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上市首日迎大阴 绿新亲水胶体高溢价背后是“双杀”

港股k线

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2018年的恒生指数继2007年以来再次突破30000点,达到历史新高。可惜好景不长,从2月份开始就一路下泄,全年收跌13.61%。2019年一季度,港股跟随A股反弹,但是从三季度开始再次落入低迷,连跌两个季度。

然而在港股低迷的大环境之下,中烟香港(06055)从6月份上市到7月初,仅仅一个月股价上涨数倍,激活了港股新股走出独立行情。此后,港股新股行情连绵不断,有些新股还在暗盘交易阶段,就已经上涨超过50%,成了低迷行情中靓丽的风景线。

诚然,暴涨的港股新股中确实有些明星公司,不过也有另外一些,因为情绪的带动,享受到了与其基本面不相符的涨幅。10月17日上市的绿新亲水胶体(01084)可能就是其中一员,虽然暗盘上涨46.55%,开盘高开52.59%,但是上市当日从最高点下跌超过30%,留下了一根长长的阴线。

行情来源:智通财经

收入量价双杀难以避免

绿新亲水胶体主营业务是生产亲水胶体,这个拗口的名字对于大众消费者来说并不熟悉,不过却是食品加工行业中不可获取的一种原材料。乳制品、饮料、糖果零食、肉制品都少不了亲水胶体。

智通财经了解到,绿新亲水胶体主要生产琼脂、卡拉胶、魔芋和复配这四种亲水体胶。琼脂和卡拉胶是该公司的主要收入来源,尤其是卡拉胶,从2016年排名第二的收入地位,上升至2018年的第一名,收入增速快速,2018年甚至实现了91%的增长。

事实上,中国早已经是最大的琼脂出口国,全球占比41.8%。绿新亲水胶体更是中国琼脂龙头,按销量计算占比中国市场31.6%。作为一个细分行业的龙头,自然是可喜的事情,不过琼脂早已经不是高增长的细分行业,这说明绿新亲水胶体的琼脂业务不会被太高的期待。从该业务的收入增速来看,2017年和2018年的同比增速为15%左右,2019上半年同比增速下降至11.6%。

幸好有卡拉胶产品快速增长,但是2018年创造的高增长似乎是脉冲式的,2019上半年该业务同比下降2%。然而,不仅仅是增速下降,根据弗若斯特沙利文的预估,未来琼脂和卡拉胶单价将呈现持续下跌趋势。似乎已经闻到一股量价双杀的味道。

融资成本大增下利润增长难持续

绿新亲水胶体的收入在连续增长之后,2019上半年增速下滑,其净利润则相反,在2018年增速下滑后,2019上半年增速暴增。

2018年净利润增速下滑主要是因为行政开支和融资成本的增长,根据附注的解释,行政开支的增长主要是因为2018年以股份作为奖励,激励员工。公司计划上市,给核心员工作股权激励,这无可厚非。不过2018年融资成本暴增292%主要是银行借款利息及融资费用和可转债利息暴增导致的。

2018年银行借款利息及融资费用增加71%,可转换利息增加992%。但是从资产负债表来看,2018年长短借款同比增加28%,可转债甚至还减少了13%。负债变动的幅度远小于融资成本变动的幅度,说明绿新亲水胶体为了获得资金,承受了更大的成本。这是不是在暗示,从借款机构的角度看来,绿新亲水胶体的信用风险提高了呢?

由此可见,绿新亲水胶体2019上半年净利润大幅大涨主要因为2018年股份激励员工,导致2018年利润基数低。2019年的负债并没有明显改善的迹象,这也说明2020年要再想有这样的高增长,是很困难的事。

现金流恶化与产能空头支票并行

从资产端来看,绿新亲水胶体的应收款增长较快,2016年应收款占比总资产13%,2018年该比例提升至21%。应收款的增加必然影响经营现金流,虽然绿新亲水胶体的净利润持续增长,但是其经营现金流却在恶化。

智通财经了解到,绿新亲水胶体上市所得款净额约为1.84亿港元。按照招股书说明的所得款使用计划,约用8200万港元投资新厂房。并且假设使用率为80%,回本期为五年。然而从招股书披露的现有产能数据来看,近三年总产能没有超过80%。2017年和2018年都没有一个产品产线的产能达到80%。这么看来,招股书上说的五年回本就成了“空头支票”。

绿新亲水胶体的市净率和市盈率分别是2.4倍和11.86倍,港股上市的食品添加行业的平均市净率和平均市盈率分别是0.75倍和9.39倍。面对盈利水平下降,融资成本提高,产能不饱和的绿新亲水胶体,何德何能估值在行业平均水平之上呢?

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