招商证券发布研报称，资本开支预期持续上修，但实际交付节奏仍存不确定性。主要科技企业不断提高未来投资计划，但部分企业三季报实际资本开支低于预期，反映设备及基础设施交付延迟等约束。当前市场仍预期资本开支增速于2026年三季度附近见顶，后续投资落地情况有待观察。
招商证券主要观点如下：
一、财报披露后，市场如何反应？
今年三个季度财报季美股呈现逐季走弱的特征：一季度以超跌修复为主，二季度延续震荡上行，三季度则转为震荡调整。今年以来盈利上修是美股保持韧性的主要驱动力，估值收缩形成明显拖累。在美债收益率维持高位、市场对通胀及货币政策保持谨慎的背景下，投资者并未给予盈利增长更高的估值溢价。此外，今年美股已披露企业中约83%的公司EPS超过预期，但指数加权的平均财报日涨幅为−1.2%，尤其进入三季度后市场对利好消息的定价趋于谨慎，估值收缩开始成为制约指数表现的重要因素。
二、 连续三季财报，市场关注点如何演变？
三轮财报显示，AI需求持续增长，但市场关注点逐步由需求验证转向投资回报及兑现质量。一季报期间，市场主要关注云业务增长、AI订单及企业竞争优势；二季报期间，随着资本开支持续扩张，新增投入能否转化为收入、利润及现金流的重要性上升；三季报期间，尽管云业务和AI相关收入仍保持高增长，但市场反应整体偏弱，项目交付延期、现金流压力及传统业务增长放缓等问题进一步受到关注。
三、AI投资预期不断调整，市场在担忧什么？
资本开支预期持续上修，但实际交付节奏仍存不确定性。主要科技企业不断提高未来投资计划，但部分企业三季报实际资本开支低于预期，反映设备及基础设施交付延迟等约束。当前市场仍预期资本开支增速于2026年三季度附近见顶，后续投资落地情况有待观察。
AI相关收入保持高增长，但投资回报与现金流表现分化。云业务及专业算力服务商收入快速增长，但部分企业经营现金流已难以覆盖资本开支，利润率及自由现金流表现亦存在差异。与此同时，传统业务增长放缓及AI对既有商业模式的影响逐渐受到关注。
外部融资需求上升，AI信用风险呈现差异化定价。部分企业利息负担及CDS利差上升，专业算力服务商融资压力更为突出。长期租赁、项目担保及循环融资安排进一步增加了产业链资金联系，未来仍需关注融资成本、现金流覆盖能力及潜在风险传导。
风险提示：全球经济产业政策超预期，地缘风险超预期。
