文章来自雪球用户“一分钟投资笔记”，原文标题《金界控股：大股东之换股财技》。
发布今年首篇有关金界控股（3918）的文章，利用2016年的年报数据，将股价不振的重点放在基本因素，以及小股东权益即将被大股东摊簿两大原因上，并预估在2019年才会展现新一轮投资机会后，但网友回响的激烈程度令我诧异，尤其有不少网友对于大股东可换股债券一事气愤难平，所以必须对大股东近期的财技行为进行重点研究及整理。
无中生有的6.35亿股
股民最为关注的地方，是今年6月9日公司发出的一份股东特别大会之通函，内容是大股东兼行政总裁Tan Sri Dr Chen Lip Keong计划将所持有的金界二期可换股债券，转换成股份，而未有将另外持有的NagaWalk步行街可换股债券转换。不过“魔鬼”却出现在细节：
如果对比2016年年报，公司指出如果大股东所持有的可换股债券（即金界二期及步行街资产）全面换股后，公司总股份数目将会由目前的24.6亿股，增加至43.41亿股，总共增加18.8亿股，小股东总权益占34.58%。
不过在股东特别大会前寄发给股东的通函中，却突然指出如果大股东先转换金界二期的可换股债券，然后再转换步行街的可换股债券，后者的换股数目将会有多达11.13亿股，所以，换股后总股数将会有49.76亿股，较2016年年报所估计的43.41亿股多出6.35亿股，小股东总权益亦因而摊薄至30.17%。
令小股东气愤的是，之前公司从未透露过假如大股东分批换股，可以取得更多股份。即使在2016年年报中，公司亦指出“可换股债券倘悉数转换，将可配发及发行1，881，019，166股新股份”，然而在金界控股在通函中，两次换股后却令大股东取得逾25亿股新股，明显与年报所提供的数据不符。
金界控股未有解释为何年报与通函的股数有如此显著的差异，仅留有一句“倘日后发生任何股本重组，则可换股债券的换股价及换股股份数目须作进一步调整”，而由2011年以来，公司从未透露过一旦大股东分开换股，将会导致股本重组情况出现。当中有否涉及隐瞒及误导投资者，监管当局应有责任对此作出调查。
所谓的“股本重组”
为游说股东通过决议，对于步行街可换股债券中的换股数目突然增加，公司先“说之以理”，简单而言，公司强调金界二期及步行街的可换股债券是“独立的两批债券”，所以其中一批债券换股后，将会出现“股本重组”事件，令另一批债券的换股价相应调低，导致需要发行新股数目增加。
然而，既然这两批债券有这一细节，为何公司自2011年提出发行可换股债券收购金界二期及步行街后从未有人提及？我们可以先寻找当年的通函，以了解有关细节：
当年金界控股对“股本重组”的解释是：“买方不时因拆细、合并、重新分类、重组或其他理由而令其已发行股本面值出现任何变动”。其后公司指称，经过两次配售新股令股份数目增加（即股本增加），导致公司已发行股本面值产生变动，故换股价须作出相应的调整。
令我无法理解的是，为何股本面值的变动，会影响到大股东所得的新股份的价值。一般而言，对“股本重组”的理解，应该是因股份拆细或合并等事件，导致“每股股本面值出现变动”，而须对换股价进行调整（例如一间公司“一拆十”后，多出九倍股份，为保障可换股债券持有人的权益，所以换股价亦会减少九成，令其同样换到多九倍的股份）；部份可换股债券则会因应公司派息，而对换股价作出调整。因已发行股本面值变动而调整换股价的债券，可谓非常罕见。
按照其逻辑，假如金界控股拆细、合并，虽然令股份数目增加或减少，但其实对“已发行股本面值”没有任何影响，所以大股东所持有的可换股债券的换股价不会因而调整？明显地，这不是“性质类似的可换股债券工具的一般特点”，亦不符其2011年对“股本重组”的解释。
