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债券投资流动性看两个方面:央行的政策操作+金融机构的资产配置

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本文来自“人民币交易与研究”微信公众号,作者为渤海证券债券销售交易总部副总经理傅雄广,原文标题为《大浪淘沙谁主沉浮 | 从流动性角度探讨债券投资》。

影响资产价格的因素有很多,但资产的供需力量对比是决定资产价格走势的核心因素。

无论是基本面还是政策面等其他因素,要影响资产价格,最终都可以归结为资产供需力量的边际变化。而宏观流动性是资产需求的一个主要驱动力,资产价格的大幅波动往往是由于短期内流动性的大幅波动造成的,因此分析和跟踪宏观流动性的变化对于有效的判断资产价格走势有重要的意义。

对于债券市场而言,流动性的影响更为重要和关键。

一方面,在包含央行、商业银行、非银金融机构、企业和居民的分层的流动性创造体系中,所有的机构都是债券市场的主要参与方。对央行来说,调节基础货币是货币政策的主要调控手段。对商业银行来说,超储是其资产配置的资金来源,只有在商业银行有超储的时候才能放贷款和配置债券,货币创造则是存款类金融机构资产配置的结果。对非银金融机构来说,部分资金来源于银行委托,部分来源于金融脱媒,同时银行的超储是非银金融机构杠杆融资的资金来源。对实体企业来说,银行和非银金融机构是信贷和债券等金融资产的需求方,即资金的提供方。

另一方面,债券市场是货币政策传导机制发挥作用的重要环节,而流动性创造体系与货币政策传导机制密切关联。传统上,主要从货币渠道来理解货币政策传导机制,即央行通过改变基础货币来调节货币总量,进而影响总需求。

但货币渠道的传导机制面临两个问题:

一是随着不断的金融创新,度量货币总量的难度上升,导致货币总量与总需求的关系非常不稳定,央行也就放弃了将货币总量作为中介目标。

二是难以通过货币渠道来理解总需求的大幅波动。一般来说货币供给变化不剧烈,同时货币需求也比较稳定,因此经济学模型难以模拟出总需求的大幅波动。很多经济学家开始从信用渠道来研究货币政策传导机制。包括前美联储主席伯南克从内部融资和外部融资的角度,清泷信弘(Nobuhiro Kiyotaki)从抵押品价格的变化导致信贷周期的角度,以及金融加速器模型等,这些模型里面都增加了金融摩擦,使得货币政策的小幅变化可能导致总需求的大幅波动。

实际上,随着债券存量规模的不断上升,无论是从货币渠道还是信贷渠道,都可以理解债券市场在货币政策传导机制中发挥的作用。比如经济面临资产负债表衰退以及陷入流动性陷阱的情况下,央行只能采取QE和负利率等政策,而这些政策能够影响实体经济主要是通过债券市场来传导。

在流动性创造体系下,央行的货币政策以及各金融机构资产配置行为都必然会影响债券市场。

债券投资需要关注两个方面:

一是通过央行的政策操作来分析超储的变化

二是通过金融机构的资产配置情况来分析债券的需求

以下重点分析这两个方面。

首先,对于央行的政策框架,08年金融危机前央行的政策框架以货币政策为核心。货币政策操作遵循泰勒规则,或者采用通胀目标制,通过利率调节来实现最终目标,即所谓的“一个目标、一个工具”。通胀高了就加息,通胀低了就降息。

在这一框架下,货币政策对资产价格以及金融市场的关注都不够,比如格林斯潘提出的“象群理论”,认为收拾象群走过的残局比阻止象群通过容易得多,中央银行不主动提前刺穿泡沫,只有在非理性繁荣结束后才出手挽救。金融危机前主流经济学家认为由于货币政策控制了通胀预期,经济才得以非常平稳的运行,从而经历了一段“大稳健”时期。但金融危机彻底颠覆了这样的认知。

