海外中资股策略专题
“宅经济”的崛起
文丨杨灵修，秦培景，裘翔 ，联系人：徐广鸿
核心观点
此次疫情后，“互联网+、5G”等新模式预计将推动“宅经济”的崛起。前有4G、带宽的快速发展带来移动支付、网约车、外卖平台、直播、短视频等对传统消费、传媒模式的颠覆，现随着5G的快速发展，线上办公、VAR、在线医疗、直播带货、商超到家等新兴模式的崛起，预计本次疫情也将催化这些行业的渗透，进入快速发展阶段。行业层面，关注“宅”消费（游戏、外卖、视频网站订阅、电商直播、商超到家）和“宅”办公（云办公、线上教育、互联网医疗）两大主线。虽然相关标的当前PE估值相对较高，但短期数据波动过后，生活方式的改变意味着长期、确定性的配置价值，对此我们坚定看好。海外中资股建议重点关注：美团点评、新东方在线、好未来、跟谁学、有道、阿里健康、阿里巴巴、腾讯控股、爱奇艺、拼多多。
从新型冠状疫情窥测“宅经济”的发展趋势。预计短期内，适合家中娱乐，消磨时间的游戏、直播平台、视频网站等线上娱乐将获利。但更需要关注的是在疫情严峻，全国大多数人“宅”于家中的客观条件下，哪些未成熟或新型模式/行业能够在中长期改变人们生活方式：
疫情下，线上办公、互联网医疗和线上教育，优势更加凸显。线上办公：数字化趋势明显，技术逐渐成熟，疫情催生在家远程办公应急需求，适时免费加速获客渗透。云视频会议“低成本+便捷”优势显现，随市场规模扩大快速发展。线上教育：疫情当前，线上教学工具成为课堂教学重要补充。互联网医疗：用户端迎来使用习惯养成重要契机，渗透率提升。
新零售：疫情下消费者减少外出，商超到家、生鲜到家业务需求激增，短期受制于运力和供应链，料中长期受益。生鲜供应链、网点优势和到家业务三大要素有其二，预计龙头地位将更加凸显。
网络流媒体未来能否发展成电影制作、发行新渠道？目前国内电影发行窗口体系也正发展成熟，本次疫情催化了中国电影行业新参与者的加入布局，以及网络流媒体平台的全产业链整合，未来低成本院线电影互联网首映可行。
多频道网络（MCN）快速发展，网红带货料将成品牌营销新渠道。直播带货作为当前快速增长的新兴销售模式，叠加本次疫情的催化，MCN发展进一步加速。
风险因素：疫情持续时间超预期、全球性扩散；逆周期政策对冲不及预期；外资流入趋势反转。
（报告外发时间：2020-2-16）
北美云巨头Q4财报启示
云市场维持强劲
文丨许英博，陈俊云
核心观点
北美云巨头成长性依然维持强劲，大企业客户占比、利润率、资本支出密度等指标亦持续向好改善，运营策略持续转向大企业客户，本轮资本支出上行周期料至少持续至2020H1，网络领域400G升级周期值得重视。国内云市场中期成长性预计较为理想，同时未来几年仍大概率是国内云厂商大规模资本投入周期。全球云计算核心产业环节一线厂商仍是长期战略配置的首选，同时在云厂商资本支出上行周期，IDC、IT硬件、芯片等相关上游环节亦值得周期性布局。
北美云巨头业绩：成长性维持强劲，大客户占比提升明显。AWS四季度收入99.5亿美元（同比+34%），全年收入350亿美元（同比+36%）；微软Azure四季度营收同比+64%，全年营收预计160亿美元左右（同比+65%）；谷歌云（含GCP、G suite）全年收入89亿美元，其中GCP（IaaS+PaaS）预计收入为34亿美元（同比+89%）。截至四季度，亚马逊云、微软在手合同金额为298亿、900亿美元，同比+54%、+30%，在手合同金额/当期收入比值提升，预示大企业客户收入占比相应提升。基础技术进步，以及云厂商借助软件、系统优化等提升硬件利用效率等举措，正带来云计算资本支出密度的相应降低，亚马逊表示将从2020年开始调整服务器的折旧年限（从目前3年调整为4年），预计为公司每年减少折旧支出约23亿美元。
运营策略：专注于节点覆盖完善、多云&混合云部署、强化PaaS能力等。1）北美云厂商已不再将主要精力用于构建超大型的数据中心，而更多注重于全球范围内计算节点的覆盖完善；2）北美大企业向公有云的迁移速度低于市场预期，云巨头尝试推出更多的私有云、混合云解决方案，以满足大企业客户需求；3）持续强化PaaS层通用能力，比如数据分析、AI等，成为近年来主要云厂商大力发展的方向，从2010年到现在，AWS累计新增功能&特性超过6000项；4）单纯的价格战已经不再成为云巨头争夺市场的首选工具，云厂商逐步倾向于：结合企业用户使用量、合约周期等，采用更为灵活的定价策略等，以不断提升企业用户对云平台的使用规模和长期忠诚度。
