本文选自“雪球”，作者“知常容”，本文观点不代表智通财经观点。
摘要
本文将从财务报表（资产负债表、成本端、收入端）、运营数据（ARPU值）、发展瓶颈（管道化、腐败、价格战、创新）、机遇等角度解剖“电信巨无霸”中国移动，并作出初步的业绩预测与估值，力求为投资者解析其最真实的生存现状与发展态势。
近几年，电信行业貌似一直不被国人看好，主因是互联网行业崛起盛行下，传统电信服务被社交软件取代，最终沦为提供流量信号的管道与路径，且更有人嘘称电信行业为夕阳行业。众所周知，国内电信服务基本上被三大运营商垄断，分别是中国移动、中国联通与中国电信，三足鼎立承包国内14亿人口的网络连接与通信需求等。那么，作为国内三大运营商中过得最好的一方，它最真实的生存状态与未来的发展方向又是如何的？
一、业绩与业务
2017中期，中国移动销售收入3888.71亿，同比增长5%，净利润626.75亿，同比增长3.47%，净资产收益率6.14%，净利率16.12%。再看另外两家运营商的业绩，中国联通净资产收益率1%，2016年末扣非净利润为负，中国电信净资产收益率3.8%，净利润126亿，业绩介于中国移动与中国联通，三大运营商里中国移动盈利能力最强。
中国移动的业务较易理解，分为通信服务与销售产品。通信服务包括语音（传统通话、VoLTE高清語音）、数据（含无线上网、短彩信、有线宽带、应用与信息服务）。销售产品主要是手机及物联网终端，还有智能穿戴设备、网络配件、手机配件、摄像头等。
二、财务解读
从整体上看，财务报表较正常，但仍存在几个需要注意的地方，如下：
1、物业厂房设备以及在建工程
这部分的折旧计提主要是设备，占比约为95%，由2016年报数值计算折旧年限为10.1年，其会计准则直线法折旧年限为8-10年，那么设备的折旧计提最长年限。除了4G用户，中国移动还留存少数2G与3G用户，2G与3G设备还在用，折旧计提适当拉长年限比较符合逻辑。虽说中国移动未来一段时间内享受4G红利，但为响应国家“提速降费”必须更新设备，且2020年5G预商用来临，按照以往2G至3G、3G至4G的过渡情况，设备更新投入、折旧开支还将保持高位。
2、预付土地租赁费用
2015年底，中国铁塔收购三大运营商存量铁塔资产，中国移动控股中国铁塔38%的股份。按道理来说，中国移动转让铁塔之后，铁塔的预付土地租赁费用由中国铁塔承担，中国移动此项费用将大幅下降，而由下表数据来看，此项费用基本不变。对比从成本端“土地租赁费用”的变化，个人猜测是当年的预付费用用于未来，而未来租金是不断上涨的，因此预付土地租赁费用是上涨的，当年铁塔不用租赁了，费用才下降了13.53%，但是未拿证书及租赁的房屋的租金上涨，上涨部分覆盖掉铁塔部分，因此导致2016年与2015年的预付土地租赁费用变化不大。
3、递延所得税资产
递延所得税资产主要是应计经营费用约140亿，找到负债端科目“应计费用及其他应付款”中的应计费用约740亿，假设税率在0.25-0.15区间，对应税款为111亿-185亿，140亿介于此区间基本对应得上，那么近740亿的不被税务局认可的应计费用到底是什么呢？详见下文成本端部分。
4、应付账款与应收账款
作为运营商，中国移动应收账款超50%是用户话费欠款，且欠款逾期一个月后将自动停机，用户往往及时充值话费，因此应收账款周转较快。2016年末，中国移动应付账款2508亿，对应那些为中国移动提供技术支持、设备运维、工程建设等的上游公司，例如中兴、华为等，账龄在“一个月或按通知”的应付账款占86.02%。
“一个月”这个容易理解但它后面还有“或按通知”，且并没有明确说明“一个月”内的占多少，“或按通知”的占多少，不免令人一头雾水，那会不会导致某段时期中国移动急需“按通知”立马支付一大笔账款呢？
个人认为上游公司应付账款数额庞大，但这几家公司与中国移动是战略合作伙伴，关系非常铁也不至于为了金钱伤了和气，侧面也看出中国移动对上游强悍的议价能力。因此，作中国移动的上游是一件苦差事，预计“或按通知”应付账款对整体财务影响不大。
5、收入端
经营收入对应业务收入，2016年末经营收入7084亿，其中通信服务收入6234亿，占比88%，销售产品收入及其他850亿，占比12%。通信服务划分几大业务：语音业务（普通通话、VoLTE高清视频语音）占比29.63%，数据业务占比55.75%（含无线上网40.68%、短彩信4.04%、有线宽带3.61%、应用及信息服务7.43%），因此收入端主要取决于无线上网（占收入40.68%）、语音业务（占收入29.63%）与销售产品（占收入12%）。
