14亿元、112.72亿元和122.06亿元。从2013年合同销售破百亿，到2016年的120亿元出头，整整四年时间，花样年控股的合同销售仅仅增长了20亿元左右。
四年时间，花样年控股的合同销售复合增长仅有6%出头。而2013年全国商品住宅销售金额6.77万亿元，2016年已经增长至9.9万亿元，年化复合增长率超过15%。
从2017年开始，花样年控股的合同销售明显提速。2017 -2019年，公司合同销售金额分别约为201.64亿元、301.73亿元和362.1亿元，复合增长率远超30%。
签约的提速得益于公司在土地市场的积极表现。花样年控股在年报中并未披露新增土地和土地款情况，根据核心运营平台花样年集团披露的数据，2016-2019年公司新增土地价款为19亿元、46.63亿元、64.87亿元和9.97亿元，新增规划建筑面积148.03万平方米、219.32万平方米、329.8万平方米和66.37万平方米。
不过由于2019年拿地降速，花样年控股的土地储备略有下降。2018年年末，公司规划土地储备建筑面积约1709万平方米并创下新高。2019年年末，公司在建及待建项目土地储备建筑面积约1126万平方米，2020年上半年末小幅增长至1237万平方米。
2019年，花样年控股的合同销售面积约为321万平方米，按照未来三年销售面积复合增长20%左右的增速来看，花样年控股大约需要1400万平方米的土地储备才能满足未来三年继续稳定增长，目前的土地储备只能保证公司10%左右的复合增长。
随着土地储备的增加，花样年控股的存货规模也水涨船高。仅以花样年集团为例，2016年之前公司的存货基本在140亿元上下，2017-2019年年末分别为182.61亿元、331.63亿元和315.4亿元，2020年上半年末为308.26亿元。
在公司的存货构成中，完工开发产品的增速更为明显。2017年年末，公司完工开发产品为64.07亿元，2019年年末已经增长至104.87亿元。2019年，花样年控股的合同销售为362.1亿元，其中花样年集团完成361.64亿元。
已完工的开发产品占到了公司合同销售的近30%。众所周知，房企的已完工开发产品一般是指已经建设完毕的楼盘项目。由于预售制度的存在，在项目未完工前，房企已经将楼盘大部分预售，之所以完工仍没有销售完毕，销售不畅应该是主要原因。
即便如此，无论是已完工的开发产品还是在建项目，花样年集团都没有任何减值计提。根据年报，2018年和2019年，公司的开发产品和开发成本跌价准备都是零计提。
在已完工开发产品中，以成都龙年1-2期为例，2019年年末其金额在15亿元左右，2017年年末也有近13亿元，由此可见项目已经三年以上持续难以快速去化了。其他类似的如苏州太湖论坛城等也都如此，难以快速去化仍坚持不计提减值，花样年集团似乎很有信心。
积压的已完工开发产品会对房企的资金链带来实实在在的压力，花样年控股也概莫能外。实际上，由于有息负债不断增长，公司的利息支出涨幅何止翻倍，尤其是短期借贷的快速增长让花样年控股的压力越来越大。
难以承受的利息
翻倍增长的利息支出是花样年控股净利润上行的一大阻碍。2020年上半年，花样年控股的融资成本约为9.27亿元，较上一年同期的8.11亿元上涨了14.4%。花样年控股解释称，融资成本增加主要由于“带息负债平均余额增加所致”。
2020年上半年，花样年控股的借款、优先票据及债权、资产抵押证券合计约411.51亿元，上一年同期的规模约为405.47亿元。
近几年，花样年控股的有息负债快速增长。2016年年末，公司借款、优先票据及债券、资产抵押证券合计为220.22亿元，2017-2019年年末分别约为298.97亿元、436.24亿元和381.73亿元，2019年有所下降或许与公司减少拿地有关，2020年扩张拿地后，公司负债再度迅速增加。
在融资规模快速增长的情况下，花样年控股的融资成本翻倍增长。2016年，公司的融资成本约为9.32亿元，较2015年的3.02亿元直线拉涨2.08倍。之后的2017-2019年分别约为12.8亿元、14.65亿元和18.32亿元，在2016年融资成本涨幅超过两倍之后，2019年的融资成本较2016年再度接近翻倍。
不过，这并不是花样年控股利息成本的全部，上述融资成本是公司扣除资本化以后的融资成本，资本化的利息虽然不计入花样年控股的当期费用，但也要公司承担利息支出的。
2016年之前的2014-2015年，花样年控股的利息支出合计分别约为12.89亿元和13.24亿元，并没有明显的增长。2016-2019年，花样年控股的利息支出分别约为18.36亿元、22.97亿元、32.02亿元和37.34亿元，涨幅超过一倍。
2016年，花样年控股的净利润为10.64亿元，即公司每挣一元钱就要付出1.73元的利息。2019年公司的净利润为15.02亿元，即公司每挣一元钱要付出2.49亿元的利息。如果没有出售附属公司带来的收益，花样年控股每挣一块钱付出的利息支出必将陡然而增。
利息的翻倍增长除了与花样年控股有息负债规模的不断膨胀有关外，与短期借款的不断增长也不无关联。
在花样年控股上述有息负债中，2016年年末一年内到期的负债约为25.04亿元，在逾220亿元的负债规模中，这样的规模并不大，2017-2019年年末一年内到期的有息负债分别约为75.06亿元、143.58亿元和113.94亿元，2020上半年又再度上升至约148.36亿元。
2016年年末，花样年控股一年内的有息负债占比仅为10%出头，2019年已经提升至29.85%，2020年上半年末进一步增长至36.05%。
期限更长、利率更低的借款自然是房企融资的优先选择，如果短贷长用，后果可想而知。
花样年控股的有息负债快速增长除了因公司规模扩张而导致有息负债必然随之增长之外，公司回款不利或许是另外一个原因。
如前所述，花样年集团是花样年控股的核心运营平台。2017-2019年，花样年集团的签约销售分别为124.67亿元、236.54亿元和361.64亿元，花样年控股分别为201.64亿元、301.73亿元和362.1亿元，2019年两家公司的销售额已经基本一样了。
花样年控股和花样年集团都没有公布权益销售金额。克而瑞披露的2018年和2019年销售数据与花样年控股披露的销售金额基本一致。根据克而瑞数据，花样年控股2018年和2019年的权益销售为262.1亿元和276.8亿元。
2018年和2019年，花样年集团销售商品、提供劳务收到的现金分别为184.36亿元和193.75亿元。
2018年，花样年集团的销售额占到了花样年控股的近80%，2019年则基本一致。如果花样年集团的权益销售也与花样年控股基本一样即约276.8亿元，而公司这一年销售商品、提供劳务收到的现金为193.75亿元，与权益销售相比明显缩水了；考虑到现金流量表是含税的，公司销售的收现比或许更低。
截至发稿，花样年控股没有回复《证券市场周刊》记者的采访。