虽然公司强调，大股东目前无意转换步行街之可换股债券，似乎籍以平息小股东的疑虑，然而，套用在其设计的规则下，只要公司以后配发越多新股，大股东其后换到的股份只会越多，可以作最坏的预期，一旦金界二期可换股债券成功完成换股，大股东下一步将会大幅配发新股（理由可以是筹集兴建俄罗斯赌场的资金，或寻找其他投资机会，甚至作一般营运用途亦可），既可向友好吸纳资金，步行街所换的股份亦会越来越多（因为股本面值增加，所以换股价越低），对其所持的可换股债券越有利。
另一个隐含问题，是其剩余的步行街可换股债券中，由于每单位是100万美元，未来大股东能否以每单位的方式，分拆多次换股？须知道，按目前条款，只要股本增加（即股份数目增加），大股东就会取得更多股份。
作为参考，金界二期的可换股债券可以换到14.02亿股，而步行街可换股债券可以换到11.13亿股，即步行街的价值几乎是赌场的八成，这算是公平而合理的交易吗？假如其后再配发新股，步行街换到的股份数目随时比金界二期更多。不过，似乎当时大部份投资者（包括我本人）都没有发现这一细节中的“陷阱”。
金界控股“说之以理”后，然后则“动之以情”，指大股东要承担建造风险，而且在完成项目后才取得可换股债券，放弃“应有的”1.38亿美元股息（然而他是公司大股东，派息分红占最多……），又要求小股东理解大股东除开发成本外，他仍须就有关成本进行融资，超支，以及过往股息等，总计开支高达8.02亿美元。
然而，2011年大股东选择放弃更高的作价及股息，以吸引股东支持其扩展计划，然后在2017年却要求小股东理解大股东对公司的“贡献”，合理化那6.35亿新股增发，这种变脸做法，实在太难看。
无法估值
值得留意的是，下月举行特别股东大会的金界控股，只得一项普通决议案，就是表决金界二期的可换股债券换股，一旦获通过，就意味大股东可以额外获得至少6.35亿股新股。作为公司小股东，能够做的方法就是投票反对其决议，或尽快沽货离场。
无论表决是否获通过，由于短期已难以确实掌握金界控股的股本数目（尤其公司日后极有可能在配发新股），加上前文指出其业务未来两年并不稳定，难以预见其投资价值，所以仍然维持到2019年才重新探讨该股份的投资潜力。
大股东背景
过去数年由于金界控股发展稳定，故没有过于在意主要股东的背景。不过，外界对其所知甚少，除了David Webb的一篇文章与金界控股比较有关系。据金界控股披露，Tan Sri Dr Chen Lip Keong属马来西亚人，中途弃医从商，手上仍持有三间在马来西亚的上市公司，分别是Karambunai，FACB及Petaling Tin，以下是他们过去五年的经营状况：
上图可以见到，主营马来西亚旅游业务的Karambunai，过去5年一直在盈损（红框示）。
做工业及床上用品的FACB，盈利变化波动较大，2014年纯利大幅飙升，相信与出售资产目所致。如撇除这一年，其余时间只能算是盈亏平衡。
主营地产业务的Peteling Tin，去年纯利较高，不过由于公司更改结算时间，所以2016财政年度计算了15个月。如一并比较其他年份，与FACB一样只能算是盈亏平衡。
可以见到，大股东持有的三家上市公司，业务发展阶不稳定，时有亏损，故收入增长及现金流稳定的金界控股，难免成为其“金蛋”，也反映出为何大股东对其非常重视，甚至不惜一度自掏腰包发展，并一直想维持绝对控制权。
另一方面，由于赌场的特殊行业性，外界一直估计大股东与柬埔寨政府实质控制人洪森关系密切（其地位就如“赌王”何鸿燊在未开放赌业前的澳门相若），而事实上大股东亦曾担任过柬埔寨政府的经济顾问，可见其在洪森治下，政商发展阶如鱼得水。不过近日柬埔寨举行的第四届乡分区选举，外界预期反对党议席数目会进一步增加，甚至预期2018年柬埔寨大选或有机会“变天”，由反对党执政，影响国家稳定（如不承认选举结果，发动政变等），亦会是另外一个影响金界控股股价的原因。
