来源：广发海外策略首席廖凌
报告摘要
● 港股策略周论：美债利率倒挂下的大类资产和港股
本周五欧洲PMI不及预期，加上10年-3个月美债利率倒挂，引发美股调整。美债利率倒挂对大类资产和港股影响如何？本期策论将复盘研究。
美债利率曲线倒挂是美国经济衰退、联储宽松的前瞻指标。10年期-2年期美债收益率倒挂后，美国PMI回落，GDP增速下降，美联储从加息过渡到降息。3月份FOMC议息确认了经济放缓和货币政策转向宽松的信号。
美债利率曲线倒挂与大类资产：1）波动率上行难以避免，看多VIX是近期较好策略；2）可买入避险资产（黄金、高收益率债），但避险效果并不稳定；3）美股表现取决于基本面和估值的“赛跑”，短期或现调整压力。
美债利率曲线倒挂如何影响港股？1）VIX中枢上移，恒指波动率短期很难“独善其身”；2）估值扩张短期受限，市场核心逻辑从“分母端”回归“分子端”，需警惕全球经济放缓“脉冲式共振”、港股EPS短期下修。
投资策略：紧抱“弱周期和早周期”，短期增配高股息板块。大类资产配置，最佳的选择仍然是看多波动率，享受“不确定性中的确定性”；港股配置方面，市场震荡可能加剧，增配高股息、低波动板块；另外，继续布局“弱周期+早周期”板块，如保险、汽车、光学、食品、纺服等。
● 风险提示：
美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期
报告正文
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港股策略周论：美债利率倒挂下的大类资产和港股
本周港股走势“先扬后抑”，恒生指数和恒生国企指数分别上涨0.35%和0.08%。板块方面，本周地产链及相关消费个股表现较好，电讯和公用事业板块领跌。
本周国内政策和经济运行较为平稳，但海外事件较为密集。3月美联储FOMC议息“一鸽再鸽”，点阵图预示2019年不再加息，并宣布了9月份结束缩表的时间表，联储货币政策转向宽松已成定局；而后欧洲发布了远远低于预期的PMI数据，引发投资者对全球经济加速衰退的担忧，而美国3个月和10年期债券收益率出现“倒挂”，使得美股周五遭受了近期最为显著的一波下跌。美债利率曲线“倒挂”对美国经济和货币政策意味着什么？美债利率倒挂后，对大类资产和港股有何影响？本期策论我们将从历史经验中寻找线索。
1.1 美债利率曲线倒挂是美国经济衰退、联储宽松的前瞻指标
受联储“一鸽再鸽”、欧洲PMI超预期下行影响，美债长端利率加速下行，5年期和10年期美债收益率分别跌至2.24%和2.44%（截至2019/3/22收盘），延续了去年底以来的加速回落趋势。本周联储议息“比市场预期的还要鸽派”，加上欧洲PMI严重低于预期，使得市场预期全球经济衰退概率提升。从美债期限利差角度看，目前10年期-3个月、5年期-6个月美债期限利差均已“倒挂”，10年期-2年期的美债利差也仅有13Bp的差距。
美债期限利差是判断美国经济衰退和联储加息是否终止的前瞻指标。我们在18年12月7日报告《渐入佳境》中提出，历史上10年期-2年期美债收益率倒挂后，美国PMI回落，GDP增速下降，美联储从加息过渡到降息。当前阶段，联储再度紧缩的必要性极低，而3月份FOMC议息已确认了加息缩表周期的提前中止。
1.2 美债利率曲线倒挂与大类资产：VIX上升难以避免
鉴于美债利率曲线倒挂对经济的预示性较强，始终是套在投资者头上的“紧箍咒”。本周五10年期-3个月美债利率倒挂后，标普500指数波动率（VIX）单日涨幅高达20.91%，使得大家不免回想起去年2月份和10月份“全球风险传染”的情形。美债利率“倒挂”对于大类资产到底有何影响？考虑到10年期-2年期美债利差的市场关注度更高，我们复盘了倒挂期间部分大类资产的走势，主要结论如下：
第一，波动率的上行难以避免，看多VIX是近期较好策略。1998/06-1998/07、2000年、2006-2007年美债收益率倒挂期间，通常伴随着VIX指数中枢的上移，且在倒挂的前期和后期，市场波动更为明显。正如我们在前期报告中提示的，当前阶段迎来看多波动率的良机（参考报告《又到短期做多波动率的窗口期——港股策略周论3月第2期》，2019-3-10）。
第二，美债利率倒挂通常会导致金融环境的恶化，但不一定立即显现，例如2006-2007年间美债利率倒挂期间，金融形势指数（Financial Condition Index，FCI）仍在上行。
第三，直观上，利率倒挂期间可以买入避险资产（黄金、高收益率债），但避险效果并不稳定，其中持有黄金的收益稳定性高于债券。美债利率倒挂期间，持有黄金可用来熨平波动，但1990年以来3次较长时间的美债收益率倒挂期间，只有2006-2007年期间黄金价格表现出色；而在美债利率倒挂期间，买入高收益债并不“保险”，而且两者的关系并不稳定。
