“2017年是价值投资元年”的话音刚落，一进入2018年，就被市场来了一闷棍，家电、白酒等白马板块纷纷落马。去年风光的保险板块也难逃一劫，A股保险指数从1月底高点回落近20%，即使中国平安发布了强劲的年度业绩，也无力回天。
其中新华保险H股更是回撤近40%，直接抹平2017年涨幅，下跌幅度让人触目惊心。不过最近几天内险板块开始回暖，站在这个时点，如何看内险股？
▌一、
究其原因，一方面是去年蓝筹行情比较好，有些资金开始落袋为安，更重要的是整个市场氛围不明朗，尤其是贸易战影响，蓝筹板块都出现了回撤。另一方面，保险板块今年开门红业绩不理想，拖累了业绩和估值水平。
从一季度的业绩看，各家保险公司的营收和净利润延续快速的增长。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别实现营业收入 3105 亿元、 2649 亿元、 1244 亿元、 462 亿元，同比增长 16.8%、-2.5%、 14.8%、 3.5%；归母净利润分别达到 257 亿元、 135 亿元、 38 亿元、26 亿元，同比增长 11.5%、 120.0%、 87.6%、 42.0%。由于平安采用新的会计准则，归入交易性金融资产增加，受公允价值变动影响更大，如果按旧的会计准则，净利润是增长32.5%。
保费方面，一季度 4 家上市险企实现保费收入 6，577.9 亿元，同比增长 10.4%，增速是有些下降，但还是增长的。所以，乍看一下，保险公司的基本面还是不错的。
但是，因为保险公司保单存续长达十几年，以上的业绩主要是续期业务高增长推动，新业务增长是放缓的。
保险公司的估值是用内含价值（EV），可以理解为保险公司的清算价值，而对内含价值的贡献主要是新业务价值，新业务价值又取决于新增业务的量与结构（影响新业务价值率）。静止地看，保险公司有存量的期缴的保单可以维持现金流入。但是，长期动态地看，新增业务在次年转化为存量业务，是保险公司持续增长的重要基础。所以，当期个险新单首年保费增速是和新业务价值率是很重要的指标。
通常来说，代理人渠道保费新业务价值率高于银保渠道，期缴保费新业务价值率高于趸交，保障型产品新业务价值率高于理财型产品。由于银保渠道多销售标准化程度高的储蓄型和理财型产品，新业务价值率比较低，而期缴保障型产品主要来自代理人销售。所以，代理人产能是观察保险公司新业务价值增长的一个重要指标。
简单而言，代理人产能又受代理人规模增速和人均产能影响。那么这次为什么一季度开门红业绩不理想？
每年开门红都是保险公司的头等大事。保险公司会在上一年四季度就开始准备，针对包括产品设计、营销员培训、营销员激励机制、客户铺排等提前制定方案，然后在开门红期间冲刺业绩。
但是开门红除了自我的奋斗，还要看历史的进程。2015年受保险代理人考试取消刺激，行业代理人规模快速增长，加上在2015年万能险大行其道，行业保费增速快速增长。
但是，在保险回归姓保后，监管的文件络绎不绝，去年134号文落地，又砍掉了快返型产品。去年抢在134号文落地前部分代理人又消耗了一些客户。开门红期间，还要面临银行理财的竞争，随着实际利率水平的上升，快返型产品的消失，保险公司储蓄类产品竞争力下降。开门红业绩不理想也就理所当然了。
理论上来说，开门红的保费收入占比要高于其余三个季度，但是因为大多是储蓄型产品，以前是理财成分更高的万能险，新业务价值率低一些，开门红对全年新业务价值的占比小于全年保费收入的占比，并非影响那么大。
但是，对代理人的佣金收入影响很大，监管之下储蓄型产品卖得少了，进而导致代理人留存率下降，使得代理人增速放缓，甚至倒退。后面就会面临增员的压力，影响未来新业务增长。
以披露数据的平安为例， 2018 年一季度平安代理人数量达到 135 万人，比 2017 年末下降2%；代理人渠道新单保费同比下降 12%。中国平安代理人产能同比下滑 31%至13171 元/人均每月。即使是强大的平安，代理人也有些增长乏力，其余保险公司个险新单首年保费增速下降的更多，预计代理人留存率和人均产能也下降得更多。
此外，2018年一季度股票市场行情比较差，上证跌了8%，而深圳成指也跌了8%，更重要的是，蓝筹股也明显回撤。保险公司权益类投资多配置蓝筹，而保险的总投资收益弹性主要受权益投资的影响。导致2018年一季度总投资收益率有所下滑。值得注意的是，中国平安执行新金融工具会计准则后，分类为以公允价值计量且其变动计入损益的权益投资大幅增加，投资收益波动也更加明显。所以，股票市场较差的行情也为保险板块蒙上一层阴影。
