相关报道：中国奥园遭匿名做空 回应称系明显误解
来源： 一个有良知的地产人 原标题：中国奥园的做空报告
我们的研究显示，中国奥园（3883-HK）在过去数年间通过如下手段进行财务报表造假：
1） 以“明股实债”的方式，将数百亿借款通过信托和奥园股权投资基金等关联方，注入到子公司的少数股东权益中，并长期隐瞒和低报归属少数股东利润，累计虚增归母净利润超过30亿元，占披露利润的至少一半；
2） 过去三年虚报合约销售和回款金额约20%，这将使公司未来的结转收入和利润远逊于管理层指引；
3） 不顾银保监会的明令禁止，违规引入信托贷款，并利用旗下金融平台为母公司项目融资（自融）。
基于此，我们给予中国奥园股票强烈卖出评级，目标跌幅-50%，并请公司审计师德勤严肃负责地核对其关联方交易，“明股实债”的抽屉协议和非控股股东的利润问题。我们已同时将相关资料匿名上报中国银保监会和人民银行，呼吁监管部门彻查此事，严肃处理，以正视听。
综述：
奥园是一家中国内地的房地产开发商，作为一家曾经名不见经传的地产公司，在过去几年业绩增长十分迅猛，合约销售从2015年的150亿元增长至2019年的1180亿，归属母公司的核心净利润从2015年的不到10亿元增长至2019年预计的接近40亿元，股价则在过去三年间上涨超过+600%。
令人称奇的是，在规模和利润快速增长的同时，奥园的净负债率在此期间一直稳定于50%-65%，与同行业其他高速扩张的内房股全然不同。我们发现，问题主要藏匿于公司表内的非控股股东股东权益和利润之中。
非控股股东股东方在过去两年投入了近两百亿资金，贡献了奥园上市公司超过60%的净资产，跟据管理层的公开指引却只贡献了15%左右的权益销售，分享着不到20%的报表利润，其差距之大有如天方夜谭。同时，这数百亿资金长期的年投资回报率仅有3%左右，不仅严重低于奥园自身的地产项目回报，甚至仅和银行存款利率水平相若，对比大部分同业房地产开发商的相关指标也是低得出奇，堪称是不折不扣的“活雷锋”。
相比于下图的另外九家房地产上市公司，在过去三年半里奥园非控股股东的投资回报率（3.4%）垫底，且仅有行业均值的五分之一左右。同时，奥园非控股股东和母公司回报率的差距遥遥领先，利润分配相对于其权益出自的不平等程度也远远高于同行，的这显然不是正常的收入结转或者项目投资所能解释的。
尽管奥园管理层多次对外宣称“少数股东权益中绝对不存在明股实债”，而是由大型开发项目、商业物业、旧改基金和小型地产开发商构成。我们的研究却指向了完全不同的结果：少数股东权益中的很大一部分是由奥园关联方引入的高息信托贷款，这一方面使公司的真实负债率显著高于披露值，更恶劣的是奥园并没有将归属借款人的利息费用体现在利润表中，严重夸大了自身的盈利能力。事实上，中国奥园过去几年的高速增长一直建立在极为危险的负债水平和高额的财务费用之下，其实际盈利能力远不如报表所呈现的那样乐观。
我们相对保守地假设少数股东回报率约为10%-12%，并以此重新估算中国奥园的归母净利润，发现过去数年间该公司报表利润的30%-70%是虚增而来，总计虚增利润愈30亿元。即便奥园已经发布公告称2019年整体核心利润增长超过40%，但我们认为其非控股股东利润占比将显著上升，导致归母利润值大幅低于预期。
与此同时，中国奥园的实际净负债率在过去两年多的时间里一直维持在300%以上，高出披露值近五倍。在信托融资受限的情况下，公司资金面已经非常紧张。
此外，我们的研究显示：奥园过往两年的合约销售回款被公司虚报约20%左右。根据2016-1H2019的披露数据计算，奥园全口径的合约销售回款额约为1700亿，合并报表的地产开发业务结转收入约800亿，合同负债净增加额总计约600亿，后两者相加仅为1400亿元。根据管理层指引和奥园年报之披露，联营及合营公司对集团的合约销售贡献比例很低，因此上述两个口径的计算值不应该出现如此显著的差异。合约销售金额的虚报将会影响公司未来的收入结转情况，令奥园的实际利润显著低于市场预期。
