一、三季度是结构性机会乏善可陈的窗口。短期结构演绎缺乏趋势，择时的重要性提升。讨论未来一段时间的择时节点：1. 7月15日共和党、8月19日民主党将分别确认候选人，并发布竞选纲领，这将是贸易保护政策担忧集中发酵的窗口。2. 7月19日公募二季报披露前后，景气科技博弈可能加剧。3. 财政验证实物工作量的第一个关键节点是7月，对内需预期的形成十分重要。4. 三季报后，市场基本面预期将普遍向2025年切换，彼时成长投资机会可能明显增加。
三季度是结构性机会乏善可陈的窗口：1. 出口链需求侧仍高增，但航运成本、汇兑压力的影响尚未消退，且海外政治周期扰动窗口，基本面改善难外推。2. 科创政策效果偏向于提升产业趋势右侧到来时的弹性，但现阶段产业趋势仍处于左侧，高弹性投资机会需要等待。3. 我们可能已经错过了内外需共振改善的窗口，需求验证偏弱，消费基本面预期偏悲观。4. 部分周期行业(典型是石油，铜也有一定影响)对美国政治周期验证敏感，短期股价阻力增加。
短期结构演绎缺乏趋势，择时的重要性提升，这里我们讨论4个未来重要的择时节点：1. 7月15日共和党、8月19日民主党确认候选人，并发布竞选纲领。贸易保护是两党共识，对选情难以起到决定性作用。所以，贸易保护不会在每个大选关键节点都成为核心议题。三季度美国贸易保护政策表述的频率可能是低于预期的。但在两党公布竞选纲领的阶段，将定调贸易保护政策。那么，事件性扰动的高峰可能就在7月中旬-8月中下旬之间。后续将进入到效果评估阶段，个股Alpha演绎的阻力将减小。
2. 二季度机构投资者向少数景气科技方向(算力、AI手机、车路云)聚焦。但2024年公募基金存量博弈，主动公募减量博弈，公募加仓方向难以维持股价向上的斜率。公募一季报披露后，动态高股息股价斜率走平；我们预计，二季报披露后，市场看到少数景气科技方向集中加仓，股价博弈也将加剧。7月19日前后，公募二季报披露基本结束，彼时科技行情可能减速。后续再加速向上，需要基本面趋势的进一步强化。当然，由于目前二季报加减仓的线索相对明确，不排除市场博弈加剧7月初已经开始的可能。
3. 24Q2财政落实实物工作量低于预期，主要是23年特别国债的项目落地进度偏慢，而24年新增特别国债和专项债尚不到实物工作量体现的阶段。23年特别国债支撑的水利项目已经在24Q2密集开工，可能主要在24Q3计入固定资产投资，所以7月开始是财政实物工作量验证的关键窗口，这对内需预期的形成十分重要。
4. 三季报后，市场基本面预期将普遍向2025年切换。2024年需求侧没弹性，供给释放普遍有压力。但2025年供给释放压力将明显缓和，业绩增长中枢抬升。2025年成长投资机会可能明显增加，24Q4可能是成长重新占优的起点。
二、别因为三季度的乏善可陈就失去信心。讨论四季度可能发酵的三个成长机会：1. 2025年先进制造供给释放压力普遍缓和，需求韧性可见度高可能在24Q4提前反映，重点关注新能车电池链，汽车IT。2. 2022-24创投3年调整，2025年产业趋势右侧启动是大概率，AI大概率不会缺席。3. 出口/出海是需求高增的主要来源，24Q4延续高景气且不在贸易保护焦点位的行业，股价上涨将更有弹性。
三季度结构性机会乏善可陈，先守正；但也不要因为三季度的乏善可陈而失去信心。每年四季度的主线是下一年又困境反转/景气外推的方向。我们提示三个四季度可能发酵的成长机会：1. 2025年先进制造供给释放压力普遍缓和，重点是寻找需求侧的结构性亮点。我们提示，新能车整车环节二级市场投资仍处于相对高位，一级市场投资从23H2又迎来了一波高峰，2025-26年新能车整车环节供给增速都较快，新能车产业链中上游部分公司的投资机会更好。我们重点关注供给收缩较早，幅度较大的新能车电池链。同时关注，价值量提升的汽车电子和汽车IT。
2. 科特估行情短期只是政策主题，但2025年可能真正迎来产业趋势右侧。国内创投融资规模的调整已历三年。一级市场估值和价格的调整，A股TMT龙头公司外延扩张的条件正在改善。产业趋势右侧可能已经不远。新经济领域中，AI是一二级价差下行更快的方向，并购重组重新放量，AI领域不会缺席。
3. 出口/出海仍是中期总体需求改善 + 个股Alpha突出的主要来源。四季度体现高弹性的出口链方向需要两个条件：当期高景气验证 + 不在美国贸易保护焦点的行业/有成熟应对贸易保护经验和路径的行业。
总体而言，我们维持三季度弱势震荡市，四季度指数中枢抬升的判断。风格上三季度红利低波占优，在非市场力量支撑预期强的阶段，不排除交易性资金借势推动轮动行情。四季度成长风格行情可能迎来起点，展望2025年先进制造，科技创投的投资机会将明显增加。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
本文转载自微信公众号“申万宏源研究”；智通财经编辑：陈筱亦。