▌ 二、
从过去经验看，剔除2007-2008年极端情况，国内保险的总投资收益率多是维持在5.0%之上，而在现在长期利率大概率走高的环境下，投资收益率下行的风险还是比较小的。加之蓝筹股一季度的下行也没有持续的基础，接下来还要MSCI增量资金进来。所以，投资端并非持续压制保险板块估值的原因。
而今年长期利率走高是大概率事件，对保险股的利润释放是一个正面影响。以国寿为例， 2018 年一季度公司减少寿险责任准备金 25.5 亿元，减少长期健康险责任准备金 1.6 亿元，合计增加 2018 年一季度税前利润 27 亿元（中国人寿一季度归母净利润135亿）。不过市场对保险准备金释放驱动利润增长已经有预期了，对估值提升的影响可能会减弱。
国内保险自2016年开始溯本清源，回归保障。市场对其估值的核心也从投资端β性较强的“股债混合基金”模型，转向负债端结构优化的“传统寿险”模型。所以，目前估值的核心驱动力还是在负债端，重点在于个险新单保费增速和代理人产能增速。
在现在的监管环境下，保险公司只能坚持回归保障，发力期缴保障型产品。所以，影响短期估值水平重点是判断保险公司代理人产能能不能恢复，甚至重新形成增长的趋势。
问题就在于短期代理人难以预判，还是需要进一步观察的。只能说保险公司近期肯定在增员方面发力，但是，效果怎么样还是有待验证，只能跟踪每月数据倒推，而且从增员、培训到有产出可能也需要一些时间验证。
但是可以确定的一点是，经过这一轮下杀，现在保险板块的估值，已经有些低了，尤其是H股的新华保险。而如果考虑到今年存量业务带来的内含价值增长，则P/EV更低。
现在的估值反映出市场对保险公司未来代理人产能增速悲观的预期。如果保险公司在二季度及后续两个季度发力，反而会带来惊喜，即是预期差。
但是，如我上面说的，销售难度大，代理人的收入效应差，留存率面临下降的压力，要增员并且有产出，难度还是比较大的。如果要从中挑一个最有可能重拾增长的，应该是平安了。
从过去数据看，平安、太保在渠道结构上是最优秀的，代理人渠道占比最大。在代理人招聘、培训以及激励等管理更具有优势，能动性也更高。平安的代理人的人均产能远远超过新华等，优秀的代理人可以吸引新人加入，增加留存率。此外，平安通过交叉销售方法保持销售增速。
根据最新4月份的保费数据，平安个人渠道的首年保费增速放缓幅度缩小，快接近去年同等水平，说明平安代理人产能开始恢复了。
按照这个路径推演，在现在不理想的销售环境下，更加考验公司的队伍的能力，未来或许会加大保险公司间分化程度。相对而言，正处于转型期的新华保险则需要更多时间去验证是否在完成结构转型后增量能否上去。
除此之外，随着资管新规落地，负债端受银行理财的竞争也会减弱。资管新规落地后，打破刚兑，产品净值化，风险偏好比较低的客户将会转向有预定利率的年金险等产品，而且还具有保障属性，相对于银行理财的竞争力增强，有利于减少代理人销售压力。
▌ 三、
长期看，这未必不是一件好事，由于监管等倒逼公司回归保障，推动公司保费结构往长期保障型发展。过去国内保险主要靠粗放型地增加代理人拓展业务，随之而来地是广受批评地服务。
未来粗放式人力增长模式将逐步转向提高人均产能和保单质量上，能直接提高新业务价值率，进而推动新业务价值的增长。参考友邦的发展经验，坚持打造一个专业的代理人团队，提高产品质量，就能保持业务稳定增长。更何况我国保险业现在还处在初期发展阶段，中产阶层快速壮大，保险意识提升，行业还具有很大的潜力。
虽说是路漫漫其修远兮，但一旦成功，那估值就真的可以对标友邦了。
友邦上市以来，EV 复合增速约为 11%，明显低于国内保险公司。但是其估值P/EV， 从 1.3倍，扩张至1.9倍，现在基本稳定在2.0倍水平。核心原因就在于，友邦的产品结构以保障型为主，对应的新业务价值率高，更可持续发展，推动内含价值稳定增长，
随着国内保险公司逐步转型保障业务，将可以复制友邦复制扩张的逻辑。
▌ 小结：
无疑现在的内险在业务层面面临着增长的压力，但是像平安这类优秀的公司，具有很大的灵活性去应对，而且资管新规将改善负债端的竞争格局。而且，这一波下跌后，整个板块的估值已经反映了市场的对代理人产能增速的悲观预期。现在的位置的值博率要高很多了。
【作者简介】
发条陈 | 格隆汇·专栏作者
金融科班出身，行研一枚
痴迷价值投资，专注地产、金融
