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复星旅文已部分启动绿鞋机制 投资价值到底在哪里?

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来源:IPO早知道 

据IPO早知道消息,复星旅文已经部分启动绿鞋机制,筹资总额增至35亿港元(约4.47亿美元)。目前超额配售的1030万股(占初始发行股份的4.82%)按每股15.60港元发行,募资约1.61亿港元。

在稳定价格期内,约有2180万股股票以14.38至15.60港元的价格区间被认购。

来源 | 本文由IPO早知道(ID:ipozaozhidao)整理撰写,文中观点仅供参考

编辑 | C叔

排版 | C叔

2018年12月14日,复星旅文在香港正式挂牌交易,每股发行价为15.6港元,对应市值约191亿港元,当日收盘股票报价14.98港元,跌幅3.97%。

最近一周,复星旅文的股价一直低于发行价,1月8日盘中一度跌破发行价16.67%,再次引发外界对于该公司盈利前景的关注。而中泰证券在前几日的研报中依旧给予复星旅游文化(01992.HK)“买入”评级,复星旅文的投资价值到底在哪里?

公司盈利预测及估值

根据中泰证券的研报,复星旅文基于全球休闲旅游度假村龙头“Club Med”带来的稳定高营收,将不断实现存量升级改造和增量区域扩张,以轻资产模式实现经营杠杆的改善;以三亚亚特兰蒂斯为起点的旅游目的地业务将随着旅游服务的升级成为未来公司的业务增长点;以“Foliday”平台为核心的资源整合将进一步提升公司的软性竞争力。

因此,预计2018-2019年公司对应净利润377.85、732.32、841.23百万元人民币,对应EPS为0.31、0.60、0.69元,首次覆盖,给予“买入”评级。

(图片来源:中泰证券研报)

核心概要

l 公司经营理念

复星旅文的愿景是让全球家庭更快乐。使命是将“Foliday”打造为一个广泛认可的理念,让其成为高端、量身定制、以家庭为中心的休闲度假旅游体验的代名词。主张的“Everyday is Foliday”的生活方式,旨在将日益多样化的旅游和休闲概念融入日常生活当中。

复星旅文是复星国际“健康、快乐、富足”三大战略业务之一“快乐”板块的支柱。

l 募集资金用途

· 19%用于扩展现有业务;

· 52%用于开发丽江及太仓项目、发掘具有珍贵资源的新旅游目的地;

· 26%用于偿还部分未偿还的银行贷款;

· 3%用作营运资金及一般企业用途。

l 主要业务活动

· Club Med及Club Med Joyview度假村;

· 旅游目的地的开发、运营及管理;

· 基于度假场景的服务及解决方案。

l 经营模式

复星旅文的三大业务活动中,“度假村业务”和“旅游目的地业务”均属于相对重资产投入(资产投入比重主要是基于度假村的自持和租赁结构差异化),而“基于度假场景的服务及解决方案”主要是整合资源,并围绕现有业务场景所能提供的服务升级业务。

1)度假村业务以Club Med为运营主体,自其1950年创立以来已经遍布全球40多个国家及地区。Club Med各度假村目前的经营模式主要分为“自持”、“租赁”、“管理合约”三种模式,且未来租赁/管理合约模式将占据大头,这种轻资产运营的模式将持续提升整体业务的经营杠杆,最终实现“营收增长+利润率改善”双驱动。

截止2018年6月30日,Club Med自持模式的度假村共有17家,该模式下的收入和费用均存在较强独立性;租赁模式的度假村共有43家,占了大部分。该模式下,出租人一般有权按季度收取租金(并存在按照实际收入收取浮动租金的情况);管理合约模式的度假村共有9家,该模式下由公司向业主按月收取总收入比例下的管理费用(达一定标准的前提下,可收取年度激励管理费)。

2)旅游目的地业务目前还是以三亚亚特兰蒂斯为运营主体,未来伴随着丽江、太仓项目的落地,整体规模会继续扩大。针对国内旅游目的地的两大痛点,复星旅文结合“文旅+地产”的模式,在综合旅游服务的基础上进行了服务内容的二次升级。

一方面,在旅游目的地的定位上,强调地方特色和自身的内容优势相结合,避免简单的复制和同质化;另一方面,给度假项目配上相应的的地产,不同于传统的地产,度假配套的地产服务于度假本身,回笼现金流的同时通过越来越多业主的入住,将会增加整个旅游目的地的人气和收入,相辅相成。

3)基于度假场景的服务及解决方案为复星旅文提供了独特的软竞争力优势,为其形成长期可持续协同效应及完善“Foliday”生态系统提供潜在保障。

l 公司历史沿革

自2015年击败意大利竞购对手,成功收购Club Med之后,复星国际便开始通过资本手段接连投资、入股、收购了不少品牌和项目,逐渐完成复星旅文的产业链布局。

2018年,复星推出了面对用户资源的整合平台Foliday,正式将这一路收入囊中的品牌、项目纳入Foliday生态系统,为客户提供量身定制的一站式解决方案,谋求各项目之间的契合,达到1+1>2的效应。

