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碧桂园(2007.HK):销售趋弱,维持“中性”评级,目标价9.35港元

机构:申万宏源

评级:中性

目标价:9.35港元

总部位于广东的私营房地产开发商碧桂园公布其11月权益合约销售金额为340亿元,环比和同比增速双双下降16%,反映了房地产市场进一步趋冷的态势。我们对公司的快速扩张以及重点布局三四线城市表示担忧,维持公司中性评级,并调整目标价为9.35港币。

销售趋弱。碧桂园自今年7月开始将其每月合约销售金额统计口径从总金额调整为权益金额,当时公司发生一系列工程安全事故使得市场担忧其高周转模式无法持续。而随着房地产市场自今年三季度末开始全面降温,公司报出10月和11月的单月权益合约销售金额分别为404亿元和337亿元,单月同比增速迅速降至10月的7%、并在11月转负。今年前11个月,公司共计实现权益合约销售金额4900亿元,对应的同比增速也从上半年的50%显著收窄至30%。此外,我们注意到公司合约销售均价持续走低,于10月环比下降3%(同比持平),并于11月进一步环比下降9%(同比下降9%)。

投资冰冻。公司并于今年7月后大幅收缩土地开支,并在9月之后几近暂停。单月权益购地金额大幅收缩至8月的78亿元、9月的17亿元,10月的11亿元,而今年1-7月月度平均权益购地金额达257亿元,2017年月度平均则为273亿元。我们计算11月末公司权益总土储面积小幅下降至2.08亿平米,相当于2018年全年预测销售面积的约3.7倍,其中一二线城市占比14%,三线城市和更低阶城市分别占比21%和65%。与此同时,平均土地成本较去年年底下降约5%至2405元/平米,占同期销售均价的比例从28%下降至26%。

债券偿付。公司此前刚完成赎回60亿港币2019年1月到期的一年期零息可转债(总规模为152亿港币),同时公司通过发行新的五年期4.5%票息可转债募资78亿港币,转股价格为12.584港币,相比此前发行的一年期可转债转股价格为23港币。根据我们统计,公司离岸票据总规模达83亿美元,在岸债券规模为390亿元人民币。在岸债券中,70亿元人民币将于2019年到期,且公司可能需提前赎回190亿元人民币若债券持有人对设有选择赎回权的债券重置利率不满。10月下旬,公司曾将其2+2年期限的债券利率从3.2%上调360个基点至6.4%,仍赎回了总发行规模10亿元人民币中的2亿元人民币。

维持中性。本周三有媒体报道称,在2019年棚改计划中,政府购买棚改服务模式将被取消。我们预计房地产下行态势在即将到来的2019年将进一步深化,尤其是在三四线低阶城市。我们维持公司2018-20年每股核心净利预测值不变,但将每股净资产值预测下调7%至17港币。因担忧销售放缓且现金流面临考验,我们将目标净资产值折价从35%扩大到45%,获得新目标价9.35港币(相比原目标价为11.9港币),较目前价格有3%下行空间,我们维持碧桂园中性评级。

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