本文来自“王涵论宏观”微信公众号，作者为王涵、段超、肖金川。
我们考察了2016年以来CPI增速的波动，发现对通胀波动影响最大的有5个因素，分别是：猪肉、其他食品、交运、医疗、居住。基于这些因素，叠加翘尾效应，我们构建了CPI的拆分分析以及预测模型。
CPI预测的五因素模型
我们从猪肉、其他食品、交运、医疗、居住等五大方面入手，结合CPI翘尾模型，考察不同情形下未来中国通胀的走势变化。
1) CPI中权重仅3%的猪肉分项，其贡献的波动却很大。CPI分项的权重大小并不完全等价于该分项对CPI的影响大小，还要考虑该分项自身的波动大小。最值得一提的是猪肉，尽管它在CPI中的权重仅3%，但由于其波动幅度较大，对CPI整体波动的贡献高达近20%。
相反地，波动幅度较小，且权重较大的分项对CPI波幅的贡献并不算很大。例如CPI中的居住分项占比达22%，但其波动幅度并不大，对CPI整体波幅的贡献仅约6%。
2) 根据波幅贡献，我们分解出影响CPI的五大因素：猪肉、其他食品、交通通信、医疗和居住。我们对CPI各分项进行分解，得到各分项对整体波动的贡献，发现食品与非食品各占50%，食品之中猪肉和其他食品各占一半，非食品内交运、医疗、居住三个分项对波动的贡献最大。
小知识：CPI如何调整分项权重?
统计局对CPI权重的调整，以“五年大调，每年小调”节奏进行。最近的一次“大调整”在2016年1月，我们可以观察到食品权重下调，而医疗、交通通讯等分项权重出现上调，反应了消费升级带来的结构性变化。但整体而言，根据我们上文的分析，权重的调整并非影响CPI的核心矛盾。比如猪肉分项的权重于2016年下调，但在今年则又出现上升，这背后实则是猪肉价格波动带来的权重“小调整”。而相对权重，分项波动的幅度更值得关注。
猪肉：周期尚未启动
猪周期尚未“触底”，短期难言“反弹”。今年养猪利润较高，猪粮比价维持在7以上，养猪行业成本约为13元/千克，低于今年生猪价格中枢的15元/千克。从过去几轮猪周期来看，在利润驱动下，生猪的供给仍会上升，猪肉价格走强的动力不足。通过与农业团队的交流，我们认为虽然今年母猪、生猪存栏持续下降，但饲料厂的产销量增长较快，可能更能说明生猪的实际供给并未下降。而猪重和PSY(断奶仔猪数/母猪/年)指标的上升，也指向猪肉的供给不降反升。因此，从统计的角度，相对生猪存栏数据，猪粮比的可靠性可能会更高。
环保政策：短期不足以逆转周期。兴业证券农业团队认为环保对猪价的影响相对有限，影响供给不足5%，而猪周期通常需要供给减少20%左右才能启动新一轮周期，因而目前而言，环保趋严并不足以启动新一轮猪周期。
在基准假设下，我们假设猪周期尚未启动，明年猪肉中枢较今年下降5%，新一轮通胀的反弹，可能不是由猪周期所导致。但即使在这一假设下，2018年2月CPI同比仍将出现较快上升并突破2.5%。
在基准假设下，我们假设猪周期尚未启动，明年猪肉中枢较今年下降5%，新一轮通胀的反弹，可能不是由猪周期所导致。但即使在这一假设下，2018年2月CPI同比仍将出现较快上升并突破2.5%。
医疗保健分项：医改推动下持续上升
医疗服务价格改革推动医疗分项不断上升。自2015年以来，CPI医疗分项出现明显上涨， 2017年9月份医疗环比1.8%，同比7.6%，双双创下1997年以来的最快涨幅，对于医疗这一相对稳定的分项而言，这是非常剧烈的变化。从自下而上的数据来看也较为匹配的，门诊费、化疗费和注射费等医疗价格的确出现了快速上涨，10种主要医疗项目价格加权涨幅与CPI医疗价格涨幅相似。
近几个月以来，医疗服务价格和药品价格出现分化迹象，医疗服务价格出现跳升，而药品价格出现企稳迹象，这与医改大环境的“总量控制、结构调整，提高诊疗、手术、康复、护理、中医等体现医务人员技术劳务价值的医疗服务价格”的方针相一致。
在基准假设下，我们假设医疗保健维持在当前的同比增速，既不出现明显跳升，也不出现断崖式下跌，环比增速维持在0.7%左右。
能源：CPI对原油弹性约1%
国际油价领先国内CPI能源分项1个月，弹性约1%。近年来国际原油价格波动较大，对CPI、PPI都有较大的影响。我们测算了CPI对原油价格的弹性，以估算不同原油价格情景下对CPI的影响。从不同角度的测算来看，我们认为CPI对原油价格的弹性在0.7%-1.4%左右，且具有一个月的领先性。
