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发“光”的昂纳科技(00877):传统光器件稳增,多元布局也发力

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本文来自东方财富证券的研报《昂纳科技集团(00877):传统光器件主业稳步增长,多元化战略开始明显发力 》,作者为东方财富证券分析师张晨。

东方财富证券发表研报称,随着北美数据中心高速光模块升级的持续进行,以及5G的大规模建设,以及未来中国数据中心光模块的高速化,高速光模块产业在未来将持续景气。

东财证券表示,昂纳科技(00877)的传统光网络业务将深度受益于行业的快速发展,随着公司在有源市场的不断开拓,公司传统业务的营业收入和净利润有进一步快速上升的空间。东财证券给予公司六个月目标价7.2港元,给予“买入”评级。

光通讯行业处于景气周期

光器件是构成光通信系统的必备元器件,处于光通信产业链的上游,光器件当前主要的应用市场是电信光网络和数据中心,光元器件的下游应用主要分成分块,分别为传统电讯市场(占比52%)和数据通信市场(32%)和接入市场(16%)。

据Ovum预计,电讯市场市场规模的复合年增长率为13%。相比而言,数据通讯市场整体增长更为迅速,预计2015年至2021年的年复合增长率为19%,其市场规模于2021年底将达61亿美元。而接入市场则比较稳定,基本保持不变。

随着北美数据中心高速光模块升级的持续进行,以及5G的大规模建设,以及未来中国数据中心光模块的高速化,高速光模块产业在未来将持续景气。

据Ovum预测,数据中心高速光模块市场中,2017年100G多模及单模光模块的销售数量将超过40G的产品,未来超100G的光模块也将得到广泛应用。目前,昂纳科技集团的100GbE产品发展,如下图所示:

目前昂纳科技在传统电讯市场的份额和增长相对比较稳定。昂纳科技集团是传统的无源光器件供应商,在细分领域自由空间光隔离器市占率排第一,在EDFA领域也出货比较大。而公司在数据通讯领域则有很大的进步空间。近期公司开发的新产品显示公司在积极扩大在数据通讯市场的份额。

随着5G,物联网的到来,行业处于快速增长期。目前行业未来的看点有以下几个:

一、随着数据通讯市场快速增长,行业内公司排名在不断发生变化。以苏州旭创和AOI为代表的数据通讯市场收入占比较高的公司市占率在不断上升,抢占传统电讯供应商的市占率。该趋势有望在未来几年延续。

二、100GbE产品在北美市场已经成为市场的主流应用,200GbE和400GbE的将逐渐开始应用。未来3,4年国内也将过渡到100GbE为主流的市场。

三、芯片成本在更高速度的光模块成本中占比更高。芯片技术在最新产品中价格优势,技术优势中扮演着至关重要的因素。拥有核心芯片技术的公司将更有竞争优势。

四、行业内的龙头公司和通讯巨头苹果等合作开发3D sensing技术,进入消费电子领域。

昂纳科技多元化战略开始明显发力

昂纳科技集团是一家领先的设计、制造及销售用于电讯及数据通讯系统的高速光网络产品高科技公司。公司以无源光学元器件产品起家,为全球三大供应商之一。在核心光网络技术平台的基础上,公司实现业务多元化并开发新业务,如自动化及传感,工业激光,镀膜及LIDAR以及新材料镀膜等。

从公司历年的财务数据可以看出,公司近三年即2014年,2015年,2016年公司的营业收入和净利润稳步增长,增长率分别为25.67%,36.60%,40.76%和224.07%,82.84%和62.53%。

截至2017年中报显示,公司2017年上半年的营业收入为8.809亿元,同比增长18.10%。情况如下:公司光网络业务收入为7.25亿港元,占总收入的82.30%,同比增长7.60%;自动化、传感及工业激光业务收入为0.981亿港元,占总收入的11.10%,同比增长64.80%;镀膜及新材料业务收入为0.578亿港元,占总收入的6.56%,同比增长340.40%。

在主营业务收入排第一的光网络业务中,来自电讯业务的收入较去年同期增长3.4%(行业增长率为0.17%)至5.14亿港元,占光网络收入的70.90%,而数据通讯业务较去年同期增长19.6%(行业增长率为14.69%),收入达2.11亿港元,占光网络收入的29.10%。

公司经历过一次战略转型,多元化战略开始明显发力。从昂纳科技集团2007年至2016年的10年营业收入和净利润来看,公司在2013年的营业收入和净利润都出现下降的情况,尤其是净利润在2013年下降幅度比较大,金额为1338万港元。在2014年,2015年,2016年,公司的多元化战略逐渐开始有成效,公司的营业收入和净利润稳步上升。

我们预计,截止2017年年底除去无源光网络器件之外的新业务的营收占比将接近30%,在2019年,该部分业务占比将超过40%,几乎相当于再造一个昂纳的概念。而从时间拉长了来看(10年及以上),公司的每个事业部的目标都是朝再造一个昂纳的方向去发展。

公司近年来毛利稳步上升,研发投入高。从2013年来,集团的综合毛利率一直呈现出增长的态势,从2013财年的32.01%增长至2016财年的35.64%。光网络业务的毛利率于2016财年增长至33.1%,2015财年则为32.2%;自动化及传感业务的毛利率从2015财年的42.9%大幅提升至2016财年的46.46%。各项业务的毛利率都呈增长态势,这也是集团的整体毛利率提升的最主要原因。