资本支出：上行周期至少持续到2020H1，网络设备中期值得重视。2019Q4全球一线云厂商hyperscale资本支出同比-4%，预计北美云厂商本轮资本支出上行周期至少能持续到2020H1，主要厂商亦表示在2020年，将继续维持稳健增长。当前市场一致预期，2020年全球一线云厂商hyperscale资本支出同比增长18%，绝对规模超过1000亿美元，较2019年（-2%）显著回暖；在单纯的提升计算、存储资源规模之外，云厂商正将更多的精力用于提升东西向流量传输效率、带宽等层面，目前谷歌、亚马逊已经在骨干节点启动向400G的升级，facebook、微软、BAT等亦有望在今年末开始启动，电芯片企业INPHI亦预期2020年北美400G光模块销量将较2019年增长3~4X。
国内云市场启示：长期成长性理想，关注资本支出周期回暖机会。国内云市场发展整体滞后北美市场4~5年，底层基础设施落后2~3年，国内云市场中期趋势预计为：1）本次疫情显著带动个人用户线上消费、企业用户线上办公等需求，并有望使得国内云市场的发展进一步加速，行业中期增速料将高于北美市场；2）市场成长动力正转向传统中大型企业，面向其提供多元部署模型，以及丰富PaaS能力，将是实现差异化、业务增值关键。考虑到国内传统软件企业基础薄弱，云巨头亦有望在SaaS生态构建中扮演核心角色，云厂商生态领域的投资机会值得持续关注；3）预计未来几年仍将是国内云厂商大规模资本投入周期，包括对大型IDC的租赁需求，以及对服务器、存储、网络设备、高速光模块的采购需求等，但受技术进步影响，资本支出增速有望持续落后于云市场需求增速，同时需关注周期波动风险。
投资策略：全球云市场整体仍处于快速发展阶段，国内市场增速料将持续好于全球市场平均水平。云计算核心产业环节一线厂商仍是长期战略配置的首选，包括云基础设施（IaaS+PaaS）巨头，以及企业用户基础扎实、现金流创造能力突出的SaaS厂商。同时本轮云厂商资本支出上行周期预计至少能持续到上半年，IDC、IT硬件、芯片等相关上游环节亦值得周期性布局。建议战略性关注：微软、亚马逊、腾讯、阿里巴巴、英特尔、光环新网、万国数据、数据港、星网锐捷、世纪互联等。
风险因素：行业竞争持续加剧风险；数据泄露&重大安全事故风险；基础技术进步不及预期风险；全球经济超预期下行风险等。
（报告外发时间：2020-2-18）
华润水泥控股（01313.HK）
华南水泥核心资产，需求稳增，供给无虞
文丨 罗鼎，联系人： 杨畅
核心观点
公司为华南水泥核心资产，需求端粤港澳大湾区为核心驱动，广西存超预期可能；供给端短期近无新增，中期新增可控，公司产能规模居区域之首，T型战略巩固竞争力。考虑大湾区需求的长足前景、广西需求存超预期可能，以及中短期内新增产能可控、广西产业升级可对冲潜在新增供给影响，我们给予公司2019-21年EPS预测1.15/1.26/1.31港元，参考可比公司估值，我们给予公司2020年1.8倍PB，对应目标价11.99港元，当前股价对应2019年股息率5.7%，较高股息率亦提供较好安全边际，首次覆盖，给予“买入”评级。
华南水泥核心资产。华润水泥在过去十年内产能快速扩张，成长为华南地区水泥龙头。目前拥有水泥年产能8，330万吨，其中广东/广西水泥产能2，250/3，320万吨，两广市场间有联动，粤港澳大湾区为华南需求核心驱动；公司在华南区域销量占比超70%，且产能具有领先优势（熟料产能占有率24.6%居华南之首），此外在福建/云南/贵州/山西等均有布局。
