本文来自“招商宏观研究报告”，作者谢亚轩、闫玲。
事件：央行公布7月央行外汇占款余额变化为-46亿元。外管局公布：7月银行结售汇-1049亿元。银行代客结售汇-428亿元，自身结售汇-621亿元，银行代客远期净结汇177亿元；境内银行代客涉外收付款-1489亿元。
核心观点：
1）7月代表批发和零售的外汇市场供求状况指标的数据均显示资本外流规模缩小。具体来看，央行外汇占款降幅收窄至46亿元，银行结售汇数据逆差1049亿元，降幅较6月缩小376亿元。从银行代客结售汇的结构和外汇市场购汇率的变化也可以看出外汇供求状况的改善。
2）为何汇率升值，央行外汇占款还是为负？我们认为这暗示了三个方面。一是，人民币汇率“价”和跨境数据“量”的背离。原因主要是价格的走势，并不仅仅反映外汇市场供求的真实变化，还受其他因素影响。二是，验证我们关于外汇市场供求维持弱平衡的判断。三是，债市开放可能带来批发外汇市场的央行外汇占款的降幅小于零售外汇市场的变化。因此，随着债市开放和季节性贸易顺差扩大，虽然下半年外汇市场存在阶段性供大于求的可能性，但是我们认为央行外汇占款还会持续疲弱，仍在“0”附近波动，显著正增长的概率较低，通过该方式对银行流动性的补充较少、银行“负债荒”的局面难改。逆周期因子的引入可以分化市场对人民币汇率的贬值预期，并非单方向助推人民币升值，而是保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定，我们预计下半年人民币兑美元汇率仍是“双向波动”。
3）港元为何持续疲弱？主要原因是美元利率和港币利率之间的利差不断扩大。美联储货币政策回归正常化，而香港的流动性依然较多，导致利差扩大，拖累港元近期走软。在宽松的流动性下，香港金管局跟随美联储的加息策略并没有推升HIBOR。不过港元和美元脱钩的可能性很小，香港经济回暖、股市稳健，基本面良好，回笼流动性支撑汇率是可选方案。
4）部分投资者会担心全球经济持续疲软，特别是对美国经济和美元走势不乐观。我们认为本轮美元的强势大概率会持续到2018年左右，美元指数不会持续回落，中期的美元走强周期可能尚未结束。但是从强度上来说，本轮美元的强势程度会弱于之前几次的美元强势周期。以下为正文内容：
一、跨境资本外流规模改善
7月代表批发和零售的外汇市场供求状况指标的数据均显示资本外流规模缩小。具体来看，代表批发外汇市场供求状况的央行外汇占款降幅为46亿元，较6月逆差缩小297亿元。再次验证我们的判断，下半年央行外汇占款低速增长，外汇市场供求维持弱平衡的局面。代表零售外汇市场供求状况的银行结售汇数据逆差1049亿元，降幅较6月缩小376亿元。债市开放可能带来批发外汇市场的央行外汇占款的降幅小于零售外汇市场的变化。
其中，银行代客结售汇逆差428亿元，较6月逆差收窄495亿元。自身结售汇逆差621亿元，加上5月，这两个月银行一共净购汇1122亿元。银行自身购汇主要是国内银行支付外资股息、利润等购汇较多，这个一般半年末、年末会较多。其次，有可能是客户通过银行进行黄金等贵金属投资，或者进行纸黄金交易形成的汇率敞口平盘购汇。近两个月黄金期货持仓量增长21%。
从银行代客结售汇的结构来看，服务贸易逆差收窄683亿元，改善幅度最大。其次，直接投资逆差收窄344亿元，其他投资逆差也收窄243亿元。当服务贸易和其他投资逆差的收窄往往代表着市场外汇的供求状况的改善。此外，从外汇市场购汇率的变化也可以看出。企业和居民的购汇意愿（居民和企业向银行买入外汇与客户涉外外汇支出之比）从67%降至63%，购汇率在今年初是74%，“811”汇改时曾高达102%。
此外，代客涉外收付款差额-1489亿元，基本与6月持平。其中，人民币的涉外收入为-936亿元，较6月-999亿元，支出规模减少。
7月央行官方外汇储备+239亿美元，连升6个月并不意味着跨境资本已转为流入。主要是美元持续走弱，非美货币升值，导致外汇储备折算成美元资产估值上升，贡献+291亿元。具体请参见《美元走弱是主因-2017年7月央行官方外汇储备的点评》。
二、为何汇率升值，央行外汇占款还是为负？
人民币汇率“价”和跨境数据“量”的背离。5月、6月、7月人民币汇率分别升值1.1%、0.4%和0.7%，但是央行外汇占款依然为负。今年5月人民币汇率中间价机制变为三因素模型，除外汇市场供求（即前一日的收盘价）之外，还与一篮子货币汇率变化、逆周期因子相关。