事后反思,各方对金融市场、金融机构尤其是影子银行的杠杆率等关注度不够。正如现任国际清算银行首席经济学家申铉松指出的,经济学家有一个盲点:他们不看金融市场的“杂草”,而是仅仅观察通胀等实体经济信号。然而,这些“杂草”一旦疯长起来可能会影响整个实体经济,一旦金融体系崩溃,经济也随之触礁。金融危机后主要经济体和国际组织都在积极探索新的宏观政策框架,包括提出了宏观审慎管理。

十九大报告也明确提出,要健全货币政策和宏观审慎的双支柱框架。货币政策的主要目标就是通过逆周期调节来平抑经济周期波动,维护物价稳定。宏观审慎政策则主要集中于金融体系本身,侧重于维护金融稳定。两者互相协调配合。MPA和资管新规等政策都属于宏观审慎框架的内容。

双支柱框架的确立也意味着央行的政策框架经历了一个范式转换。

央行政策框架范式转化的另一个方面体现在货币政策操作上。目前央行的货币政策操作采用结构性的流动性短缺框架,即通过设定存款准备金率人为制造银行体系的流动性短缺。在这一框架下,随着存款的不断增长,准备金的需求不断上升,央行通过买入债券和对商业银行中长期的融资等货币政策工具来满足准备金的长期需求。同时配合短期的流动性注入,每日向银行体系循环小额注入流动性以满足准备金的短期需求,并以此控制货币市场利率(孙国峰《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》)。实际操作中,央行除了每月进行MLF操作外,每日还通过公开市场操作来调节市场的短期流动性。

结构性流动性短缺的框架之所以能成为现实,主要是由于近几年外汇占款规模在下降。在外汇占款持续增加导致超储比较高的情况下,央行难以通过公开市场操作来改变流动性宽松的局面。而在流动性结构性短缺的情况下,央行通过调控超储就能比较有效的传导货币政策。此外,可以观察到,在新的政策框架下货币市场利率与CPI的相关性在减弱。回归分析后可以猜测央行开始更加关注名义GDP增速、资产价格和金融稳定。因此在双支柱框架下不仅是宏观审慎政策,货币政策目标也包含了资产价格和金融稳定。

从央行资产负债表的变化中可以观察到流动性的变化情况。今年前三季度央行口径的外汇占款减少了4300多亿,央行给商业银行注入了流动性导致对其他存款性公司的债权增加了4400多亿,政府存款增加6000亿左右。总体来看,由于外汇占款的下降以及财政存款的上升,导致银行超储下降。这种情况下央行不断通过流动性的注入来提供超储,但即便如此,今年前三季度其他存款性公司存款仍减少了5500亿左右,说明超储在下降,流动性在收缩。

其次,我们来分析金融机构资产配置行为对债券市场的影响。从金融性公司概览来看,社会融资总规模各项包含在资产侧中,不同口径的货币则包含在负债侧中。货币创造过程是先有贷款再有存款,不考虑现金漏损和金融脱媒的情况下,只要银行放了100块钱的贷款,必然会创造100块钱的存款。因此货币是金融机构资产配置的结果,而债券是金融机构重要的配置资产。存款性公司有以下一些资产配置行为会创造货币:人民币贷款、购买企业债券、购买非标资产、外汇占款、购买国债和地方债,还有给非存款类金融机构的贷款。前三项与社会融资总规模有交集,其他则没有交集。

社会融资规模是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额。因此我们可以把社会融资总规模中的贷款、企业债券和非标理解为实体经济为金融体系提供的债权类金融资产新增供给,加上国债和地方债,即为经济体为金融体系提供的所有债权类金融资产新增供给。而存款类金融机构中包含了M2各分项的所有资金来源可以作为其金融资产的承接能力。

从存款类金融机构信贷收支表可以看出,2017年前三季度新增贷款为11.1万亿,企业债券减少了1.1万亿左右,金融去杠杆导致包含非标和委外的股权及其他投资减少了1000亿左右,国债和地方债等增加4.6万亿左右。在与社会融资总规模的重合项里,新增贷款基本一致,但社会融资总规模中企业债券增加了2000亿左右,委托贷款增加7000亿左右,信托贷款增加1.8万亿左右。因此企业债券、委托贷款、信托贷款、以及国债地方债的供需缺口需要非存款类金融机构(主要为非银金融机构)来承接。