需求端：粤港澳大湾区为核心驱动，广西存超预期可能。1）粤港澳大湾区未来需求值得期待：从基建看，2019广东基建同比较快增长22.3%，在雄厚财力支持下，以轨交为代表的项目将继续推进，2020基建料将强势；从地产看，3Q19以来广东新开工和销售回暖，且2019年土地成交同比转正并回升，结合近期广东地产政策边际趋松，我们认为2020年广东地产投资将继续稳健。2）广西需求存超预期可能：2020年重大工程续建及西部陆海通道建设推进，将支撑广西基建温和复苏；预计广西棚改新开工目标有望上调38%，结合新开工和销售稳增，我们认为广西2020年地产投资将保持10%以上增长；此外，制造业及工业产业升级对广西水泥需求的带动同样不容忽视。
供给端：短期近无新增，中期新增可控。华南市场产能集中度高（广东/广西CR4为65%/77%）且高度市场化，大企业间自律和沟通良好。公司在广东/广西的产能市占率为18%/33%，在两省内产能规模均为最高，并凭借西江航道实施T型战略，我们预计公司每年通过西江向珠三角输送水泥约1000万吨（占其广西产能30%）。预计2020年广西仅新增一条宜州年产99万吨熟料产线（不在公司核心市场），预计2021~2022广西新增熟料产能465万吨（占2018年广西产能约5.8%）。中短期内影响可控；长期看，未来新增产能落地难度将加大。
成本管控优异，产业链拓展稳步推进。公司成本较水泥行业平均处于低位，我们预计2020年生产成本保持稳定。公司积极寻求骨料拓展机会，从中期看，我们预计公司骨料年产能将从1300万吨提升至5000万吨，按目前骨料的利润水平，产能若如期放量则将可观增厚利润；同时，公司在装配式建筑发展前期提前布局PC构件基地，具有长远战略眼光：虽然构件基地尚未拥有较好盈利性，但随着环保力度继续升级，重点区域内PC构件厂料将获得较强资源属性。
盈利预测与估值：考虑大湾区需求长足前景、广西需求存超预期可能，以及中短期内新增产能可控、广西产业升级可对冲潜在新增供给影响，我们预计公司2020-21年销量将稳增，价格会保持高位区间。我们预测公司2019-21年EPS为1.15/1.26/1.31港元，参考可比公司估值，我们给予公司2020年1.8倍PB，对应目标价11.99港元，当前股价对应2019年股息率为5.7%，较高的股息率亦提供较好的安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素：疫情及复工推迟超预期；广西新增产能落地快于预期；销售疲弱、棚改计划下调等使地产需求不及预期；雨水超预期扰动等。
（报告外发时间：2020-2-18）
心动公司（02400.HK）
游戏产业的核心资产，业绩与估值双击
文丨 唐思思，王冠然
核心观点
公司拥有国内最大的垂类游戏社区TapTap（MAU过2000万），用户80%为90后群体，在Z世代群体拥有极强的话语权。同时，公司也是游戏出海先锋，且自研能力持续增强。我们认为，心动公司将是未来游戏产业的核心资产，当前对应2020年业绩预测PE仅为16X，相比较头部游戏厂商的估值（30X PE）处于低估状态，预计随着自研游戏上线以及TapTap平台商业化能力持续提升，业绩和估值有望双击。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价36港币。
国内移动游戏保持景气，国产手游出海加速。19年国内游戏规模约2308.8亿元，同比增长7.7%。其中移动游戏市场规模1581.1亿元，同比增长18.0%，保持较高速增长，行业景气度持续。全球游戏市场规模达1539亿美元，同比增长10.01%，预计2023年市场规模将达到2，147亿美元。结构上，由于智能手机的流行及移动互联网的渗透加深，手游市场取得显著发展，占比持续攀升，2019年达到56.9%，预计2023年占比有望达到62%。国内优质游戏加速出海，预计国产手游有望加速向欧美发达地区渗透。
公司拥有国内最大的游戏垂类社区Tap Tap，用户规模及商业化潜力提升空间巨大。TapTap是国内最大的游戏垂类社区，MAU超2000万，且年轻用户占比高，90后占比约80%。我们测算，预计全市场核心游戏玩家用户约6400万，TapTap仍有4000万左右的用户增量空间。在商业化上，公司目前仅推出首页一条广告位，预计随着用户增长以及搜索广告的推出，商业化能力有望持续增强。
