云锋导读
左手一只香辣鸭脖，右手一瓶冰镇啤酒，靠在沙发上看着眼前热播的剧集，这是多少都市年轻人在一天忙碌之后，最渴望的放松方式之一。
周黑鸭（1458.HK）的鲜香热辣让人过瘾，周黑鸭的股价同样让人为之热血。11月20日，周黑鸭公布宣布开放“特许经营”，当日股价应声而涨30%，至今已累计涨幅50%左右。
坚持自营之道的周黑鸭开始走向加盟之路，是倔强后的妥协？还是命运最好的安排？一切终将暗淡，只有业绩才是最后的光芒。
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千年老卤
自华夏人民开始使用炊具以来，就不断探索着美食之路。从“煎、炸、烤”到“炒、蒸、煮”各类做菜手法层出不穷，而在这些炫目的手法当中，其中卤制品的烹饪技艺已经传承千年，并随之演变出“川卤、粤卤、潮州卤、客家卤”四大派系，其中川卤为首，遍布大江南北。
在大部分的餐厅当中，卤菜以一种配角的形式出现在餐桌之上，辅以主食下肚。当中也有不乏佼佼者，像粤式的卤鹅，香滑入味，肥而不腻，被列入广东十大经典名菜。
从市场规模来看，中国休闲食品行业的市场规模由2010年的人民币4,014亿元增至2015年的7,355亿元。2010年至2015年的复合年增速为12.9%，预计2020年将达到万亿级别的市场规模，可容纳众多市场参与者。
伴随着人均消费水平的不断提升，卤制品已日渐由传统餐桌食品转变成为休闲食品。根据Frost & Sullivan的资料，中国休闲卤制品行业的零售价值由2010年的232亿元增至2015年的521亿元，年复合增长率为17.6%，未来的增长动力依然强劲，成为休闲食品行业中的最强赛道。
在卤制品类别中，卤鸭产品是休闲卤制品行业最受欢迎的子类别产品，占据了整个市场40%以上的市场份额。据统计，武汉当地一年就可销售1亿根鸭脖，并向全国销售10亿根鸭脖，鸭脖连接起来的长度可以绕地球赤道5圈。
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“卤鸭三杰”周黑鸭
在卤制品行业当中，分化较为明显，一种是品牌连锁店，另一种是夫妻店。而在品牌店当中，绝味食品、周黑鸭和煌上煌被誉为“卤鸭三杰”。
绝味食品以“直营+加盟”的方式快速的跑马圈地，目前全国门店数已经接近上万，工厂数达二十多家。
而周黑鸭在长达十多年的经营生涯中，一直坚持以“自营店”为本的发展策略，发展速度较为稳健和保守，目前门店数量仅为一千多家，目前每年净开店数量稳定在200-300家左右。
“周富裕”原名“周鹏”，从其名字中我们就能看到其与“禽类”颇有渊源。在创立周黑鸭的期初，仅凭借着一心一意做好“卤鸭”的信念。将产品经理的角色发挥到极限，把卤鸭的口味打磨成精品，推广至整个武汉地区，甚至到了节假期间，“甜辣”口味的周黑鸭已然成为了武汉地区的特色礼品之一。
近些年卤制品行业飞速发展期间，而“卤鸭三杰”中的周黑鸭发展却并不顺利，其营收和净利润逐年下滑，三费占比不断升高，使其资本市场“宠儿”的光环渐渐褪去。
“甜辣”秘方的失效？产能的供应不足？消费者的喜爱变了？各路质疑周黑鸭的声音层出不穷。然而其本质的核心问题还是在于“单店的收入下滑”，为了抓住这个核心问题，我们要清晰的认识到周黑鸭的商业模式，一切只为又快又好的卖出“卤鸭”而已。
我们对周黑鸭的净资产收益率（ROE）进行拆分，从销售净利率（产品）、资产周转率（营收情况）等多个方面对周黑鸭进行分析，探究其问题的根源所在。
首先从销售净利率来看。自2016年开始，周黑鸭的净资产收益率伴随着毛利率的下滑而持续走低，从2016年的35.96%持续下滑至16.8%。从产品净利润而言，其影响无非来自于营业成本和费用，我们从中逐一分析。
在周黑鸭的营业成本结构当中，原材料鸭副的成本占据了80%左右，也就表明鸭副价格的变动与营业成本的变动几乎直接相关。从2016年至2018年期间，肉鸭出栏价格上涨了10%左右，周黑鸭的毛利率由2016年的62.3%减至2018年的57.5%，降幅约5%。实际上，鸭副价格波动对于整个卤鸭行业都产生了一定影响。在同样的时期，通过对比绝味鸭脖，其禽类产品的毛利率也同样下降了3%左右，与鸭副价格上升的幅度也同样能保持大致吻合。
其次费用方面，需同时结合周黑鸭经营模式分析。由于周黑鸭采用直营的模式，需承担所有直营店的租金费用和劳工薪酬上涨的所带来的巨大压力，通过剖析三费结构，其中租赁开支和劳工薪酬加总占据了三费的65%左右，租金和劳动薪酬的持续上涨将进一步使其净利润承压。
为了进一步印证租金的涨跌幅与周黑鸭三费的直接关系，通过估算每年的租金和店铺数计算出单店的租金，暂且忽略新店的开店的时间节点。最终我们得出结果，18年的单店租金同比增长了约5%，这与2018年住宅指数增长4.7%也能匹配。