无线上网。每月无线上网收入=用户数*流量单价*DOU值，因此分析无线上网收入可从三部分入手：
（1）发展4G用户。4G用户DOU值高于移动DOU值，2016年底4G用户DOU值1.5G，移动DOU值1.2G。因此，在其他条件不变下，发展4G用户可提高无线上网收入；
（2）流量单价。工信部多次强调“提速降费”且2018年该政策继续执行，因此预计流量单价还将进一步降低，目前1MB流量单价0.29元，未来需要跟踪国家政策变动与单价走势。
（3）DOU值。提高用户流量使用量无疑是运营商流量收入的重要增长点，随着网速加快互联网普及用户流量使用量增速加快，假如DOU值的增速超过流量单价的降速，那么无线上网收入还将持续增长。预计未来4G升级至5G，DOU值增长空间巨大，每个用户每个月使用30G或以上流量，这个并非不可能。
语音业务。自2017年9月1日起，国内电话长途通话费、漫游通话费全面取消，国内主叫通话标准按客户现行资费中的本地市话标准收取，国内被叫免费，此政策影响中国移动语音业务，此外受互联网社交软件（微信、QQ等）影响，中国移动MOU值呈下滑趋势，2016年末语音业务收入下滑19.8%。此外，中国移动还提出建立全球最大的VoLTE高清语音网络，在313个城市实现VoLTE商用，截止2016年底VoLTE終端927款。
为何语音业绩下滑还要坚持推广这个高大上的据说能大幅提高通话质量、增强通话双方感情的VoLTE呢？目前，我们说的4G主要是流量上的，而通话与短彩信还依赖2G/3G，未来全面发展4G则需要将所有业务迁移至4G，而VoLTE是中国移动将通话业务从2G/3G迁移至4G的重要途径，因此不得不建设VoLTE。但从现实状况来看，VoLTE推广效果不佳用户使用少，但这块还在不断的投入，加上微信语音等互联网社交APP的竞争，因此预计语音业务还将有一定的下滑。
销售产品。产品主要是手机，分合约机与裸机，合约机是指购买手机并使用指定套餐可额外获得配套的赠送话费，裸机即不捆绑任何套餐。目前，中国移动推动手机公开渠道销售，例如手机线下店、渠道代理点、电商平台（天猫、京东、官网）等，有意缩减合约补贴转向售卖裸机，2016年末销售收入小幅上涨0.9%，因此销售产品主要还是看销售量。
以前，中国移动卖裸机主要是跟手机厂商合作仅支持自家网络体系的定制手机，以此来增加用户粘性巩固用户，而现在裸机逐渐支持全网通，即同时支持三大运营商，打破了竞争壁垒，预计未来中国移动的手机销售量将受一定程度的影响。
6、成本端
由下表看出，近三年中国移动运营支出趋稳增速在5%左右，主要是其他运营支出、折旧、销售产品成本、人工成本。
（1）其他运营支出。此项费用最难分析与预计，疑惑也最多。主要是维护费用约540亿、土地及建筑物经营租赁费用约120亿、动力水电取暖费300亿及其他560亿。
第一，维护费用具体是维护什么的费用，收款方是谁，这些报表里面并没有披露。
第二，2016年末土地及建筑物经营租赁费用同比下降13.53%，主因是存量铁塔转让不用再支付租赁费用。
第三，动力水电取暖费主要是机房设备7*24运转、降温等，此外中国移动还自行火力发电。中国移动官方对此的回应是由于分公司很多花费自然就多。
第四，其他费用中会议、办公、差旅、业务招待等行政管理费32亿，那么剩余528亿的费用又是花在哪里，估计是一些难以划分的部分被塞进了528亿里。
仅从近几年的同比增速上看，随着内部成本控制力度加强，预计未来其他运营支出增速有所放缓。
（2）折旧。2016年末折旧增速下降，原因是存量铁塔转让折旧计提较少。折旧跟踪要看资产负债表的“物业厂房设备以及在建工程”的资本投入与设备折旧。
（3）销售产品成本。终端补贴，主要是购机补贴、物联网NB-IoT补贴、家庭宽带业务补贴。购机补贴从以前的“0元购机”“购机优惠”转变成现在的“购机送话费”，预计发展公开渠道销售将降低手机终端补贴。美国2016上半年结束补贴计划转变成自由择机无套餐绑定，预计未来手机补贴将退出历史舞台，费用将大幅降低。未来跟踪销售产品成本主要看物联网终端补贴与宽带办理补贴。