公司手游海外发行能力出众，自研能力不断提升。公司是国产游戏出海先行者，拥有成熟的本地化发行及运营体系。2018年，公司在韩国市场的手游充值流水已达到88.7百万美元，在中国运营商中排名第一。公司的运营能力获得头部游戏厂商认可，获得了《明日方舟》（港澳台地区）、《不休的乌拉拉》（全球）等多个精品游戏的发行权。在自研游戏业务上，公司研发的《仙境传说RO》18年全球流水约20亿，公司目前在研多款产品有望在2020年下半年陆续上线。
风险因素：政策趋严；产品不及预期；TapTap用户增长、商业化不及预期。
盈利预测与估值：我们预测2019~2021年公司EPS 分别为1.1/1.6/2.2元，当前股价对应PE 23x/16x/11x，我们认为公司的营运能力不弱于头部游戏厂商，当前估值处于低估状态，随着业绩逐步落地，估值有望率先修复到20X PE，长期看应与国内外一线厂商保持同一估值水平。首次覆盖，给予目标价36港币与“买入”评级。
（报告外发时间：2020-2-20）
公司快评
阿里巴巴集团（BABA.N/09988.HK）2020财年三季报点评：
FY2020Q3（2019Q4）公司整体增长稳健。①FY2020Q3公司实现营收1615亿元，同比+38%；实现GAAP净利润523亿元；Non-GAAP净利润465亿元，同比+56%；调整后EBITDA 559亿元，同比+37%。②FY2020Q3天猫实物GMV同增24%；季度末年度活跃买家数7.11亿（较上季度末增1800万），移动月活8.24亿（较上季度末增3900万），其中超60%新增来自于欠发达地区。但2020Q1受疫情等因素影响，预计面临较大增长压力，或出现负增长。
综合考虑疫情等影响，我们调整2020~2022财年收入预测至5059亿/6605亿/8087亿元（前值5189亿/6720亿/8338亿元），归属普通股东净利润（GAAP）预测至1498亿/1245亿/1588亿元（前值1393亿/1134亿/1444亿元），净利润（非GAAP，公司定义口径）预测至1247亿/1589亿/1970亿元（前值1325亿/1652亿/2033亿元）。长期看，疫情有望促进线上消费渗透，同时公司长期竞争力依旧稳固，我们看好公司长期价值。维持美股及H股“买入”评级。
风险因素：宏观经济与消费增长放缓风险；疫情冲击风险；电商法等监管风险；中美贸易因素影响等。
（报告外发时间：2020-2-17，作者：唐思思，杨泽原，邵子钦，徐晓芳 ）
京东（JD.O）2019年业绩前瞻：
京东2019Q4延续基本面上行趋势，预计单季收入1680亿元（yoy+24.6%）；Non-GAAP净利润8.0亿元（净利率0.48%），收入和净利润均位于此前公司指引上限附近。新冠疫情整体对公司影响偏正面（短期刺激自营销售，中长期扩充用户基数）。预计2020年公司仍处基本面持续向上周期，在低线升级大环境下，公司精细运营释放规模效应，物流外单打造第二增长曲线。建议把握公司基本面大概率上行机会。
我们暂维持公司盈利预测，预计2019-2021年公司营收5742亿/7012亿/8415亿元，同比增长24.3%/22.1%/20%；non-GAAP净利润107.4亿/144.2亿/196.1亿元。分拆零售电商、物流服务和生态子集团估值并考虑估值切换，上调公司目标市值至774亿美元，对应目标价53.1美元/ADS，维持“买入”评级。
风险因素：新冠疫情影响需求恢复；行业竞争加剧；物流外单拓展不达预期。
（报告外发时间：2020-2-19，作者：徐晓芳，唐思思，林伟强 ）
拼多多（PDD.O）2019年业绩前瞻：
预计拼多多2019Q4单季GMV、用户增速环比略放缓，全年GMV破万亿，年购买用户达到阿里巴巴2018年中水平。预计新冠疫情对公司经营冲击将在Q1集中体现，全年维度影响可控。考虑当下体量，预计2020年核心关注点将从用户数增长转向ARPU提升，正品用户心智和供应链打造仍会是一段时间内的主要工作，疫情影响下中腰部品牌的去库存和拓渠道需求或成为拼多多的机遇。
预计2019-2021年，拼多多GMV为1.04/1.68/2.21万亿，收入310.5/492.7/692.4亿元。考虑用户和GMV增长的规模效应，上调Non-GAAP净利润预测至-52.7/-3.3/44.5亿元（原预测为-58.4/-10.2/0.3亿元）。考虑估值切换，给予2020年0.2-0.25xPGMV（隐含假设对应稳态下20-25xPE），对应合理市值482-602亿美元，维持“增持”评级。
