本文来自 中信证券。
当前美国协同办公市场呈现功能垂直化、分工精细化的特点，解决方案分层明晰。海外的数字化办公解决方案大致可以分为三层：底层基础架构、通讯类应用、协作类应用。Salesforce、谷歌Doc、微软、Atlassian、Slack等在协作类应用领域占据先机，Zoom、思科等公司在通讯类领域优势显著，VMware、Citrix等公司在基础构架层领先。我们持续看好美股的协同办公SaaS公司。
微软(MFST.US)：PC年代的软件巨头，云+办公应用时代的核心玩家
微软是全球第二大市值的公司，主营业务分为生产力与商业流程、智能云、更多个人电脑。作为全球最大软件&云计算企业，微全面拥抱“云”，在错过移动时代之后，有望通过云计算王者归来。公司综合实力突出，IaaS业务Azure，以及Office、Dynamics业务的持续云化转型有望成为公司中期成长性、盈利能力持续改善的主要来源。
云、数字化转型驱动公司业绩持续稳健增长。伴随全球数字化的持续推进，公司预计到2025年，数据总量将从目前的40ZB增加到175ZB，全球云计算仍具备确定性增长机遇。微软具有丰富全面的产品组合，覆盖个人及企业用户。公司具备庞大的全球用户，市场地位突出，具备较强的增长动能。我们认为依靠多元化的收入来源、云计算服务的技术优势以及较强的成本管控能力，公司营收、利润有望继续保持双位数以上的增长。
Microsoft Teams与Office 365共同打造企业用户核心商业应用生态。Microsoft Teams 是一款基于聊天的智能团队协作工具，可以同步进行文档共享，提供完整的联机会议解决方案。Microsoft Teams 允许用户进行即时的信息沟通和文件分享，亦集成了众多 Office 应用，与微软的 Office 365 服务以及 OneDrive 等应用联系紧密，用户可以在该应用内新建Word文档，使用Skype进行商务会谈或者直接分享来自OneDrive的文件，Microsoft Teams 提供持久聊天功能、通话和会议、快速访问 Office 365 其他组件的功能以及强大的扩展功能。
风险因素：云计算市场竞争持续加剧风险，新业务并购后整合风险，核心技术人员流失风险;全球经济超预期下行风险等。
盈利预测：我们预测公司FY2020/21/22年收入为1,439/1,618/1,820亿美元，对应增速14%/12%/13%，净利润为401/466/537亿美元，对应增速2%/16%/15%。公司当前估值对应FY2020/21/22年PE为33/28/25X。
Salesforce(CRM.US): 整合协同办公软件Quip, 赋能CRM生态
全球最大SaaS厂商，CRM领域绝对龙头。Salesforce创建于1999年，早期以提供云化CRM软件为主。经历多年投资并购和内生培育，公司形成四大业务板块：销售(Sales Cloud)、服务(Service Cloud)、营销(Marketing Cloud)和平台服务(Platform)，构成以客户为中心的完整产品生态。2017年，公司成为全球市值最高的SaaS公司，占据CRM市场19.6%的市场份额，遥遥领先Oracle(7.1%)、SAP(6.5%)等传统厂商。在销售、服务、营销、电商、平台、分析等相关细分领域，公司分别占据全球38%、19%、11%、4%、5%、1%份额。
Quip作为生产力工具，直接融入Salesforce CRM平台。2016年，Salesforce通过现金+股票的方式以7.5亿美元的价格收购协同办公软件Quip，并将其整合到已有的CRM生态中。Quip拥有强大的在线内容创建、社交消息和移动协同功能，能够将文档、电子表格、应用程序和聊天与实时CRM数据组合在一起。作为销售云和服务云的内嵌应用，销售和服务人员能够在和客户沟通服务的同时进行协同工作。Quip用户亦可在任何设备上进行线上或线下办公，而公司近期收购数据可视化平台Tableau也能够极大提升Quip的数据处理和可视化能力。