第四，关于利率倒挂对美股走势的影响，由于存在波动率抬升导致估值受压的逻辑，但不同阶段EPS走势各异，因此利率倒挂期间美股表现最终取决于基本面和估值的“赛跑”——我们认为不应简单将美债利率倒挂看成“洪水猛兽”，即倒挂并不必然导致美股下跌。如果仅仅看估值的变化，美债利率曲线倒挂使得VIX中枢抬升的过程中，美股Forward PE通常受压；但如果结合EPS和估值的情况来看，美债利率曲线倒挂期间，美股表现也有可能走牛，如2006-2007年。
那么当前如何预判美债利率曲线平坦化对于美股走势的影响？短期而言，我们倾向于认为美股的反弹可能暂告一段落。从估值来看，标普500指数Forward PE已经回到2000年历史均值以上，且计入了3月份FOMC议息“一鸽再鸽”的预期，在欧美经济疲弱的当口，市场短期可能更担忧基本面疲弱的负面影响。（参考报告《联储“一鸽再鸽”，港股已处“佳境”——3月FOMC议息对港股影响专题》，2018-3-21）
1.3 美债利率曲线倒挂如何影响港股？——分子端EPS的影响力上升
年初至今，EPS增长一致预期相对稳定的背景下，港股市场演绎的大体是估值修复的逻辑，即DDM模型“分母端”改善的逻辑。全球央行“转鸽”下利率和流动性环境改善，是驱动港股估值“渐入佳境”式扩张的主要动力。
但美债利率曲线进一步平坦化再次敲响了全球经济基本面降速的“警钟”。短期会带来两大影响：波动率中枢上移、估值扩张受限。
第一，VIX中枢上移，恒指波动率短期很难“独善其身”。这主要由港股市场的“离岸性”决定，全球风险资产大幅波动对于港股是“风险的传染”；
第二，估值扩张短期受限，市场核心逻辑从“分母端”回归“分子端”。可能的契机包括：欧、美、日和中国经济放缓的短期“脉冲式共振”，将于2019Q2体现得更为充分。短期而言，我们需要更加重视盈利端的阶段性放缓压力。对于港股而言，未来1个月内，EPS的下修压力或集中体现，“分子端”即盈利增长的压力可能吞噬“分母端”即流动性宽松带来的估值扩张动力。
1.4 策略应对：紧抱“弱周期和早周期”，短期增配高股息板块
从投资策略的角度，如何应对港股因美债利率曲线倒挂引发的短期负面影响？
从大类资产角度，买入黄金可能是一个不至于让投资者受损的选择，但并没有更多证据表明黄金价格和美债利率倒挂的必然联系；短期内，最佳的选择仍然是看多波动率，享受“不确定性中的确定性”。
从港股配置来看，波动率上行的背景下，市场震荡可能加剧，且由于EPS短期下修的压力凸显，不排除有阶段性调整的概率。在此期间的板块配置，我们建议以港股中高股息、低波动的板块和个股来对冲，震荡加剧背景下，港股高股息板块存在较强的相对收益，历史经验也有较好的验证。
就港股未来走势而言，我们认为未来一段时间需要警惕波动率快速上行带来的估值压制，但国内因素暂时风险不大，包括南下资金流入和政策落地速度等。总体而言，受到基本面和海外因素影响，港股表现将更为波折，一方面是基本面预期的下修压力将集中体现，加上市场对于海外风险的乐观情绪存在被逆转的可能，因此港股市场上行仍有赖于更多积极因素的配合。
投资策略方面，我们对港股中期走势仍然看好，但短期波动加剧，扰动因素包括：EPS短期下修压力、中美贸易谈判进程和VIX潜在的上行压力等。配置上，继续布局“消费+科技”为核心的“弱周期+早周期”板块，如保险、汽车、光学、食品、纺服等；另外，短期可继续配置高股息个股。
市场概览与情绪跟踪：本周（3.18-3.22）恒生指数上涨0.35%，恒生一级行业涨跌互现，消费品制造业、地产建筑业领涨，公用事业、电讯业跌幅较大。HVIX指数小幅上涨，主板沽空比例、看跌看涨期权比例下降。
宏观流动性与估值跟踪：本周（3.18-3.22）人民币汇率变化幅度较小。10年期美债收益率大幅下跌至2.44%，中美利差扩大至67BP。WTI原油价格59.0美元/桶。恒生指数PE 10.91倍，略高于历史均值。
一致预期EPS跟踪：本周（3.18-3.22）彭博对于恒生指数19年EPS一致预期增速小幅下调，对于国企指数19年EPS一致预期增速小幅上调。
南下北上资金跟踪：本周（3.18-3.22）北上资金净流出8.7亿元，南下资金净流入25.7亿元。港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。
风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险
国内信用政策持续收紧的风险
上市公司盈利不达预期的风险
