本文来自“云峰金融”。
还记得《石器时代》、《热血传奇》和《奇迹MU》吗?作为2000年前后中国第一代的网络游戏，这些名字垄断了无数80后中学时期的回忆。
16年过去，游戏行业非但没有过时，反而凭借手游的兴起进入二度繁荣，2016年中国手游行业收入同比增幅高达59%。
游戏行业无疑是中国娱乐产业中最强大的一支：2016年产业销售收入高达1656亿元(单位为人民币，后同)，电子竞技收入高达504亿元，共2160亿元。
这是什么概念?同期电影票房457亿，电视版权(除广告)规模也只不过300亿。按照《速度与激情8》最高当日4.2亿的全国票房估算，也要连续热播450天才能够比得上游戏的收入。
大胆猜测，如果没有了游戏，腾讯（00700）估值可能要被腰斩，苹果的收入可能要减少三成，中国的小学生可能要到中学才知道孙尚香和司马懿(腾讯手游《王者荣耀》的角色)。
2017年的上半场，游戏发行商凭什么股价长涨不止? 是否所有游戏股都有好回报? 转眼“五穷”过去，“六绝”来临，在2017的下半场，游戏板块还能否追入，机会又在哪里?
本文主要从投资的角度解读游戏相关港股上涨的原因，并探讨接下来时间的投资前景和机遇。
股价表现两极化，有人翻倍有人愁
2017年在香港上市的游戏相关企业中，截至5月26日，IGG(00799)以103.08%的涨幅成为最佳表现股，其次是专注做幼儿游戏的百奥家庭互动(02100)和腾讯控股。相反，飞鱼科技(01022)、网龙(00777)和联众(06899)股价不涨反跌，尤其是联众跌幅更是超过20%。
可见行业的增长并不能保证盈利，个股的选择同样重要。
龙头股效应或许是股价分化的其中一个原因
对于基金而言，假如看好某个行业，配置资金的其中一个基本要求往往是市值和流动性。假如市值太小，即使公司潜力再大也过不了内部的审批要求，研究员甚至连“开档案”提出做研究的权限都没有。
另一方面，随着深港通和沪港通的开通，内地资金的支持对于企业估值也有非常大的帮助，而市值，同样是能否开放给内地投资者的重要的考虑标准。
选股选龙头非但可以节省很多研究的精力(成熟行业中龙头企业往往具备更强的溢价能力享受行业发展红利)，还可以享受市场共识带来的溢价(基金和内地投资者参与)，一定程度解释了游戏相关企业“同行不同命”的走势。
以50亿(深港通入场门槛)作为参考标准假如投资者平均分仓至头五大市值的公司，截至5月26日，整体回报达到42.92%，较平均回报29.84%高出13%。
得手游者得天下
对比2016年数据，中国手游行业收入同比增长59.2%至819.2亿元，相反端游同比下滑4.8%为582.5亿元，页游同比下跌14.8%为187.1亿元。虽然手游的增长已经较2015年回落(当时为87.2%)，在游戏行业领域无论是收入增长还是整体占比，依然做出最大的贡献。
中国手游企业中，已经形成了明显的寡头，网易和腾讯两家公司在2016年第四季度占据国内超过70%的市场份额。
根据游戏工委的数据显示，2016年中国手游营收结构中，腾讯占比40%，网易约20%，其余游戏制作公司比例最多的不超过5%。
垄断的情况到了2017依然没有太大的变化。根据IOS五月份中国区游戏下载排名，赚钱榜单中前十大手游有五款是腾讯或腾讯系游戏，四款由网易开发，对比两家今年股价涨幅，则分别是47.87%和36.29%。
如果考虑上《天龙八部手游版》是腾讯和畅游共同开发，后者股价表现今年上涨了超过90%。免费版当中IGG的《部落冲突》排名第9。其余的游戏开发商柠檬娱乐没有上市，掌趣科技(300315)目前停牌中。
虽然腾讯和网易的升幅相对较小，大家不应该忘记两家公司的市值规模分别是“航母级”和“邮轮级”，IGG和畅游相对而言就“轻身”许多。需要注意的是，IGG虽然在国内排名不算靠前，然而其67.4%收入来源自非亚洲地区，国际化的布局也为IGG成为今年游戏“股王”加分不少。