此外,商业银行对政策性银行和同业存单的持仓占比近几年持续下降,意味着非银金融机构承接的金融债和同业存单占比持续上升,即对于非银金融机构,债权类金融资产的供给压力上升。

考虑存款类金融机构的非标资产、企业债券、国债、地方债以及金融债券和同业存单的供需缺口,2017年前三季度非银金融机构大致要承接4.5万亿左右的债权类金融资产。

在债权类金融资产新增供给大于存款类金融机构新增资产配置需求的情况下,对非银金融机构的金融资产供给压力上升,在其他因素不变的情况下也意味着债权类资产的收益率上行。根据以上分析,我们构建了存款类金融机构债权类金融资产的供需缺口,可以发现,与10年期国债收益率明显正相关。

上述结论表明存款类金融机构的资产配置行为是主导收益率大趋势的主要因素。然而,非银金融机构的投资行为也会造成收益率的大幅波动。以近年来债券持仓占比不断上升的广义基金为例,其投资行为也是近几年驱动收益率变化的一个重要因素。在2015年股市异常波动后,避险和流动性宽松导致广义基金不断增仓,利率债托管量上升,2015年七月份以后债券收益率大幅下行。2016年10月份后,流动性趋紧导致广义基金去杠杆,利率债托管量开始净减少,导致收益率大幅上行。而今年5到9月份,在流动性并不宽松的情况下,广义基金的利率债托管量持续上升,收益率却仅仅区间震荡,形成了市场的一个不稳定因素,国庆后随着广义基金增仓节奏放缓,利率债收益率开始大幅上行。

综上,金融机构的资产配置行为引发的机构之间博弈是影响债券市场的一个重要因素。特别是对于一些高杠杆的机构,由于批发性资金的不稳定性,其短期仓位的大幅变化可能会引起市场的大幅波动。这种大幅波动可以类比为地震——版块之间的互相挤压导致应力大到一定程度就可能会引发地震。高杠杆机构的抛售行为,会引发金融市场的动荡,金融体系呈现出脆弱性。

基于以上构建的从流动性角度来理解债券投资的分析框架,我们对2017年的债券市场进行回顾并对2018年做出展望。

第一,政府的稳增长政策、以及实体企业的利润回升带来的融资需求上升,导致2017年的社会融资总规模较高,对于金融机构而言,意味着金融资产的新增供给较多。

第二,金融去杠杆主要是银行的去杠杆导致同业资产收缩,银行表内的资产配置需求放缓。金融资产的供需缺口必须由银行表外和非银金融机构去承接。但在银行表外和非银金融机构没有新增资金的情况下,其承接能力有限。

第三,由于社会融资总规模较高,经济增长相对平稳,所以货币政策保持稳健中性,对应着流动性的结构性短缺,基础货币的供给在减少,超储的下降制约了银行的购债需求。

以上三点都导致2017年呈现债券熊市的格局。

展望2018年,稳增长政策大概率会延续。虽然地方债的供给可能下降,但如果债务置换规模下降,新增贷款必然会上升,因此社会融资总规模不会太低。金融资产的供给不会太少。

其次,金融去杠杆仍可能延续,对应银行表内的资产承接能力有限,资管新规导致很多表外资产还需要减持,银行表外的资产承接能力也在下降。因此对非银金融机构而言,金融资产供给的供需不平衡仍在加剧。

此外,货币政策将延续稳健中性。在全球复苏的大背景下,外需对经济的贡献率在上升。如果内需不明显恶化,经济会保持相对平稳,同时考虑金融去杠杆等其他因素,流动性并不会放松。

因此,2018年债券市场可能不会有明显的趋势性机会。当然,从市场本身来看,10月份以来收益率大幅调整后,高等级信用债、金融债和利率互换的利差已经明显上升,大概处于历史七八十分位的水平。因此高等级信用债和利率债的风险得到了比较充分的释放。如果明年货币市场利率波动不大,中高等级信用债和利率债可能会处于震荡的行情。(编辑:何钰程)


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