Salesforce整体财务表现强劲，长期成长性较高。2018财年公司营收超过100亿美元，成为全球年收入破百亿美元历时最短的软件公司。公司一直以来专注于长期用户获取和投入，营销费用率(约45%)、研发费用率(约15%)一直处于高位。长期投入推动公司逐步进入收获期，公司净利率自2015年开始转正，且呈现持续改善趋势。
风险因素：市场竞争持续加剧风险;收购其他公司后的业务整合风险;公司核心技术、产品人员流失风险。
盈利预测：媒体一致预测公司FY2020/21/22年收入170.04/209.25/249.68亿美元，非GAAP净利润为24.53/29.05/37.84亿美元，对应PS为10/8/7倍。
Zoom(ZM.US)：高速增长的在线视频会议龙头
Zoom是全球领先的在线视频会议公司，产品为在线视频会议相关软件及云服务平台。云平台服务提供可靠、高质量的视频服务，并易于使用、管理和部署，是视频会议SaaS的龙头。
中小用户、高净值用户驱动公司业绩高增长。截至2019Q3，公司超过10人以上的企业客户74,100个，同比增长67%，高净值用户(年化付费大于10万美元的客户)达到546个，同比增长97%。公司立足中小企业客户，迅速扩大用户规模的同时，用户付费规模亦持续增长，共同驱动公司业绩在Q3实现85%以上的增长。
公司优势：提供可靠的产品体验与SaaS服务。公司视频服务软件具有高可靠性、稳定性、连接性，并综合了视频，语音，聊天和内容共享，可适应不同带宽环境下的会议需求，即使丢包率大于40%公司亦能提供有效的会议体验。而云原生平台也易于IT管理员和业务用户进行部署和管理，并且与Atlassian，Dropbox，谷歌，LinkedIn，微软，Salesforce，Slack等公司提供的云软件进行集成。公司的强大链接能力亦提升产品的综合体验。
未来展望：市场前景广阔，营运效率逐步改善。根据研究机构 Frost&Sullivan 统计，2018 年度全球约出货 3280 万台视频会议相关设备、基础设施和云服务席位许可，全球视频会议行业规模约为 78 亿美元，同比增长5.4%，未来，随着新设备和智能云服务推动视频成为首选通信方式，2024 年全球视频会议相关设备 预计出货 9800 万台，视频会议市场规模预计达到 155 亿美元。伴随数字化趋势以及公司产品优势，公司业绩料将保持高速增长趋势。而在运营方面，2019Q3公司GAAP净利润为 220 万美元，同比扭亏;Non-GAAP净利润为 2520 万美元(+145%)，运营效率的改善亦将带来公司估值的上行。
风险因素：视频会议市场竞争加剧;公司高研发带来的亏损风险。
盈利预测：媒体一致预测FY2020-2022公司营业收入为6.1/8.7/11.5亿美元，Non-GAAP净利润为0.8/1.0/1.4亿美元，对应PS为40/28/21倍，PE为310/278/185倍。
Slack(WORK.US)：用户基础快速积攒，产品建立工作生态体系
Slack公司的主要业务是提供企业项目合作平台，其软件提供诸如聊天、文件共享、搜索等服务。Slack是业务技术栈的一个新层，它将人员、应用程序和数据集合在一起，是一个协作中心，使用户有效地一起工作，访问关键的应用程序和服务，并找到重要的信息，以实现最佳工作效果。
付费用户初具规模，B端公司迁移成本较高、粘性较强，用户基础、营收增长强劲。Slack拥有超过1200万日活用户，这些日活用户遍布全球150多个国家。此外，Slack有超过10万付费用户，财富100强中有65个公司使用Slack。截至2019年10月31日，Slack拥有年度经常性收入超过10万美元的付费客户821个，同比增长67%;年经常性收入超过100万美元的付费客户首次超过50个。Slack产品有较高的参与度，每天有约9小时接入服务，每个工作日中有约90分钟的活跃使用。Slack平台团队还拥有1500多个应用程序和强大API，有超过70万的活跃开发人员。