分解来看人民币持续升值，一是受益于美元贬值，二是“逆周期因子”的引入。近三个月美元分别贬值2.1%、1.4%、3.0%，贬值原因请见《三谈强美元是把双刃剑》。《2017年二季度货币政策执行报告》透露两点，引入“逆周期因子”的意义和效果。意义在于有助于校正预期和基本面变化不一致的非对称性，并且校正外汇市场的顺周期性，有利于缩小供求缺口，避免“羊群效应”。从效果来看，逆周期因子“适当加大了参考篮子的权重，有助于保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定”，其实也是强化美元走弱对人民币升值的推动作用。
因此，量价背离的原因主要是价格的走势，并不仅仅反映外汇市场供求的真实变化，还受其他因素影响。具体请参见《外汇占款真的在回升吗？--2017年6月中国跨境资本流动数据点评》。
随着债市开放和季节性贸易顺差扩大，虽然下半年外汇市场存在阶段性供大于求的可能性，但是我们认为央行外汇占款还会持续疲弱，仍在“0”附近波动，显著正增长的概率较低，通过该方式对银行流动性的补充较少、银行“负债荒”的局面难改。随着外汇市场更为均衡，央行向外汇市场卖出外汇、或者买入外汇以稳定人民币汇率的必要性下降，这意味着央行慢慢退出常态式干预，不再需要向2013年以前买入外汇以减缓人民币汇率的升值压力、或者811汇改之后卖出外汇以缓和人民币汇率的贬值压力。
央行退出常态式干预，旨在减少对人民币汇率的影响，以及维护货币政策的有效性。这也是汇改的目标之一。如果央行又开始大量买入外汇、投放人民币的话，会减缓人民币汇率升值压力、但是会释放新的流动性。如果央行在公开市场对冲不及时，则不符合当前流动性中性适度的政策方向。反之亦然，如果央行开始大量的卖出外汇、收回人民币的流动性的话，会加快当前人民币汇率升值的幅度，流动性也会受影响。
综上所述，我们认为逆周期因子的引入可以分化市场对人民币汇率的贬值预期，并非单方向助推人民币升值，而是保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定，我们预计下半年人民币兑美元汇率仍是“双向波动”。
三、港元为何持续疲弱？
港币兑美元持续贬值，引发市场关注。年初以来，美元兑港币汇率从7.75一路上升，突破7.80，上周一度接近去年年初的最弱水平7.83，逼近上限区间。香港采用联系汇率制度，港币与美元挂钩，金管局将美元兑港币汇率锁定在7.75至7.85区间。
港币兑美元贬值的直接原因是美元利率和港币利率之间的利差不断扩大。美联储货币政策回归正常化，而香港的流动性依然较多，导致利差扩大，拖累港元近期走软。三个月期限的LIBOR与HIBOR利差从今年1月的-3BP持续上升至8月16日的55BP，一个月期限的利差之差也扩大了78bp。
在宽松的流动性下，香港金管局跟随加息策略并没有推升HIBOR。跟随美联储加息的节奏，香港金管局分别于2015年12月、2016年12月、2017年3月和6月一共加息四次，基本利率从0.5%提升至1.5%。不过，基本利率是经贴现窗进行回购交易时使用的贴现率，是金融机构流动性不足时向香港金管局融入资金的成本。由于港币流动性较多，所以金融机构并不需要借此通道融入，所以这个贴现率与HIBOR走势分化。
8月9日，香港金管局宣布将增发总值400亿港元的外汇基金票据回收流动性，买入港币，卖出美元，在短期内推升HIBOR利率，扭转港币贬值态势，带动港元汇率企稳。港元和美元脱钩的可能性很小，香港经济回暖、股市稳健，基本面良好，回笼流动性支撑汇率是可选方案。港元和港股受全球国际资本流动影响显著，往往是内地市场外部环境的先行指标。随着国内资本市场开放的提高，近期像刚刚香港市场的变化值得密切关注。
四、美元走强周期或尚未结束
1、美国经济非农数据超预期，美联储再次释放缩表信号
7月非农远超预期，劳动力市场接近充分就业状态。7月美国非农就业人口增加20.9万，远超预期的18.3万。失业率与6月持平至4.3%，虽然部分工人重返劳动力市场，劳动参与率增长至62.9%，略高于上月62.8%，但是整体雇用人数的增速大于劳动力的增速，因此总体来看劳动力市场仍接近充分就业状态。
