新浪港股讯 4月1日消息，3月23日，雅居乐（03383.HK）发布2019年全年业绩公告。报告期内，雅居乐实现销售额1179.7亿元，同比增加14.9%；营业额602.39亿元，同比增加7.3%。预售面积891.1万平方米，同比增长11.7%；资产总额2732亿元，同比增长18.6%。
2019年公司毛利率为30.5%，较全年下降13.4%，公司毛利更是同比下滑25.6%，减少了60多亿元。放眼整个房企30.5%的毛利率还是不错的，但对于一贯以高毛利率为标的雅居乐而言，则格外显得刺眼与格格不入。
毛利率下滑13.4%背后，海南影响有多大？
这是雅居乐自2015年以来，第一次出现毛利下滑的情况。2015年-2018年，雅居乐分别实现毛利108.1亿元、123.7亿元、206.9亿元及246.7亿元，毛利率也由25.1%上升至43.9%。而2019年毛利直线下滑13.4%，是投资者无法接受的。
对于毛利率的大幅下滑，公司2019年业绩公告中这样表述，毛利率的下降主要是由于多个城市受因城施策的影响，导致高毛利率项目之确认的销售收入占比大幅下降，致使本集团整体毛利率有所下降。
高毛利项目自然直指海南限购政策，也就是说高毛利的收入减少了。2018年，雅居乐毛利率高达49.6%，一跃成为行业内高毛利的代表房企。2018年，这一项目的确认收入为113亿元，但2019年不到40亿元。
在这次业绩会提问环节之前，陈卓林特意解释了毛利率下跌的原因：一是2019年海南岛高毛利项目贡献小了，拉低了整个毛利率水平；二是目前整个房地产的发展形势影响。
2018年，海南发布一系列的限购政策最严“限售令”；2019年，海南再提严控房地产，给海南清水湾项目带来不小压力。但陈卓林始终认为，海南政策有一天还是能够放开。据了解，雅居乐目前在海南区域土地储备400多万平方米，货值接近1000亿。
在陈卓林眼中，海南市场依然被视作是“金蛋”。“大约还有1000亿货值，可以贡献超过20%的利润率，超过50%的毛利率。所以可以说，（这些货值）为雅居乐未来几年准备了相应好的毛利。”陈卓林称。
不过，雅居乐投资者手中的一组数据却表明问题可能没有那么简单。高毛利的海南营收大幅下滑13.2%以外，大湾区的营收占比从30%降到了20%，营收也下滑了有10个百分点。
据媒体分析主要系两种原因。一种是2019年海南区域的首付额确实大幅度减少，从而影响了收入，所以将原因归于海南；而另一种就是雅居乐在有意控制交付节奏，以把控利润。按照新会计准则规定，企业可以按工程进度分期入账，而不少行业内企业为了实现利润的平滑，会在营收结转上做控制。
现金流恶化，偿债压力加大
在毛利下滑增速放缓的同时，雅居乐的负债率也不断呈现上升趋势。数据显示，2016-2019年，雅居乐的资产负债率分别为66.48%、72.96%、76.14%以及76.09%；雅居乐的净负债率分别为49.1%、71.4%、79.1%、82.8%。
截至2019年底，雅居乐负债总额高达2078.95亿元，同比增长了18.5%。其中总借贷966.7亿元，同比增加了81亿元。短期借贷合计为422.97亿元，长期借贷为543.73亿元。账面现金为425.55亿元，而现金等价物只有335.51亿，现金等价物无法覆盖短期负债。现金短债比为0.79%，长短债务比为1.29，均处于行业较低水平，偿债能力风险较大。
值得注意的是，在雅居乐2019年的财务数据中，变化较大的一个指标是永续债。年报显示，在综合资产负债表中，截至2019年12月31日，雅居乐的永久资本证券为135.67亿元，同比增加了62.8%。
更为严重的是，公司的借贷成本也是不断增加。2019 年，集团的总借款成本（不包括租赁负债的利息开支）为人民币 70.79 亿元，较 2018 年 人民币 50.56 亿元增加 40.0%。忽略因外币借 款而产生的汇兑差异，本集团于年内的实际借贷利率为 7.10%，在2018年6.49%的基础上进一步增高。
业绩公布后，中外投行纷纷降低雅居乐目标价。
花旗表示，公司非物业发展业务的累计投资额达300亿元人民币，在短期内增加了杠杆和财务成本负担。该行表示，分别下调其今明两年每股盈测13%及12%，目标价相应由11.3港元降至7.86港元，维持“中性”评级。
高盛表示，对应合约销售额预测下调，该行也将2020至2022年各年每股基本盈利预测下调14%、8%及8%，以反映毛利润压力及新收购项目的影响。同时将今年底的每股资产净值（NAV）估算下调13%至21.04元，基于40%的资产净值折让，目标价下调14%至12.6港元，重申“买入”评级，相信现价估值仍吸引。
汇丰表示，该行认为其目前估值已反映不明朗因素，下调其2020至2021年核心盈利预测33%及31%，降其目标价由12.4港元至10.3港元，维持“买入”评级。
天平倾斜，50亿营收雅生活市值超600亿营收雅居乐
根据公司公告，2018年，公司非物业开发业务，物业管理服务、酒店营运及环保三个板块的收入合计为36.57亿，而2019年增跳增至60.63亿，同比大幅增加66%。其中，物业管理服务收入35.77亿，同比增加67.7%。酒店营运增加11.1%至8.02亿元；环保服务由6亿增加至15亿。非开发业务占公司营收也增加至10.6%。
2019年报显示，雅生活营业额为51.27亿元，较上一年增加51.8%，毛利及净利润分别为18.83亿元及12.92亿元，较上一年分别增加46.0%及59.3%。
值得注意的是，公司物业服务公司雅生活已经登陆港股，目前市值高达490亿港元，比雅居乐316亿港元多出174亿港元。雅生活用不足50亿的营收撬动了近500亿市值，而600亿营收的雅居乐300出头的市值则略显尴尬。
尝到甜头的雅居乐业务的重点似乎也在悄悄转变，陈卓林在业绩会上表示，“从2020年开始，当其它的多元化业务更大的时候，我们的负债率就会降下来。”他表示，“2020年估计多元化业务可贡献收入达到20%左右，逐步上去，对利润有增长作用”。
此外，2019年底雅居乐的建设板块正式更名为“雅城科创集团”，并已完成人居科技、EPC/总承包两大业务体系的搭建。对于最近雅城科创将在港分拆上市的传言，陈卓林在业绩发布会上也给出了回应。据其介绍，目前雅城科创没有具体的上市时间表，但不排除在适当的时候或者条件成熟时进行分拆。
