本文选自“雪球”，作者“happy云雪飞扬”，原标题《现代牙科：你是否值得拥有》，智通财经编选此稿件仅供投资者参考，不代表智通财经观点。
一、企业基本情况
现代牙科为全球领先的义齿器材供应商，占西欧、澳洲、中国内地及香港最大市场份额，亦为北美的 领先企业之一。
产品组合可大致分为三条产品线：(i)固定义齿器材，例如牙冠及牙桥;(ii)活动义齿器材，例如活动义齿;(iii)及其他器材，例如正畸类器材、运动防护口胶及防鼾器、原材料、牙科设备以及提供教育活动及讲座服务。公司拥有许多全球品牌，包括西欧的Labocast、Permadental及Elysee、中国的洋紫荆、香港的现代牙科、美国的Modern Dental USA及澳洲、纽西兰及爱尔兰的Southern Cross等。
截至2017年6月30日止六个月，公司收益约1082百万港元(截至2016年6月30日止六个月：774百万港元)，录得溢利增长至约85百万港元，较2016年同期增长20%。每股盈利为8.5港仙(截至2016年6月30日止六个月：7.1港仙)。
东莞新建第一期生产设施已于2016年12月开始建设并预期将于2018年完成。位于深圳的部分现有生产设施将逐渐搬迁至位于东莞的新生产设施，该搬迁将于未来提升集团的产能及降低劳工成本。
于2017年6月30日，集团合共雇有5921名全职雇员，包括 约4596名生产员工、460名一般管理层员工及295名客户服务员工。公司管理层和公司利益高度一致，截止2017年6月底在公司的股份情况如下：
公司上市前权益回报率(%)分别为 42.4%、25.5% 和23.8%。2015年上市，上市发行价4.2，保荐人德意志证券。
截至 2017 年 9 月 30 日止九个月，公司收益总额增加约 41.80%(截至 2016 年 9 月 30 日止九个月:12.21%)，其乃由于销量增加 31.13% 及平均售价增长 8.10% 所致。
2017年11月份公司被剔除出MSCI全球微型股指数。
二、公司的生意模式
按照自己“6+1”的公司分析体系，公司的生意模式可以概括如下：
1、业务和产品定位。公司的主要产品是各种义齿。随着收入增加、老年人口增加以及人们对美容的关注，该类产品的需求总体会持续稳定增长，产品具有较高的毛利，客户主要是牙医、牙科医院、牙科诊所以及经销商，最终用户主要依据牙科医生的建议购买，医生向消费者营销推荐主要考虑的因素是利润、品牌以及品质等，企业营销的对象是医生，需要具有牙科专业经验。品牌众多，市场高度分散，公司在多个市场处于领先地位。
2、业务系统。涉及义齿器材的牙科治理包括三个主要阶段。第一阶段，终端用户咨询牙医而牙医则制取终端用户牙齿的印模或使用口腔内部扫描仪制作3D数字印模。
于印模送往工厂或车间后，开始第二阶段的模具制作过程，设计及制作符合终端用户口腔状况的印模作为参考模型。参考模型制作完成后，制作安装于模型内的支架，并以另一层陶瓷材料包裹支架，以制作出固定义齿，或将基牙装上支架，以生产出活动义齿。部分活动义齿可供终端用户选择试戴，以确保合适舒适。
于最后的第三阶段，定制义齿器材将送至牙医，以便安装于终端用户的口腔内。客户一般不与公司订立框架协议或合约，惟会按需要就一项或少量产品向公司下达采购订单，订单具有少量及非连续的特点。
牙医为确保产品质量一致，一般不太愿意更换其义齿供应商。公司向知名的牙科物料供应商采购原材料，向五大供应商的采购合共占42.9%、48.1%、35.7%及42.8%。公司在中国有三个中央生产基地，在马达加斯加有一个生产基地，于香港、美国、澳洲及德国拥有四个主要数字化生产中心。设计、支架制作及最终上色工序均须依靠熟练手艺，公司依赖大量牙科技工为业务提供支援，绝大部分受雇员工均位于中国的生产基地。
3、关键资源能力及核心优势。公司具有一定品牌、市场地位和规模优势，通过多年连续收购，业务遍及全球，于主要义齿市场建立牢固的关系及品牌知名度，已建立全球自营销售及经销网络以藉此直接接触客户。同时管理团队具有多年牙医经验，具有一定专业优势，在牙医界具有一定的影响力。现代牙科集团有限公司主办的“世界牙科论坛 2017”2017 年 10 月 30 日至 31 日在北京成功举行。公司拥有具有战略性分布的生产基地，并且拥有先进的技术、严格的质量控制和优秀的牙科技工。已累积较强的收购实力，可物色符合标准的合适目标。
4、盈利模式。公司销售义齿，通过价格和成本的差价来赚取利润，但不同于一般的制造业，公司产品的客户和最终使用者并不一致，客户以医生为主，最终使用者患者，是医生的客户，受医生影响较大。同时生产具有小批量，个性化的特点。
5、自由现金流结构。公司经营净现金流为正，且持续增长，2016年经营净现金流为1.81亿(2015年为1.21亿)，但应收账款占用较大。业务增长主要依赖收购，投资现金流持续为负。随着收购的扩大和持续，自有现金不足以支撑收购，需要债务融资或股权融资。
6、财务指标。公司产品毛利率较高，上市前公司ROE始终在20%以上，但持续收购的商誉和无形资产摊销以及其他费用抵消了利润的增长，截止2017年6月底，ROE年化为8%左右,2016年不到6%。
7、公司治理及管理团队。公司团队以家族成员为主，持股占比63%以上，具有足够的动力和利益一致性。管理团队专业经验丰富，比较稳定，而且老中青结合，是一个立足长远发展的架构。
三、公司未来展望
买股票就是买公司，买公司是买公司的未来。由于老龄化、美容以及收入的增加，对于义齿的需求预计会持续稳定增长，公司上市后通过收购已经在行业中具有一定的市场影响力和竞争力，公司的团队足够专业，也具有充分的激励。因此未来三年公司的业务大概率会持续发展下去，经营也会逐步向好。公司上市前的ROE高达20%多，上市后由于收购资产的商誉摊销，ROE大幅降低。预期随着整合的完成，三年内ROE应该可以提升到15%以上。
四、合理估值和可能的风险
严格的现金流折现估值比较复杂，这里根据PE和PB对公司进行相对估值。截止目前(2018年元月4日)公司股价2.17港元，低于公司上市发行价4.2，每股净资产2港元，预计2017年每股收益0.13港元，PE16倍，PB1.05左右。2018年应该可以实现20%的盈利增长。作为医疗健康领域具有市场影响力和竞争能力，同时也具有一定成长性的企业，给予企业1.5PB和20PE的估值应该是合理的。
需要关注的是公司收购兼并的商誉和无形资产减值，一旦收购的公司盈利不达标，可能会产生大量的减值对利润产生冲击。另外公司的增长主要来自外延收购，目前资源也不支持公司持续的收购。催化剂可能来自收购协同效应发挥所带来的盈利增长。
声明：本人持有一定的现代牙科股票，本文不构成推荐建议，据此投资决策盈亏自负。
免责声明：智通财经网转载此文目的在于传递更多信息，不代表本网的观点和立场。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。（编辑：姜禹）