采购经理指数上升，消费者信心指数下降，制造业指数回落。美国7月Markit综合PMI终值54.6，高于6月终值53.0，超荣枯线50。Markit制造业PMI终值53.2，高于前值52.0，扭转1月以来的下跌态势；Markit服务业PMI终值54.2，与前值持平。7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，低于6月95.1。制造业指数回落，7月ISM制造业指数56.3，低于6月前值57.8和预期的56.5；7月纽约联储制造业指数9.80，低于6月19.80。
CPI随原油价格的波动而波动，原油价格上涨推升CPI。7月CPI同比 1.7%，高于6月的1.6，实现2月以来的首次上涨，核心CPI同比 1.7%，与前值持平，7月美国PPI同比1.9%，低于前值2.0%，低于预期的2.2%。
预计美联储大概率9月启动“缩表”，12月再次加息。7月FOMC会议维持联邦基金利率不变。会议重申“经济状况将保证联邦基金利率循序渐进地提高”，年内再次加息的可能性上升。会议声明对经济和通胀、货币政策判断并没有明显变化。会议承认近期通胀疲软的现象，肯定了劳动力市场的增长以及经济的温和增长。对于缩表，美联储再次释放缩表信号，表示若经济发展符合预期，会“相对迅速地启动缩表”。6月FOMC会议纪要显示缩表的具体计划为每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS，规模每季度增加一次，最终达到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS。
2、紧随美联储步伐，加拿大率先加息
加拿大率先加息。7月12日，加拿大宣布加息25个基点至0.75%，这是加拿大央行七年来首次加息，加拿大也成为跟随美联储加息步伐的第一个主要经济体。同时，加拿大央行将2017年的GDP增速预期从2.6%上调至2.8%，将2018年的增速预期从1.9%上调至2.0%。
3、通胀不及预期，欧央行发言谨慎
欧元区PMI小幅下降，通胀符合预期。欧元区7月综合PMI终值55.7，低于6月终值56.3。主要是制造业增长放缓，服务业PMI终值55.4，与6月持平。通胀方面，欧元区7月CPI同比终值1.3%，持平预期及前值。欧元区7月核心CPI同比终值1.2%，高于预期和6月1.1%。
QE政策将在今年12月到期，但欧央行仍然表态谨慎。伴随欧元区经济的逐步改善以及政治风险的回落，渐进式退出QE成为可能。市场预计最快实施将在明年1月正式启动QE退出。欧洲央行7月议息会议声明保持基准利率不变定。会议纪要表明央行的政策立场调整仍需更大空间，短期内资产购买仍是关键工具。欧元区经济全面复苏，但通胀水平仍不及预期，欧洲央行发言谨慎，表示保持现有货币政策不变，而何时退出QE取决于未来的经济走势。同时，央行官员表达了对欧元汇率过高的担忧。
4、日本上调经济增长目标，继续维持宽松政策不变
日本央行在7月扩大国债购买规模，并声明将在0.11%收益率水平无限量买进10年期国债。日本央行在7月的会议将2017年GDP增速预期从1.6%上调至1.8%，将2018年的增速预期从1.3%上调至1.4%。对于通胀预期，日本央行将2017年通胀预期从1.4%下调至1.1%，2018年通胀预期从1.7%下调至1.5%，2019年通胀预期从1.9%下调至1.8%，同时将2%目标通胀的预期实现时间推迟至2019年左右。日本6月全国核心CPI（除生鲜食品）同比0.4%，与4月持平，相比2%的目标依旧差距巨大。
部分投资者会担心全球经济持续疲软，特别是对美国经济和美元走势不乐观。我们从去年8月开始率先向市场提示全球货币政策转趋保守，金融监管转趋严厉，直至当前我们仍维持这一判断。此前广义美元指数的快速上升通过进出口等渠道对美国经济基本面产生抑制作用，因此，当美元指数走软，此前的抑制作用会逐渐消失，美国经济依然稳健。此前欧洲的低利率环境、欧元瑞郎等货币的大幅贬值推动基本面的改善，随着QE政策的到期、欧元的升值，也会对欧洲经济产生不利影响。特朗普的积极财政遭遇实施困难，但自从欧债危机以来，各国对待中期财政政策都颇为谨慎，低基数带来改善的空间。总之，我们认为本轮美元的强势大概率会持续到2018年左右，美元指数不会持续回落，年内波动的区间在【91，103】，中期的美元走强周期可能尚未结束。但是从强度上来说，本轮美元的强势程度会弱于之前几次的美元强势周期。（编辑：陈嘉林）