风险因素：疫情冲击超预期；行业竞争加剧；ARPU提升慢于预期。
（报告外发时间：2020-2-19，作者：徐晓芳，唐思思，林伟强 ）
华虹半导体（1347.HK）2019年第四季度业绩点评：
华虹半导体是全球第二大8吋晶圆代工厂、国内第二大晶圆代工厂，专攻较高毛利的特色工艺平台，IGBT等功率半导体代工能力国际先进。公司4Q19收入2.428亿美元，同比-2.5%，环比+1.6%，符合公司指引；公司毛利率27.2%，环比-3.8pcts；归母净利润2619万美元，而3Q19净利润为4523万美元，主要由于无锡厂的人员开支、研发工程晶圆开支和折旧费用的增加。公司1Q20指引为收入2亿美元，对应同比-9.4%，环比-17.6%，毛利率21%~23%，主要因疫情对需求端影响尚具不确定性，产能利用率、折旧等预计拉低毛利率，预计疫情结束后需求将有反弹。2020年无锡厂将扩充1万片/月产能，8吋厂有1~2万片/月扩充空间，全年预计呈现前低后高，长期看好无锡厂产能爬升，打开公司发展空间。
由于短期疫情因素及新厂折旧水平提升，我们下调2020/21/22年净利润预测至1.33/1.61/1.92亿美元（原20/21年预测2.23/2.70亿美元），对应每股净资产1.84/1.97/2.12美元（原20/21年预测为2.07/2.31元），按照2020年1.5倍PB给予目标价22.13港元，维持“买入”评级。
风险因素：下游需求不及预期；市场竞争加剧；公司扩产进度不及预期。
（报告外发时间：2020-2-18，作者：徐涛）
舜宇光学科技（02382.HK）2020年1月出货量数据点评：
公司2020年1月单月手机镜头出货10，858.6万件，同比+33.2%；车载镜头出货477.2万件，同比+13.4%；手机摄像模组出货5，042.8万件，同比+37.6%；其他光电产品出货255.3万件，同比-38.5%。公司1月数据同比增速仍强劲，订单需求持续增长。肺炎疫情春节后持续影响行业需求及供给端复工，预计公司后续出货量短期将暂时承压，但不改我们对公司光学方向的长期看好。供给层面，延期复工叠加交通运输受阻带来产能利用率下降和原材料供给不足的风险；需求端层面，国内市场需求受抑制，国外市场贸易运输难度增大，预计公司下游订单量将短期承压。但长期来看，受益光学趋势向好+loT加速渗透，下游需求有望在疫情缓解后迎来反弹。
维持公司2019/2020/2021年EPS预测3.2/4.6/5.8元（对应3.67/5.37/6.77港元），考虑公司龙头地位及行业可持续，给予2020年35倍PE，对应目标价187.95港元，维持“买入”评级。
风险因素：三摄/3D Sensing渗透缓慢；ADAS发展缓慢；模组毛利率下行；大客户销量短期承压；行业竞争加剧。
（报告外发时间：2020-2-17，作者：徐涛）
中芯国际（00981.HK）2019年第四季度业绩点评：
中芯国际为全球第四大纯晶圆代工厂、国内第一大晶圆代工厂。4Q19收入符合预期，产能利用率98.8%，毛利率达到23.8%，归母净利润8873.5万美元，环比-22.93%，同比+234.60%，业绩表现略超预期。预计1Q20产能满载，收入指引同比+25~28%，全年扩张前轻后重。公司指引2020全年收入增长大致在11~19%区间，毛利率约20%，我们预计公司持续受益国产替代、下游保持景气，全年趋势向好。2020年N+1等新研发项目突破意义重大，有望获得更多政府补助。
基于以上原因我们上调公司2020/21/22年净利润预测至1.72/2.06/2.69亿美元（2020/21原为1.47/1.86亿美元，新增2022预测），对应每股净资产9.84/10.16/10.57港元，维持目标价20.22港元，对应2020年约2倍PB，维持“买入”评级。
风险因素：行业市场需求下行；市场竞争加剧；新技术研发、量产低于预期等。
（报告外发时间：2020-2-17，作者：徐涛）