图3：中国IOS手游排名榜
香港市场不相信童话
熟悉港股市场的投资者应该对于香港资本逐利的特性十分了解，讲故事和画圈子在港股往往是行不通的。假如看不到实际的盈利和净利增长，别说基金，随便一个炒股的香港大爷都会认为“净识得吹”(广东话吹牛)。
如果不考虑杠杆水平和现金流，损益表中的收入显示了公司的业务扩张速度，而净利反应的是企业是否已经把流量转换为实际利润。
2016年中国整体游戏行业增长为17.7%(包含手游、端游和页游)。以收入和净利都超越行业平均水平作为衡量的标准，大家很简单就可以挑选出腾讯、IGG、金山和天鸽互动四家公司(金山软件剔除了迅雷的投资减值估算)，回报率为54.3%。如果把美股也考虑上，加上网易后的回报率回落至50.7%，较行业平均29.84%也高出接近20%。
以史为鉴可以知兴替，从市值大小、爆款手游的多少以及企业实质增长的角度不难理解今年上半年为什么游戏股涨得如此犀利。
如果大家还记得上篇零售业报告《香港零售业步出寒冬，Buy or Not》的分析，从衰退到复苏是一次行业的洗盘，要谨慎选择复苏的企业。游戏行业的投资反而相对简单——只要确定行业依然在增长，并且分散筹码到几家还不错的公司里面。
如果还要再细化研究特定的标的，相信就要清楚三个问题：1)游戏行业靠什么增长 2)爆款游戏将会在哪里出现 3)相关企业的估值水平。
靠什么增长：“00”后争夺战，质量取胜
中国玩游戏的人数已经超越5.66亿人，而中国10至40岁年龄阶层的人口也就6亿左右，换言之游戏行业的人口红利到了现在基本已经到顶，这也是中国游戏规模人数到了5亿之后就很难再大规模上涨的原因。
就算目前40岁的人未来还会一直玩下去，5~9岁的人口只有6000万，而培养这部分“低年级小学生”成为消费群体，还需要一段更长的时间。
按照目前游戏用户的年龄结构对比，目前手游用户主要集中在10~29岁，而随着00后的长大，日后将会决定游戏的方向。
图6：中国手游用户年龄结构
量无法增加，质的提升对于游戏行业而言至关重要。根据CNNIC的数据显示，2014年手游用户付费比例为28%，2015年上半年为46.6%，2016年上半年为68.4%，2016年全年为75%左右。
如果把领域放宽到整个游戏行业，端游的人均消费依然是最高，然而手游增长速度非常的快速，有望带动行业的整体收入增长。
“00后”作为从小玩游戏长大的群体，对于游戏的内容、画质以及操作性要求都比之前的高。但这也意味着之前游戏公司靠数量取胜的战略必须调整，只有深挖游戏可玩性，增加用户粘度和消费才能保持企业跟随行业增长。如果到了今天，还有规模不大的上市公司跟你阐述同时投资数十个游戏，希望其中能出一两个爆款的故事，投资者应该可以直接呵呵了。
R&D(研发成本)是一个不错的参考参数。一般在公司年报的综合损益表中就会有显示，例如IGG该细分项目就放在年报的79页。研发成本除以收入或毛利，可以大概得到公司对于游戏投研的力度，当然有些成熟的IP用研发成本除以经营性支出也是可以的。
参考IGG的案例，2016年研发成本占公司毛利约16.43%，较2015年的19.17%为低(当然这里是因为毛利大幅度增长的原因)，如果该比率持续下滑，投资者就应该关注企业推出新产品的策略和能力。
爆款游戏在哪里：短线“二次元”，中线产业链，长线生态圈
“二次元”在日本动漫中指作品中幻想世界，经常被称为“异次元世界”。比如《火影忍者》中的世界架构就是以忍者作为背景，香港比较熟的《龙虎门》就是以武侠作为世界背景。
套用到美国大片中，二次元就如同《变形金刚》等科幻片，和《泰坦尼克号》或《速度与激情8》以现实世界为背景作为区分。