将用户对话与用于完成工作的工具和服务联系起来，建立工作生态系统。从Slack产品角度，首先Slack的工作是通过渠道进行的，这是一个单独的沟通、共享文件和决策的空间。Slack通过渠道将跨职能和跨部门的团队聚集在一起，实现团队的一致性。此外，有超过2.6万付费用户采用了共享渠道，实现了公司间的合作网络。其次，在Slack上工作可以更快地访问人员和信息，减少完成工作所需的会议和电子邮件数量，节省工作时间。Slack通过有组织的渠道和搜索把即时通信和信息放在每个客户的屏幕前。通过即时访问直接和群组消息、文件共享、电话和工具，客户可以在桌面和移动端间无缝切换。
品牌形象稳立于企业服务市场，业务模式明晰指向平台提供服务面向B端。总收入上升迅猛，但亏损仍很稳定。Slack初期增长主要靠口碑增长，并无传统意义上的销售团队支持。2020财年第三季度总收入为1.687亿美元，同比增长60%。预计整个2020财年Slack总收入为6.21亿美元至6.23亿美元，同比增长55%至56%;非GAAP运营亏损为1.44亿美元至1.42亿美元，其中包括约3000万美元的一次性直接上市相关费用。
风险因素：参与的市场和软件类别是竞争性的、快速变化的;持续保持运营亏损等。
盈利预测：媒体一致预测FY2020-2022公司营业收入为6.2/8.5/11.4亿美元，对应PS为19/14/10倍。
Atlassian(TEAM.US)：飞速发展的团队协作开发工具
Atlassian成立于2002年，公司的宗旨是帮助软件团队更好的工作。公司设计、开发、许可和维护软件,并提供软件托管服务,以帮助团队组织、讨论和完成工作。公司的产品包括用于团队计划和项目管理的Jira、用于团队内容创建和共享的Confluence、用于捕捉和向流中添加结构的Trello、用于团队代码共享和管理的Bitbucket以及用于团队安全和身份管理的Atlassian Assess。
用户规模大，营收增长强劲。虽然是以软件开发团队为核心，但公司产品适合于各种类型和规模的队伍，其中Trello为80%以上的世界五百强公司服务。截至2020财年第二季度，公司客户总数达到164,790人，单季度净增长5,003个客户。
专注于软件开发团队的讨论和协作，提供可靠的SaaS服务。Jira、Confluence、Bitbucket、Atlassian Assess等产品为各种类型的企业用户在不同场景下的办公诉求提供了安全、高效、快捷的解决方案。Atlassian Marketplace中拥有4,000多种旨在增强Atlassian产品的应用程序，大大提高了Atlassian产品的普适性。同时，公司推出的云应用程序开发平台Forge大大降低了开发人员为自己的团队和更广泛的Atlassian客户基础构建云应用程序的成本和复杂性。
总体收入快速上升，盈利状况不容乐观。公司2020财年第二季度的IFRS和非IFRS净收入分别为1.241亿美元和9390万美元，同比增长175%和52%。Synergy Research预计2019年全球SaaS市场将继续扩大，预计收入将超过1000亿美元。伴随着远程办公的趋势和公司自身的产品优势，公司业绩可能迎来爆发。
风险因素：市场竞争持续加剧风险;公司核心技术、产品人员流失风险。
盈利预测：媒体一致预测FY2020-2022公司营业收入为16.0/20.2/25.0亿美元，对应PS为23/18/15倍。
Citrix：工作空间SaaS和网络订阅成收入核心驱动力
Citrix是一家软件和云端运算的科技公司，提供服务器、软件及桌面虚拟化、网络连结、以及软件即服务SaaS等产品。Citrix成立于1989年，公司总部位于美国佛罗里达州布劳沃德县劳德代尔堡。目前Citrix为全世界约400,000家组织提供服务，当中包含了财富美国500强当中的98%企业，以及财富美国1000强当中的99%企业。截至2020年2月1日，其用户数量超过40万，在超过100个国家里有1万余个合作伙伴，客户涉及领域包括科技、服务、金融、医疗、制造等。