可以看出营业成本和费用的上升，绝大部分是来自外部不可控的因素所致，当然周黑鸭在2018年也做了相对应的措施，例如将3个月的鸭副备货量提升至6个月，以应对外部价格变化带来的冲击，控制和稳定其产品的成本。
最后，收入端的急剧下滑才是影响ROE的关键要素。周黑鸭的新店近五年一直维持在20%以上的开店速度，但随着近些年商业流量的变迁，公司营收增速跟不上新店扩张的节奏，导致公司的资产周转速度迅速扭头向下。如果结合周黑鸭的自身的业务情况来看，也就是单店的营收增速放缓，旧店的老化和新店的营收不及发展预期。
寻找高势能店一直都是周黑鸭的核心发展策略。虽然周黑鸭门店扩张速度保持20%的高速增长，但其单店的收入自上市以来就一直保持下滑。分地区来看，2018年其核心的华中地区的收入也出现了-22%的单店下滑比例，其他地区的单店收入也出现了不同程度的下滑。
究竟是什么原因造成了周黑鸭单店的收入迅速下滑？
从外部环境看，在中国GDP增速放缓的大环境背景下，卤制品行业的并没有受到明显的影响，2018年绝味食品和煌上煌的营收同比增速分别为13%和17%，整个卤制品市场依然保持双位数高速增长，足以说明更多的问题源自于周黑鸭自身，自身问题才是我们更应该关注的地方。
从内部来看，周黑鸭存在供应链和店铺管理上的两大问题。在供应链方面，周黑鸭采用的是中央式工厂供货，并且在2018年关闭上海工厂，仅依靠武汉工厂进行生产供货，由于工厂数量少，不仅影响产能，生产基地到门店的运输受距离影响耗时长，无形间缩短了商品在架销售时间，从而进一步影响了货品的销售。
在店铺管理与流量变迁问题。商圈流量的快速变迁，使得周黑鸭的发展策略出现暂时失效。公司一直注重在交通枢纽及高客流的商业街进行布局，2018年交通枢纽店数量仅占据总数的28%，但贡献了整体收入的42%。然而交通枢纽单店收入也不可避免的出现持续下滑的态势，仅18年就下滑了19%左右。
根据统计，目前高铁的总客流呈现增长态势，但高铁站数量也随之增加，单一高铁站的客流量被严重稀释，所以原先店铺的布局出现过剩和新店收入被稀释等问题，比如仅在长沙火车站周黑鸭就高达6家门店之多，这种布局并不是单一案例，在武汉等其他城市核心地区的布局也大致如此。此外，线上线下的流量在随着潮流不断变迁，被其他各种新型渠道所进一步分流，加剧了流量的抢夺之战。
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妥协后的崛起之路
11月18日，周黑鸭在总部武汉举行特许加盟新闻发布会，宣布广西铭和食品有限公司成为其特许经营商。后者是南城百货（在广西开有三十多家分店）的合作伙伴，并拥有高铁站、机场等交通枢纽方便的资源。
周黑鸭在坚持了十多年自营之后，终于向市场妥协吗？如果我们换个角度来分析，可以说开放特许经营不是妥协之路，反而是周黑鸭当前最好的选择，能有效的降低周黑鸭未来成本和费用方面的支出，助其开启新的篇章。
成本费用方面：采取特许经营的加盟方式，利用合作方的当地商铺等资源切入市场，由于不在需要承担大量的租金和劳工费用，使得周黑鸭的成本和费用能够得到较大的改善，使得公司从重资产的租赁环境中解放出来，重新提振其整体盈利水平，并随着五大厂区的建设完毕，成本和费用的控制也迫在眉睫。
产能方面：周黑鸭“全国五大区”产能布局已经初显，以应对开放特许经营后的产能需求。未来，周黑鸭还将逐步完善物流体系，五大厂区建设完毕以后，可以在一天之内抵达全国绝大部分地区，以方便全国消费者购买到更加新鲜的产品，使得在架销售时间进一步的提升1-2天，更加有利于产品的销售。
从整体门店布局来看：目前周黑鸭的门店数仅为1千多家，门店城市的渗透数量也较少，相比竞争对手绝味食品上万家的门店数量来看，仍然存在相当大的拓展空间，目前周黑鸭渗透城市数量为90个，而全国城市数量为672个，具有非常大的扩展空间，通过特许经营能够帮助周黑鸭进一步加速开拓空白市场的速度，提升五大厂区的整体的产能利用率。
除此之外，根据2019年中报的最新情况来看，周黑鸭最为关键的单店收入指标降幅开始收窄，这是周黑鸭复苏最为积极的信号。并且华南地区19年上半年单店收入同比增长18%,华东等地区的单店收入也开始回升。这些都是伴随着周黑鸭积极整改原老化店铺所带来的结果，仅在19年上半年就关闭了119家店铺。
总之而言，开放特许经营对于周黑鸭是当前的最佳选择。随着五大厂区的全面落地，持续加速拓展空白城市。按照最终产能7万吨的水平保守估计，维持当前的净利率水平，周黑鸭未来盈利弹性十分可期，并且还不考虑未来成本和费用双降带来的益处。当然特许经营的开放将进一步提升对于公司管理水平的考验，将产能与销售最终的配比，使得其实际业绩落实到单店收入的提升才是最为关键的指标之一，静候周黑鸭的业绩表现。
本文作者：邓超瑜
封面来源：Unsplash
