本文选自“莫尼塔宏观研究”微信公众号，作者钟正生、张璐，原标题《房地产销售转负之后…… ——9月经济增长数据点评》。
三季度中国GDP增长6.8%，较前两季度有所放缓，与此前市场被推高的增速预期有明显差距。从9月当月数据来看：工业增加值虽再度呈现出所谓的季末效应，但反弹力度明显不及前两季度末;产销率仍大幅高于近年同期水平，反映环保限产对工业生产的压制作用较为突出。固定资产投资同比有所反弹，主要受到基建投资的拉动;房地产投资在土地购置的带动下韧性犹存，但房地产销售增速全面转负，对后续房地产投资施加了较大不确定性;制造业“生产稳、投资冷”的状况依旧。社会消费品零售总额增速小幅回升，其中主要的拖累来自房地产相关消费，与房地产销售的全面转冷相一致，而其他消费增速显著上扬，创2016年以来新高。后续房地产相关消费的放缓将持续拖累消费增速，但在就业和居民收入水平好转的情况下，整体消费增速仍将获得支撑和稳定。
9月增长数据符合我们对“经济在回落过程中仍有反复”的判断。从房地产销售的全面转负、制造业投资的持续低迷、以及基建投资的温和回落来看，四季度总需求回落的趋势未有变化。但短期内，对中国经济回落的速度或许不必过度悲观。需要密切关注房地产开发商现金流状况的变化、以及“十九大”后房地产长效机制的进展，这是中国经济最大的不确定性所在。
工业增加值有所反弹，但受环保限产压制明显
9月工业增加值同比显著回升至6.6%，季调环比数据同样显著反弹。今年所谓的季末效应再度显现，反映出9月传统开工旺季中的工业生产扩张(图表1)。不过， 9月同比数据较3月和6月明显下移，生产扩张幅度有所放缓，其中环保限产的影响依然突出。9月采矿业增加值同比进一步下滑至-3.8%，仍是拖累工业增加值的主要原因;国有控股和外商投资企业的增加值同比进一步攀升至2014年以来新高;9月产销率小幅回落至98.3%，但仍大幅高于近年同期水平(图表2)。这些都从侧面反映出政策层面对工业生产(尤其是上游行业和非国企)的显著压制作用。
固定资产投资小幅回升，制造业投资依旧低迷
9月固定资产投资累计同比进一步回落至7.5%，但当月同比增速有所反弹，为6.2%。分项上，基建投资当月同比由上月的11.4%回升至15.7%，是拉动总投资当月同比反弹的主要原因;房地产投资由上月的7.8%小幅回升至9.2%，韧性犹存;制造业投资持平于上月低位，略微降至2.2%，制造业“利润增、生产稳、投资冷”的状况依旧(图表3)。
9月财政支出的节奏延续下半年以来的小幅放缓态势(图表4)。不过，注意到一般财政收入增速仍维持在高位，土地溢价上升背景下，政府性基金收入持续高增长，这些将为四季度财政支出拓宽空间，基建投资或将温和回落，不必过于悲观。
9月房地产投资进一步回升，主要受到土地购置的拉动。9月土地购置面积当月同比创下2015年以来新高，房屋施工面积也有温和回升，而新开工面积有所回落(图表5)。三季度房地产拿地与开工增速此消彼长，使得房地产投资呈现出良好的韧性。不过，9月房地产销售面积增速转负，房地产销售全面转冷的趋势应已确立(图表6)。在开发商融资来源严重受限并高度依赖销售回款的情况下，这将相应给后续房地产投资的资金来源造成压力。因此，房地产投资是后续中国经济最大的不确定性所在。对地方政府土地供应的节奏、开发商现金流状况的变化，特别是房地产长效机制的进展，需要给予密切关注。
社会消费小幅反弹，房地产相关消费构成明显拖累
9月社会消费品零售总额增速小幅回升至10.3%，实际同比同样小幅反弹(图表7)。从限额以上企业消费品零售结构来看，消费增速回落主要受到房地产相关消费的拖累，这与房地产销售的全面转冷相一致;石油类消费回落速度放缓、汽车类消费继续换步回升，而其他消费增速显著上扬，创2016年以来新高(图表8)。我们认为，后续房地产相关消费的放缓将持续拖累消费增速，但在就业和居民收入水平好转的情况下，整体消费增速仍将获得支撑和稳定。9月31个大城市调查失业率仅为4.83%，创下2012年以来最低;而城镇居民人均可支配收入的实际累计同比进一步回升至6.6%;三季度最终消费支出对GDP增长的贡献率略微抬升至64.5%，消费稳定的势头有望持续。
（编辑：姜禹）