当然，开发商虚报合约销售金额，其真实回款率逐年走低，结转收入持续几年都无法达到投资人预期，这已是圈内众所周知的事实。在今年二月份疫情的高压影响之下，各城市的销售数据整体出现了-80%左右的同比下跌，而上市开发商的合约销售金额同比下滑幅度仅为-30%左右，这样的“好成绩”令人啼笑皆非。
此外，我们在奥园财富官网http://aoyuanfund.com/ 的介绍中发现，奥园财富一直被等同于广州市奥园股权投资基金管理有限公司，背靠中国奥园作为股东，持续发行固定收益类产品，投资于母公司自身的地产开发项目。这正是监管方明令禁止的“自融”，已涉嫌严重违规。根据上述网站的数据，自2017年以来，由奥园股权投资基金发行和管理的融资产品共计三十五个，累计融资额超过130亿元，目前还在运营的产品规模近120亿元。相关链接：https：//www.maipdf.com/pdf/？email=enupzACiSKFDg
通过与中国奥园内部人士、近期离职员工、相关资金合作方和业内专家的访谈，我们发现奥园通过关联方借款“明股实债”放大杠杆、虚增利润并实现财务数据快速增长的做法已是行业内公开的秘密，公司高管亦是深谙此道。然而，管理层隐瞒关联方交易，并公然于多个场合误导股票市场投资者，已经涉嫌蓄意欺诈。
详情参考此处链接：https：//www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2019/0417/ltn20190417302_c.pdf
我们将在下文彻底揭开这个谎言。
事实论据：
根据2018年年报附注59中提供的信息，我们查阅了中国奥园（3883-HK）旗下22家非控股股东权益数额较大的附属公司，并用天眼查确定了各公司股东的注资情况，列表如下：
我们发现，奥园的非控股股东权益主要由广州奥园股权投资基金管理有限公司、珠海鼎盛股权投资基金管理有限公司和不同的信托、保险以及投资公司构成。信托、保险等资金以获取固定收益率为投资目的，在某些情况下还会享受一部分项目层面的超额回报，不可能接受3%左右的收益水平，这自不必多说。
更有意思的则是奥园股权投资基金和珠海鼎盛两家公司。在中国奥园于港交所披露的年报中，并没有直接提到这两家公司的相关信息，只在如2018年年报的第386-390页提到了有“独立第三方”的交易和对附属公司的注资。但我们发现这其实是奥园的重要关联方。在其全资附属公司兼境内运营主体奥园集团有限公司于2019年八月份披露的债券招募书第45页和第78页中，我们发现了两家公司的身影。
相关报告请参考此处链接：http://www.sse.com.cn/disclosure/bond/announcement/company/c/3644161030871602778012062.pdf
广州奥园股权投资基金管理有限公司作为奥园集团全资持股的子公司，即为中国奥园（3883-HK）全资持股的子公司，独立第三方的身份根本无从谈起。
珠海鼎盛股权投资基金管理有限公司作为奥园集团的关联方，它的注册邮箱 chkfeng@aoyuan.net 也和奥园全资子公司广东奥园商业地产集团（参见上述债券招募书45页）所用邮箱完全一致，可以确定为一致行动人。
我们同时发现，珠海鼎盛的监事艾小龙同时兼任奥园集团的监事及资金中心总监，主要负责“公司资金管理及融资业务管理”，珠海鼎盛的执行董事陈勇同时兼任奥园集团副总裁，主要负责“公司投融资管理、资金管理及资金风险管控工作”（详见上述债券招募书第84-85页）。珠海鼎盛的前任法人代表林虎亦于若干奥园的关联公司有所任职，其中就包括奥园股权投资基金的法人代表。相比较之下，这两家公司的高管团队在很长一段时期内基本上是同一班人马。
天眼查显示，奥园股权投资基金参与了奥园旗下多个公司的投资，和他们之间存在复杂的股权关系。