中国移动高层曾表示“预计2020年全球物联网终端数将突破180亿，中国移动将进一步优化网络和服务，到2017年底实现346个城市NB-IoT连续覆盖和全面商用，并推出“简明、实惠”的包年资费方案，分为20元、40元两个档次；结合客户价值，针对NB-IoT模组还将设置60%-80%不等的补贴率。”中国移动自收购铁通后大力发展家庭宽带业务，推出办套餐优惠宽带且赠送光猫机顶盒子的“融合宽带”、办宽带优惠补贴一年送话费的“极光宽带”等，预计未来物联网终端补贴与宽带补贴还将增加。
（4）人工成本。人均年薪增加，主要给一线员工提薪。2014年到2015年员工人数激增，主要是响应国家政策降低劳务派遣占比，将劳务派遣转为正式，在2015年底占比降至10%。预计未来人工成本缩减的概率极低。
综上所述，中国移动成本端各项控制难度较大，预计未来还将维持平稳增速。
三、运营数据
电信行业有个重要指标：ARPU值，即一定时间内运营商从每个用户所得到的收入，用于衡量用户价值与用户贡献，ARPU值越高高端用户越多反映业务经营向好，运营商主要看重移动业务的ARPU值，有线宽带营收贡献太小可忽略。三大运营商ARPU值最新排列：中国移动（约60元）>中国电信>（约55元）>中国联通（约48元），4G ARPU值最新：中国移动71元、中国联通66.5元、中国电信未披露，中国移动用户占国内用户总数的62.89%，中国移动4G用户占国内4G用户总数的65.47%。目前，中国移动ARPU值、用户数、4G用户数均领先其他两家运营商，4G用户ARPU值贡献明显。
回顾中国移动近二十年的ARPU值走势如下图所示，ARPU值从1998年366元剧烈下降至2001年的145元，之后15年内缓慢下降至2015年的56.3元，并在2016年至2017年间有微幅上升的态势。从全球运营商ARPU值趋势看，ARPU值微降趋稳态势，约在88元人民币。那么未来中国移动的ARPU值该如何变化？
从以下几个方向来分析：
（1）主流基础套餐价格档次与套餐内容、新推套餐价格与套餐内容、新老用户套餐切换难度。每个手机号开通基本绑定一个基础套餐，包含国内流量或省内流量、国内主叫或国内通话、短彩信等，不同的套餐包含不同内容，用户根据使用需求选择基础套餐。新推套餐是运营商根据特定使用习惯的用户设计的个性化套餐，例如针对流量使用较多的用户推出流量无限套餐，针对内地多次往返港澳的用户推出跨境漫游套餐，针对喜爱观看视频的用户推出视频流量包等等。上述主要跟踪价格变化、同种服务价格变化，还可推测运营商近期的市场战略，以及ARPU值走势。
中国移动推出的主套餐是档次跨度非常大的4G飞享套餐，最新推出的不限流量套餐（如下图），用户可自行选购办理主套餐加流量套餐，而从这类套餐内容来看是经过精心设计的，既可提高低档用户档位，又不会使高档用户降费，进一步巩固ARPU值。
（2）4G用户增长空间。4G ARPU值比移动ARPU值高约10元，增加4G用户增加移动ARPU值，那么4G用户还有增长空间在哪里？第一，将2G、3G存量用户升级为4G用户。目前，中国移动仍有2.56亿非4G用户，因此4G用户增长空间善存。第二，发展一户多卡，抢占增量4G用户。全网通一机二卡的流行与手机通信资费的降低，致使越来越多人同时拥有多个手机号，根据网络调查结果显示，现在只使用一张手机卡的用户占比为25%，使用两张及以上的手机卡的用户占了75%。在人口红利缩减的态势下，一户多卡或将是4G用户增长的重点方向。
（3）副卡。一户多卡是指一个用户可拥有不同运营商的多个号码，或者拥有同一运营商的多个号码，各自扣费，而副卡是指一个主卡用户可拥有同一运营商的多个副卡号码，副卡附属于主卡，与主卡共享各项套餐，副卡基础套餐费用一般免费或主卡统一扣费10元。同个套餐下，使用副卡比一户多卡更划算，此外副卡还可供亲人朋友使用。
中国联通与中国电信更乐于发放副卡，例如新推套餐要办理需要新开卡，且卡号赠送几张副卡，而中国移动办理新套餐无需新开卡，用户根据需要办理“万能副卡”，除了基础套餐，用户还可办理副卡视频套餐。因此，副卡有利有弊，利在可以提高主卡用户资费，弊在假如主卡副卡非同一人，用副卡的人本该扣取与主卡同样的资费，现在却免费或低价享受同样的套餐服务，这对运营商发展新用户不利。在副卡上，中国移动更像是跟随，但不鼓励的态度。