如油价维持当前水平，明年年初能源分项对CPI有一定拖累。当前中长期原油价格也存在不确定性，尽管OPEC于2016年底开始决定减产120万桶/日，但油价上涨带动美国页岩油不断复产，相对今年年初，近期美国原油出口量增长超过100万桶/日。这也就导致油价很难出现趋势性上涨，当前油价对CPI也有小幅拖累(约-0.1%)。如果未来一段时间内油价维持当前水平，到明年年初，油价对CPI会有较大的负面拖累，主要原因在于今年年初初油价较高，但到年中油价的拖累基本消失。
居住：存上行压力，但未必反映在CPI口径
地产长效机制可能助涨房租。宏观环境来看，房租上涨的条件比以往更加具备。随着政府“以租代买”、“租售同权”等地产长效机制的推进，就理论上而言，这可能削弱房地产的金融属性，促使其回归使用属性。由于租房也可以享有买房同样的权利，可能会导致房地产价格的泡沫向房租迁移，对房租产生上行压力。
但CPI的居住分项未必反映真实房租。从CPI的构成来看，当前统计局数据的居住分项中，房租部分与高频房租数据的相关性其实偏弱(水电燃气部分与油价相关性更高，已包含在前面的测算之中)。而居住分项中，接近50%权重来自于自有住房的租金价值估算。我们发现，房租与利率的关系更大，可能是根据利率等房屋成本进行估算得到，因此可能并不反映真实的房租变化。
因此，如果“租售同权”等新政思路快速推进，实际房租可能波动增大，但房租的变化能否计入CPI口径值得观察。在基准情景下，我们假设CPI中的居住分项基本维持平稳。
如果再叠加一些波动因素。。。
在基准情景下，我们假设：1)猪肉价格整体符合季节性规律，18年生猪价格中枢14.2元(17年15元);2)油价保持稳定，2018年底前维持在50美元/桶;3)医疗价格环比保持当前增速，年同比约6%;4)房租较季节性稍强，全年同比约3%(当前2.5%)。在这样的假设下，2017年2月份CPI将冲高至2.8%，且回落速度偏慢，连续3个月保持在2.5%以上，主要的驱动力来自核心CPI强势的延续，以及非猪肉食品的基数效应，猪肉仍是小幅负拖累。
在超预期情景下，我们假设：1)生猪价格强于季节性，明年中枢14.8元，与今年相当;2)油价稳步上涨，2018年底涨至60美元/桶;3)医疗价格环比继续上升，年同比从当前的7.6%上升至9.4%;4)居住强于季节性，明年年中同比3.1%(当前2.8%)。在这样的假设下，2017年2月份CPI将冲高突破3%，且回落速度偏慢，至年中仍保持在3%附近。
在低通胀情景下，我们假设：1)生猪价格弱于季节性，明年中枢跌至13.6元，比今年低10%;2)油价逐步回落，2018年底跌至45美元/桶;3)医疗价格同比见顶回落，年中回落至6.4%;4)居住弱于于季节性，明年年中同比回落至1.8%。在这样的假设下，2017年2月份CPI仍将超过2.5%，但持续性较弱。
整体而言，在不同情景下，2018年2月份CPI同比快速跳升突破2.5%是大概率事件，且在核心CPI的趋势和食品低基数的作用下，1季度末甚至可能考验3%的政策红线。
如果再叠加一些波动因素。。。
两个尚不在基准假设中的问题：PPI向CPI传导、环保。正如前文所分析的，在核心CPI的趋势和食品低基数的作用下，2018年2月份CPI同比很可能快速跳升突破2.5%、且可能考验3%的政策红线。而明年是否会出现新扰动叠加，进一步推升通胀，我们认为有两个问题需要关注。
问题一：PPI向CPI传导。在不考虑前文已经分析过的能源的情况下，CPI中与PPI相关的分项如烟酒、衣着、医疗用品、交通工具及配件和文娱用品的权重合计高达22.7%，因而PPI和非食品CPI存在着比较强的相关性。自7-8月开始，环保督查使得部分环保违规企业停产，工业品价格经历了4-6月的回落之后开始再度大幅上涨。由于环保督查主要针对污染行业，因而化工、造纸以及农业生产资料中的农药等行业的产品出厂价格大幅上涨。8月PPI中的生活资料分项已经出现反弹迹象，是否会传导至下游仍需要高度关注。
问题二：环保对农林牧渔投资的影响。8月第一产业固定资产投资增速由正转负，是2008年以来首次出现。年初以来，第一产业固定资产投资增速的整体中枢明显下移，尤其6月以来加速萎缩，这与环保限产时点较为一致。我们猜测，第一产业投资下降或受农业领域环保政策趋严的影响，尤其是针对养猪、养鸡等养殖行业的环保政策。如果农林牧渔业供给端的收缩趋势持续，那么是否会导致市场形成农产品价格的上涨预期，也是未来需要密切关注的一个方向。
(编辑：何钰程)