公开信息表明，奥园股权投资基金已通过银行和信托发行了多期固定收益产品。据相关业务人士称，这类型产品的综合借款成本长期维持在10%以上，而在2019年下半年则一度高达15%。我们通过对奥园财富的官网和app进行了全面的统计。自2017年四季度以来，由广州奥园股权投资基金管理有限公司发行的融资产品就有三十四个，累计融资额超过130亿人民币，目前还在运营的产品规模超过120亿人民币。从官网的产品介绍、收益率基准和分配方式来看，这些产品全部都带有固定收益的属性。
这其中安盈稳健2号、3号和4号基金正好和前文2019年奥园集团债券招募书第78页中的少数股东关联方直接对应，而所谓的“安稳基金”和“稳健基金”也无外乎此类高息融资。
该网站上的部分自融产品现在依然处于开放募集的状态，相关工作人员也给我们发送了如下信息：
我们在三方的网站上同样搜索到了相关的融资产品：
比奥园“明股实债”和虚增利润更为严重的，是公司长期以来公然违反银保监会规定进行“自融”。在奥园财富的官网介绍中可以看到，奥园财富就是奥园股权投资基金，两者被完全等同。
而讲到奥园基金的股东时，官网则毫不避讳地搬出了奥园集团。有意思的是，当我们拨打上图的客服热线电话400-999-3883时，竟然直接联系到了奥园集团总部的前台。前台服务人员热心地从18楼下到17楼，把我们转交给了奥园基金的相关销售。奥园旗下金融平台如此直接地对外大量募资，而后成为控股股东地产项目的提款机，既没有向监管部门做充分报备，更没有在上交所和联交所做公开的披露。奥园真的是胆大妄为。
广东证监局甚至于2019年12月11日向奥园股权投资基金发出警示函，指出该公司所管理的部分私募基金产品向不合格投资者募集资金，足见其运营的规范性相当存疑：
http://www.csrc.gov.cn/pub/guangdong/gdjjgcs/201912/t20191211_367211.htm
同时，珠海鼎盛作为私募管理人，也在过往发行过多期私募股权投资基金和类固收产品，其中大多直接和奥园相关。我们在以客户身份问询时，找到了珠海鼎盛旗下一只基金产品的募集书，其固定收益的本质及整个产品介绍的方式与奥园股权投资基金旗下的产品雷同。我们与上述奥园基金销售人员的沟通中也得到明确答复：“珠海鼎盛仅为通道公司，相关章及账户皆由奥园实际管理”。由此可见这诸多公司皆是由奥园集团统一运作。
https：//www.maipdf.com/pdf/？email=enE8eS7WrZROo
http://gs.amac.org.cn/amac-infodisc/res/pof/manager/101000011790.html
https：//dc.simuwang.com/company/CO00000SIB
上述的所有发现都指向一个事实，即奥园及其关联方在过去数年内持续违规发行了大量的高息固定收益类产品，其中很大一部分形成了少数股东权益中的“明股实债”信托，平均的综合利息成本在加入渠道费用后至少为12%。我们甚至在中国奥园2018年年报附注59c中的披露中发现，公司持续对少数股东做股息分派，基本可以确定为固定收益的分配，在这些案例中平均的年化利率高达15%。
奥园发行的其他相关信托产品，我们亦收集了公开信息如下，很多关联方产品都赫然在列：
http://www.yanglee.com/Search/List.aspx
总结：
中国奥园（3883-HK）在过去数年间，以“明股实债”的方式，违规将数百亿借款通过信托融资和旗下奥园股权投资基金等关联方，注入到子公司的非控股权益部分。公司自2016年开始隐瞒和低报归属少数股东利润，累计虚增归母净利润超过30亿元，其真实利润不足披露值的一半。同时，公司合约销售也存在约20%的虚报，未来的结转收入和利润水平堪忧。最为严重的是，奥园不顾银保监会的明令禁止，不仅将信托贷款引入地产开发业务，更违规利用自身的金融平台为母公司项目进行融资。基于此，我们建议投资人卖出中国奥园股票，一旦审计师德勤和中国监管部门彻查相关问题，奥园的股票价格可能会出现超过-50%的下跌。