预计中国移动主流套餐价位不变，推出新的符合用户需求的流量套餐，但中国移动在设计套餐的时候肯定是站在稳定ARPU的前提下；2.56亿的非4G用户说明还有用户升级市场，4G用户红利还有享受空间；中国移动对副卡的态度较谨慎，预计未来或将减少副卡。总的来说，预计未来两年中国移动ARPU值保持稳中略升。
四、发展瓶颈
1、管道化
管道化是运营商的硬伤，但很不幸的是，管道化已经成为运营商的发展趋势。三家运营商越来越依靠流量来赚钱，并且纷纷推出不限流量套餐，以及互联网专属流量卡，他们只能通过打价格战、依附互联网平台去卖更多的流量，足以说明运营商已经在往管道化发展，既然运营商只是用户上网的一条路径管道，用谁家都一样，那么未来运营商竞争的就是如何提供网速更快性价比更高的套餐，以及用户评价更高的服务质量。
预计未来互联网与运营商合作将成为主流，届时运营商才能发挥出自身的价值。目前，中国联通与互联网打交道最紧密，已与BAT、京东、B站、招行、今日头条、滴滴等合作推出专属电话卡，而中国移动才刚试水推出移动互联王卡，但仅支持旗下咪咕系应用。中国联通在管道化上的发展最快，中国移动貌似还不甘做管道，但管道化趋势无法避免。
2、价格战
最近在互联网、地铁、公交站牌等地方出现许多运营商的广告，主要是中国联通的无限流量套餐“腾讯大王卡”“冰淇淋套餐”与中国电信的“无限宽带套餐”，很少看到中国移动的广告，此外近期三大运营商推出新套餐的频率加快，自今年年初中国联通推出无限流量套餐后，三大运营商纷纷新推套餐争抢流量与宽带用户，中国联通主推流量套餐，中国电信主推家庭宽带套餐，而中国移动紧跟其后，三大运营商价格战愈演愈烈，套餐一个比一个优惠吸引用户。
从中国移动角度看，流量套餐价格战不利于经营发展，套餐价格越低ARPU值越低，但它又不能视而不见，只能衡量利弊跟随主流制定“合适”的流量套餐以致于业绩不受太大影响，例如推出“流量无忧包”使低档用户升档，其他两家价格战可以争夺新用户。2018年初，三大运营商在户外媒体、互联网媒体上纷纷打出流量与宽带的广告，预计这场价格战在今年还将激烈进行。
3、创新
运营商跨界做创新的案例在国外运营商并不罕见，国内运营商也不甘示弱但总是遭遇滑铁卢。曾经的飞信让中国移动声名鹊起，最终却不了了之，此外还有曾经的生活服务百科“12580，一按我帮您”、类似苹果APP Store的“移动MM”、能随时随地上网的WLAN服务等等，这些曾经雄心壮志的创新项目现在却无比凄凉。
目前，中国移动整合资源推出“和”概念的服务，如和包支付、和健康、和目、和飞信，以及咪咕系列的咪咕视频、咪咕音乐、咪咕阅读、咪咕游戏等娱乐平台，然而现在看来这些服务发展得并不尽人意，只能依靠传统通信业务将创新业务通过赠送、配套等方式推销出去。
国企没有互联网基因，这句话许多人都讲过。从国外的经验来看，运营商不只是提供网络服务，还可以提供各种各样的符合用户需求的服务，而中国移动貌似也想往这个方向发展，但是心有余而力不足，从目前看来创新对中国移动来说困难重重。
五、机遇的两面性
中国移动是5G标准制定文稿提交数目在全球运营商中最多，近日3GPP工作组完成了5G网络架构的第一版标准，该标准的完成对于5G来讲，是一个重大的里程碑。未来5G来临，中国移动作为提供基础服务的通信运营商无疑将享受这波红利，但是按照以前2G升3G、3G升4G的资本开支情况，4G升5G还将有一笔巨大的资本投入，也伴随数量庞大的折旧摊销。
5G无法避免，从长远来看对中国移动确实是好事，但在2017年中国移动合作大会上，高层曾表示“2018年的重要目标之一仍是降低4G消费门槛，做大4G客户规模”，似乎有意想要延缓5G的时间表。如果真如高层所讲，4G是工作重点，那么对短时间来说对中国移动与它的投资者是一件好事。
六、业绩预测与估值
通过分析中国移动的生存现状与发展态势，个人认为其目前投资价值不高，但也并不是毫无投资机会，目前股价较高，倘若PE跌至7倍-8倍，以其巨无霸体量每年利润增长较平稳，可做投资考虑。此外，中国移动每年分红派息丰厚，对投资者回报大方。结合中国移动历年业务发展与业绩表现，个人毛估估它的业绩，预计2018年实现净利润1221.81亿，同比增长6%左右，EPS为5.96元/股，合理PE为11倍，对应股价79.84港元。
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