财务数据

l 营收、毛利持续增长,亏损不断收窄

营收方面,复星旅文2015-2017年、2018年H1分别实现营收89.03亿元、107.83亿元、117.99亿元、66.67亿元。

毛利方面,复星旅文2015-2017年、2018年H1分别实现毛利20.68亿元、25.41亿元、28.30亿元、17.99亿元。对应毛利率分别为23.2%、23.6%、24.0%和27.0%。

利润方面,复星旅文2015-2017年、2018年H1净亏损分别为9.54亿元、4.73亿元、2.95亿元、1.35亿元。

· 收入明细——按业务分部划分

从按业务分部划分的收益表可见,Club Med及Club Med Joyview度假村在收入上依然占绝对主力,截止2018年6月30日占总收入的95.5%。

而去年4月才正式开张的三亚·亚特兰蒂斯,短短数月已经带来逾2亿元营收,其未来增长态势也可期待。

· 收入明细——按业务职能划分

而从按业务职能划分的收益表可见,度假村及目的地业务(主要是Club Med)收入在快速增长,且成本增长率低于收入增长率,而毛利率从2015年的26%提升到2018H1的近31%。虽然旅游目的地如亚特兰蒂斯的效益已经体现,但复星生态圈的其他版块还需继续培育。

l 融资成本过高,大部分费用项长期保持平稳

融资成本方面,复星旅文2015-2017年、2018年H1融资成本分别为4.26元、4.97亿元、4.33亿元和1.99亿元,总体融资成本较高。

销售费用看,复星旅文2015-2017年、2018年H1的销售费用率分别为18.2%、17.7%、18.4%、17.5%,且从整体趋势来看其费用增长率低于收入增长率,业绩增长较为良性。从明细看,大部分费用项长期保持平稳,近期增长较大的主要来自于广告费用和品牌使用费,这些大多应归于亚特兰蒂斯项目的因素。

一般及行政开支的增长最快,费用率从2015年的5.61%上升到2018年上半年的9.83%,且增长率从2016年的20.04%上升到2018年上半年的94.67%,主要也是亚特兰蒂斯项目的因素。

根据有关机构公布的数据,全球旅游出行中,休闲市场始终占据最大份额,并且有望从2017年的58.50%增长至2022年的60.88%。2017年,中国的人均旅游支出为575美元,全球的水平是741美元,可见中国休闲度假市场的发展前景巨大。

巨大的发展前景同时代表着激烈的竞争,各区域龙头均在谋求旅游服务化的二次升级,复星旅文则依靠其旅游文化矩阵架构来加强行业竞争力优势。

就目前国内旅游文化产业的竞争态势来看,存在很明显的业务割裂性,如旅游目的地开发/运营同渠道运营的割裂,用户痛点需求(家庭项目等)一站式服务的割裂。

部门互联网经济为代表的线上平台携程、马蜂窝等已经开始了对旅游套餐化、定制化的产品整合,但是线下业务需要重资本投入,这些平台短期内难以进一步整合。并且,出于第三方平台的角色定位,它们的实际服务体验存在较大差别化,对应家庭休闲需求也相对乏力。与之对应的复星旅文的整体业务矩阵已经几乎涵盖了整个用户需求的前后端,呈现出多元化架构。

l 以Foliday为矩阵核心

Foliday选择了最为便捷的APP方式线上运营,虽然客户流量不及其他第三方渠道平台,但由于其整合的资源均来自集团内部,并且度假村服务为一价全包服务、旅游目的地服务具备内部协同性、基于度假场景的服务及解决方案在一站式和自由化定制上均具备很大弹性,故复星旅文的Foliday整体盈利预期会强于第三方渠道平台。

l 以Club Med/旅游目的地为服务主体

Club Med已是全球休闲度假村龙头,为复星旅文贡献了绝大部分收入;以三亚亚特兰蒂斯为代表的旅游目的地虽然运营时间较短,但作为未来可复制性较强的增量业务,随着丽江、太仓项目的落地,将会是公司未来成长性的强有力支撑。

l 以娱乐、定制、儿童活动为弹性驱动

娱乐方面,复星的泛秀对应的现场演艺,实现了旅游内容的升级,也弥补了文化旅游的短板所在;定制服务为客户需求提供了更强的独特性和自由度;儿童活动是复星旅文的特色所在,“迷你营”的良好运营就是一大先例,既能解决家庭旅游的痛点,又能达到寓教于乐的效果。

l 以自有/外部渠道为多元架构

除了在收购Club Med的同时获得了这一行业巨头的直接/间接渠道,复星旅文通过Foliday平台整合了各类线上/线下渠道,包括与Thomas Cook合资打造的“Thomas Cook托迈酷客”这一旅游品牌,直接负责与集团相关的销售网络业务,为中国广大旅行爱好者开发产品。

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