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美股高估值风险尽显,为何高盛还要看高标指至2650点?

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投行高盛上月发表报告称,“熊市风险”指标已跃升至67%,触及科技泡沫崩盘及全球金融危机爆发之前的水平,市场参与者最关注的是这轮涨势将在何时结束。

近期,高盛首席股权策略师David Kostin改变了年底看跌标普500指数至2400点的观点,他上周在报告中提及:“2400点目标的前提是没有改革政策刺激,对应市盈率为17.3倍。然而,若税收改革通过,标普500指数的目标升至2650点(对应市盈率17.9倍)”。尽管如此,Kostin仍认为,除自由现金流收益外,标普500指数及股价中位数的估值高企(后者达到历史记录的98%)。他解释称,自由现金流收益率低是人为的,因为企业不愿意在资本支出上投入。

因此,一方面,美股严重被高估已经成为市场广泛的共识,有人担心市场已经在为熊市做好准备了。另一方面,高盛预计年底前股市将跌6%,但却拒绝在策略上调低股市前景。该行称,若税收改革完成,股市可能会持续上涨,推升标普500指数至2650点或以上。

在这种情况下,David Kostin在最新的每周报告中写道,美国经济扩张的第九年,标普500指数已上涨了15%,投资者最常问的问题是“这轮上涨将在什么时候结束?”

以下是高盛与客户交流的部分细节:

上周四(10月19日)是黑色星期一30周年。1987年10月19日,标普500指数暴跌22%,创历史最大单日跌幅,全球股市遭遇重挫后整整一年(1988年10月20日),标普500指数才重回暴跌前的水平。上周距离标普500指数上一次下跌10%,已过去20个月。距离上一次回调5%,已过去16个月。本轮牛市是历史上的第四长连涨(仅次于1965年、1994年和1996年),其中有332个交易日上涨,远高于历史平均水平92天(见图表1)。

对于本轮上涨何时结束的问题,不仅高盛的客户想知道答案,几乎每个市场参与者都在关注,甚至美联储也好奇,风险资产还可以与向下的重力对抗多久,并能够创多少次新高。显然,实际上不可能给出正确答案,但Kostin认为拐点正在接近:

“股市调整的催化剂在事先是非常难以识别的,甚至在事后也难以辨认,历史学家仍在争辩“黑色星期一”戏剧性暴跌的原因。我们不认为回撤正在逼近,但市场频繁关注的这些风险可能会限制标普500指数的中期上涨空间。”

高盛所说的“回撤”是基于什么考虑呢?

经济增长是企业盈利和股价表现的最重要推动力。科技泡沫以来,标普500指数的回报率大致与美国经济的扩张步伐一致,而后者通过ISM制造业指数反映。该指数在二季度有所下跌,但近几个月却大幅上涨,9月份触及60.8,创13年新高(自2004年5月以来)。美国经济涨势与全球经济增长相当,高盛衡量全球经济增长的“当前活动指标”(Current Activity Indicator,CAI)显示,实际经济增速为4.9%,几乎是五年来最快。

然而,尽管经济数据非常强劲,但ISM制造业指数高于60通常是增长达到顶峰的标志,并预示着经济和股市将会减速。自1980年以来,ISM制造业指数共有八个时间段超过了60,其中四次只持续了一个月。对于在该指数读数为60或更高时买入美股的投资者,随着经济活动放缓,他们平均有3-6个月的回报率为负(见图3)。换言之,在全球经济增长同步化的今天,全球经济同步放缓的风险也有所提高。

美国当前的ISM制造业指数为61,若这确实是反映市场见顶的主要指标,那么高盛根据历史数据估算的下跌空间有多少?根据下图,高盛预计未来3-6个月市场可能出现温和下跌,但不是崩盘,也并非大幅回撤。

不仅仅ISM制造业指数达到顶峰。高盛经济学家表示,美国GDP将继续保持稳健增长,但2017年上半年将开始减速。Kostin 写道,美国第二季度GDP增长3%,9月份美国CAI为3.6%,预计2018年美国实际GDP增长2.5%。

“我们的经济学家还估计,今年金融状况较为宽松,预计将推动GDP增长50-100个基点,但随着美联储继续收紧货币政策,这种推动作用不可能持续下去。不过,投资者可能会将近期经济数据的波动归因于飓风影响“。他表示。

值得注意的是,这位高盛策略师最担心的不是ISM制造业指数到达峰值,或GDP增长预计减缓,他警告称,“股票市场估值的最大风险是利率上行”。

高盛预计,美联储将今年12月加息,明年加息四次,而市场的定价反映美联储在2018年年底前将有2-3次加息。从前三次加息周期来看,加息一般降低市盈率倍数。然而,由于这次从2015年12月开始的加息周期,标普500指数的市盈率已经扩大了10%,至18.5倍。

“通货膨胀数据不断上涨,或来全球任何一家主要央行发出鹰派信号,都有可能提振长期债券收益率,并引发估值大幅调整。”David Kostin说道。

美银美林策略师Michael Hartnett上周五(10月20日)写道,通胀疲软,特别是工资增长低迷,可能会促使债券卖空者转为投机者,将30年期国债收益率推高至2%,纳指至10000点,高收益率和新兴市场债券利差收紧100bps。 “通货紧缩”可能大幅跑赢“通货膨胀”。

简而言之,美联储尝试达到通胀目标的时间越长,金融资产的泡沫越大。同时高盛注意到,“实体经济”的通货膨胀与资产价格的恶性通货膨胀之间的差距已经达到创纪录水平。

同时,高盛确认,下行风险正在上升,前景难以预测,这也是为什么Kostin称标普500指数的年底目标将取决于美国共和党是否通过税改计划的原因。

“税改仍然是决定股市上行或下行的主要风险。我们认为,税收减免政策在2018年初通过的概率为65%,估计减税可能会使2018年EPS上升7%至148美元,意味着有关税改的乐观情绪将为8月底以来的标普500指数贡献5%涨幅。如果税改通过的可能性提高到100%左右,或美国政府暗示减税幅度超预期,标普500指数可能继续上涨至2650点。另一方面,若结果不及预期,股市可能会转头下跌。”据Kostin。

同时,高盛还表示,由于投资者情绪持续谨慎,经济或政策因素导致的下跌空间有限。此外,企业充足的回购能力也降低了近期股市下跌的风险。由于政策的不确定性和缺乏“买入”,2017年上半年标普500的股票回购同比下跌16%。若股价适度回调,企业的回购将给股价带来一定的支撑。自金融危机以来,企业自身一直是净资本流入的股票买家。

综上所述,除了主要央行对市场的直接干预之外,几乎没有什么可以导致市场急剧下跌的因素了。

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