在传统意义上，“二次元”的题材主要是2D或2.5D产品，相对于3D的设计，在成本上会相对容易和具备价格优势。目前国内比较火的产品是网易旗下的《阴阳师》，单月流水高峰达到20亿人民币。
二次元在2016年异军突起，按照伽码数据显示，目前中国泛二次元游戏用户已经超过了3亿人。
受到热捧的原因主要有几方面：
1)手机配置虽然已经相对成熟，然而部分高画质要求的3D游戏环境对于手机要求还是偏高，部分低端配置手机很容易有卡顿和过热的问题。相反动漫元素和二次元题材在保证画质和手机需求方面能够做到较好的平衡。
2)女性游戏玩家在2016年后呈现快速增长，可爱的画风和场景相对于血腥和暴力元素更能够吸引女性用户的青睐。另一方面，二次元关于英俊的男女主角恋爱剧情能够较好的兼容性，从而增加了女性用户的粘性，女生增多，反过来又能吸引更多的男性玩家参与。
3)相对于3D的游戏，二次元风格的游戏设计成本相对较低，亚洲人对于日韩风格的画面风格接受程度较高，推广起来也较容易受到欢迎。
二次元IP游戏授权费用低、推广渠道集中，使得手游公司成本可控、盈利能力强。根据日本动漫IP授权费用表显示，不同二次元IP游戏授权费用也不尽相同，最低的C级IP保底金仅需200万元加5%-8%不等的游戏分成，而最高的A级IP，保底金也仍在百万范围内。
目前中国游戏行业中，关于二次元画风的产品还是良莠不齐，随着《阴阳师》爆款的出现，相信会吸引到更多的开发商进入市场，短期内市场依然有足够的空间。随着质量的提高，后进者想突围而出将要付出更多的资金和精力，加大细分领域的入场门槛和利润。但短期而言，做二次元游戏的开发商比做棋牌类或欧美系游戏的公司更容易跑出，投资者在选择方面也应该加以考虑。
中线而言，游戏开发商必须以整个产业链的角度进行布局。目前已经衍生出来的领域包括发布平台、游戏直播、电子竞技、游戏周边产品以及上游的漫画、小说和电影题材。
暴雪旗下《魔兽世界》是一个非常不错的案例，目前腾讯旗下《英雄联盟》已经完成了游戏、电竞和周边产品的整合，而许多游戏利用传统小说如《天龙八部》或网络小说《诛仙》为蓝图设计的游戏在吸引用户方面具备优势。未来五年拥有更多优质的IP，是企业能否进一步扩张的关键，除此之外，投资者也应该留意企业整合上下游衍生领域的能力。
长线而言，泛娱乐文化圈的领域将会形成。凭借著名的IP，贯穿到玩家日常的生活，从服装装饰，到日常的娱乐，再到游戏和电影节目观看，最后线下的活动和聚会，甚至移动设备和电子产品的选择，无论是社交圈还是生活圈的娱乐都围绕游戏形成一个IP发起的闭环。目前腾讯通过其强大的社交网络占有有利的位置，然而其他公司并非没有切入点和发展空间。
估值：历史和行业
港股游戏相关企业今年股价分化严重，有的公司涨幅超过一倍，也有公司不涨反跌。如果对比内地同业，港股标的的市盈率并不算贵，当然和美国相比，部分公司可能出现了相对的溢价。考虑到行业增长性以及部分估值高的企业还有其他业务，溢价属于合理范围之内。
对比过往五年的历史估值，某些大型企业的估值如腾讯还算是稳定，相反单一做游戏的公司如IGG、百奥家庭互动和畅游的估值水平升幅较大。当然其中每个公司都有其各自的因素，然而投资者作为其中一个判断目前估值是贵还是便宜——起码比单看股价靠谱。
总结
“不娱乐，就去死”是年轻一代的口号之一。
如果说80年代中国游戏的兴起是因为电脑的普及，那么2015年行业的爆发除了手游带动之外，整体消费水平的提升以及中国百姓对于娱乐的追求相信也作出了巨大的贡献。
即使目前整体行业的增长速度已经放缓，然而行业经过厮杀后进入了寡头的多强并列，在付费用户增长以及单用户消费规模方面还有很大的发展空间。我们很高兴看到行业的发展模式趋向成熟和健康，产业链也从单一的游戏扩散到不同领域的衍生产业。
只要中国和世界的年轻人还玩游戏，优质的游戏公司在资本市场就应该会有一席之地。（编辑：曹柳萍）