随着昂纳科技集团的发展,收入和净利润在大幅度增长的同时,销售市场推广,研发以及行政费用都在不同程度上有所提升。

研发费的增加主要是由于集团在光网络业务以及自动化及传感业务的大力投入,聘请了更多专业的研发工程人员后导致研发人员薪资较2015年增加了34.4%至9420万港元。同时集团长期看好的100GbE mini ICR与10*10TOSA以及ROSA项目,也新增了研发所耗费原材料的费用比例。行政费用2016年为1.78亿,较2015财年的1.34亿港元增加了0.44亿元,同比增加32.5%。

相比同行,新产品研发投入大芯片技术自有,成长性可期。相比其它公司,昂纳的研发投入比例高,自有芯片公司,研发新产品能力响应速度比较快。在数据通讯领域,昂纳属于追赶者,目前已经有了从无到有的突破,未来成长性可期。

收购3SP,将助推新产品推进速度加快。2014年昂纳托管了3SP在法国和加拿大的资产和业务,17年4月24日,昂纳宣布收购3SP,交易价格为1920万美元。通过收购3SP,公司在垂直产业链上下游进一步打通,新产品的推出速度也增强,竞争力明显加强。

昂纳科技潜在增长点

有源产品下游市场发展迅猛。近年来,全球电讯市场增长强劲,并实现了双位数流量的增长态势,导致业内企业将投资领域专注于全面的网络建设,城市网络,固网接入及移动网络。公司作为光网络行业重要的成员之一,运用在高科技,市场影响力等优势,成功占据一定的市场份额。

公司这两年不断投入研发增强实力开发出新产品。在无源产品方面,开发出应用于传统电讯方面的线路卡及Raman(包含EDFA市场规模为3.26亿美元)和应用于数据通讯市场的MPO产品(市场规模为2.71亿美元)。在有源产品方面,公司开发出100GbE ICR及100GbE mini ICR产品(市场空间为8200万美元),供城域网和数据通讯领域使用的10X10(TOSA)&(ROSA)模组(3.5亿美元),以及主要用于数据通讯领域的QSFP+BiDi,QSFP28,及CWDM4产品(QSFP28市场规模9.17亿美元)和40GbE及100GbE AOC产品(市场规模1.07亿美元)。

转型进入新领域,多元化战略逐渐开始起量。除去传统的光网络业务以外,公司开发出新产品进入全新的领域包括自动化,传感及工业业务,Lidar业务和镀膜及新材料业务。

昂纳自动化及传感器业务,自2005年以来,一直致力于自动化水平的提升,在为集团节约25%人力的前提下,让集团产能翻倍,累计为集团创造效益超过1亿元。迄今为止,昂纳自动化已为客户成功研发制造了超过60个系列的自动化产品。截至2017年上半年,公司自动化传感及工业领域产生收入9160万元,同比增长64.87%。其中机器视觉系统业务、自动化电子香烟业务及工业激光业务同比提升41.70%、37.0%和66.6%,达到1000万元,2710万元和5450万元。

其它在消费领域的布局。VCSEL全名为垂直腔面发射激光器(Vertical Cavity Surface Emitting Laser),简称面射型激光。公司在开发有源产品的时候就对VCSEL进行了投资,所以公司有VCSEL芯片的能力。

相比传统应用市场,消费电子市场目前VCSEL还是刚刚起步,处于相对早期。目前光通信行业内龙头公司正为苹果提供3D sensing等技术,随着未来安卓系统的跟进以及渗透率的提高,未来消费市场的应用空间巨大。公司积极布局3D感应模块相关产品,未来有望从该巨大的市场中受益。

盈利预测及估值

未来三年昂纳科技集团的营业收入增长来源主要分为以下几个方面:昂纳科技集团无源产品业务及有原产品收入,自动化,传感及工业业务和Lidar业务。

随着未来5G及物联网的推进,昂纳科技的传统光网络业务将深度受益于行业的快速发展,随着公司在有源市场的不断开拓,我们认为公司传统业务的营业收入和净利润有进一步快速上升的空间。并且目前公司多元化战略中的新业务包括自动化传感及工业业务,和镀膜及新材料业务增长迅猛并且规模上越来越重要,我们预计公司17/18/19年归母净利润分别为204.32/290.51/372.26百万港元,EPS分别为人民币0.26/0.36/0.47港元。

绝对估值:假设必要收益率12%;我们从DDM模型估值结果来看,悲观/乐观情境下,股价合理区间为6.07~8.67港元;

相对估值:我们给予公司17年市盈率27.70倍或18年市盈率20.00倍,给予六个月目标价7.20港元,给予“买入”评级。

未来六个月催化剂:5G,物联网或者数据中心推进超预期;公司定期报告的发布包括(半年度及年报),超预期的财务表现将可能成为公司股价的催化剂;公司新产品以及新客户的超预期的推进有可能成为催化剂;公司在消费电子或激光雷达领域(Lidar或3D sensing)的产品有大的突破。

风险提示:5G及数据中心增长不及预期;港股系统性风险;公司下半年出货量不及预期。(编辑:胡敏)

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