Citrix Workspace提供多工具帮助客户重新设想未来的工作场景。Citrix工作空间包含应用程序虚拟化和虚拟桌面基础架构(VDI)解决方案、Citrix端点管理产品和Citrix内容合作产品。Citrix通过提供统一的数字工作空间、网络和分析解决方案来帮助客户重新设想工作的未来，这些解决方案可以提高员工的体验和工作效率，同时简化IT采用和管理复杂云环境的能力。
Citrix正在经历业务模式转型，订阅预定产品的占比增强成为收入上升的驱动因素。2019财年第四季度总收入为30.11亿美元，同比增长1%。公司预计整个2020财年总收入为31亿美元至31.3亿美元。2019年Citrix订阅收入同比上升43%，工作空间将Citrix云的付费用户增至710万，用户数同比增长64%。短期看好Citrix工作空间SaaS和网络订阅的强劲增长，长期看好基于Citrix云服务的、从虚拟应用程序到工作空间平台的扩展。
风险因素：Citrix收入过分依赖其应用程序虚拟化和VDI解决方案以及其网络产品，而这些产品的竞争正在加剧，例如亚马逊(AMZN.US)的Amazon Workspace和VMware的Horizon产品等;Citrix的预期增长依赖其用户数量的增长，而拓展其用户基础将日益困难。
盈利预测：根据媒体一致预测2020/2021/2022财年营业收入为31.2/32.8/35.2亿美元，净利润为7.2/8.0/9.1亿美元，对应PE分别为22/20/17倍。
思科(CSCO.US)：软件服务商转型道阻且长，硬件营收稳固
思科公司是全球领先的网络解决方案供应商。该公司从事设计，制造和销售基于与通信和信息技术相关的网络产品和服务的互联网协议。其客户包括各种规模的企业，公共机构，电信公司，其他服务供应商和个人。
市占率第一累积，高进入壁垒，开辟软件服务新增长点。思科是全球最大的网络设备制造厂商，交换机、路由器产品市场份额均为全球第一，高市占率使得进入壁垒增高，增加了思科的护城河能力。虽然近年受拖累于硬件市场的萎缩，思科营收略有下滑，但依旧无法掩盖思科的硬件业务仍是公司的现金牛业务。此外，近年公司开启转型，软件服务有望成为公司新的业绩支撑与增长点。如今，思科开启数字化转型序幕，业务涉及物联网、云计算、信息安全以及云网协作等各领域。
安全解决方案业务持续增长。思科软件服务业务平均增长缓慢，网络安全业务已经是思科的主要增长点。在2020财年的第一季度，思科的安全业务保持持续强劲增长，同比上升21.6%，这得益于最近的一些收购以及下游市场需求强劲。在过去两年左右的时间里，思科已经收购了CloudLock，Lancope，Portcullis，OpenDNS和Duo Security等，用于增强它的网络安全服务。
以网络设备的优势延伸到全球领先的会议方案。作为全球最大的网络设备供应商，思科在虚拟办公室设备、终端设备管理、信息安全等领域均有配套解决方案。另外，思科WebEx是用于视频会议和组通信的企业解决方案，在协作、会议、通话和视频的市场份额排名第一。每年Webex承办5亿次会议，会议范围跨度大，从快速入驻到数小时的培训都有涉及。每年客户在Webex上的会议时间超过1250亿分钟，发送超过480亿条消息。思科Webex能通过AI支持的Webex Assistant使用语音命令与用户交互，充当数字会议助手。思科Webex也能进行交叉会议搜索，通过关键字搜索找到录音中的确切点，是支持远程办公很重要的一个环节。
风险因素：向软件服务商转型道阻且长，云视频市场高度竞争;收购新业务后带来产品整合风险等。
盈利预测：根据媒体一致预测2020/2021/2022财年营业收入为510.0/524.9/538.3亿美元，净利润为137.9/142.7/147.7亿美元，对应PE分别为14/14/13倍。
LogMeIn：全球领先的基于云的连接提供商
LogMeln创立于2003年，总部位于美国马塞诸塞州波士顿。LogMeIn提供基于云服务的远程访问、设备管理、数据管理、客户服务及合作等业务，服务于中小型企业、IT服务提供商、移动运营商、客户服务中心、原始设备制造商和消费者。公司相信其云基础服务广泛应用于世界各地的网络驱动设备，远程连接服务，远程访问电脑资源、以及与他人共同合作。
并购Citrix的GoTo业务后全力拓展云通讯业务。公司在2017年通过反向合并的方式与Citrix旗下的Goto业务合并，交易价格为18亿美元。GoTo业务提供丰富云通讯类产品，包括用于线上会议、销售展示、协作会议的产品 GoToMeeting;DIY网络研讨会产品 GoToWebinar;线上培训产品GoToTraining;自动化会议服务产品OpenVoice;基于云的文件共享和存储产品ShareFile;通过移动设备远程控制电脑的产品GoToMyPC等。
专注于通信服务、身份和访问管理服务领域，提供SaaS和基于云的远程连接服务。LogMeIn的标准化通信协作服务，为用户提供更简单、更智能的连接方式，身份与访问管理服务提供个人、业务团队、安全专家以及内部和外部的IT专业人员使用简单和安全的远程访问工具用以管理和保护密码、互联网应用、远程计算机和其他上网设备以及自动化常见IT任务。
用户覆盖广泛，市场份额持续扩大。作为全球十大SaaS公司之一，LogMeIn拥有数千万日活用户的平台，成功从Citrix手上收购GoTo产品之后，打造出每年为超过十亿客户互动和200亿分钟的语音和会议沟通平台。截至2019Q3，公司增长最快的产品继续获得市场份额，企业内网社交工具Jive同比增长37%至3,700万美元，跨平台密码管理产品LastPass同比增长64%至2,200万美元。在Jive和LastPass的带领下，增长型产品在第三季度增长了34%，占收入的四分之一以上。
风险因素：云视频市场竞争格局加剧，开发投入带来的亏损风险，人才流失风险，宏观经济变化带来支出意愿下降的风险。
盈利预测：根据媒体一致预测2019/2020/2021财年营业收入为12.6/13.2/14.0亿美元，净利润为2.6/2.4/2.7亿美元，对应PE分别为16/17/16倍。
VMware(VMW.US): 提供领先的云架构和虚拟化解决方案
VMware是一家提供云架构和虚拟化解决方案的企业，致力于解决包括基础设施优化、业务连续性、软件生命周期管理和桌面管理在内的复杂IT问题。公司业务可分为软件定义数据中心、混合云计算、终端用户计算三大板块，并基于此开发、销售产品和解决方案。
VMware Workspace ONE是基于云端和虚拟化技术优势建设的智能驱动型数字工作平台。客户可通过Workspace ONE集成访问控制、应用管理和多平台端点管理来便捷、安全地在任意设备上使用和管理任何应用。VMware Workspace ONE实现了行业领先的统一端点管理UEM，通过单一控制台来管理所有设备，包括移动设备、桌面设备、强固型设备和IoT，与之集成的VMware Access则可感知设备的访问管理，确保信息安全。此外，集成式VMware Horizon和VMware Horizon Cloud改变了传统虚拟桌面界面和已发布的应用，实现跨“多云”环境的通用控制平面。
公司最近频繁收购主要针对软件开发以及安全解决方案两大方向。在近几年内，VMware进行了十几项收购，主要方向为软件开发公司以及网络安全公司。在应用程序开发人员对IT组织越来越重要的背景下，对软件开发公司Heptio、Bitnami和Pivotal的收购在很大程度上提高了公司与应用程序开发人员之间的联系;而收购小型安全初创公司Intrinsic、网络监控公司Veriflow以及最新对网络安全公司Carbon Black的收购表明VMware将对信息安全解决方案的重视程度提高到了很重要的级别。从技术角度来看，Carbon Black的收购将使VMware能够为客户端端点和服务器端点提供威胁防护，同时还将终端安全性嵌入NSX中并允许客户利用Carbon Black进行安全性分析。
风险因素：新兴产品领域增长比预期慢;收购其他公司后的业务整合风险;公司核心技术、产品人员流失风险。
盈利预测：根据媒体一致预测，公司2020/21/22财年收入101.2/113.6/124.4亿美元，净利润(Non-GAAP)为27.4/29.1/32.6亿美元，当前股价对应PE分别为22/21/19倍。
