大股东管理失当 盈德气体中小股东不当“吃瓜群众”
证券时报·e公司 马建勋
在上市公司中，如果以大股东为首的管理团队，不能给公司创造新的价值，其他股东是否可以因其尸位素餐而提出罢免？由此引发的股东“斗争”，又如何顾及上市公司和中小股东的长远利益？
有专家指出，虽然说股东争夺企业控制权的核心原因是利益冲突，但冲突之所以爆发，往往是以原大股东为核心的管理团队无法创造价值、无法满足其他股东的利益诉求时，便会遭到其他股东的联合反对。由于上市公司股权分散，这为股东内斗提供了更多的可能性，以及最终结果的不确定性。但是，创始股东的争斗若无休止，最终受伤的往往是“吃瓜看戏”的中小投资者，如何保护广大中小股东的利益，亦值得深入思考。
大股东管理失当公司陷入困境
近日，频繁停牌的香港上市公司盈德气体进入投资者的视野。表面上看，公司似乎陷入了一场创始股东之间的“争夺”。但梳理盈德业绩表现及相关公告可以发现，公司近年来因为客户行业周期下行以及原大股东为核心的管理层未尽责任、管理失当，对客户变化缺乏有效应对手段，导致公司陷入困局。
分析指出，作为创始股东共同将企业运作上市以后，应该保持一种健康的投资合作关系。尤其第一大股东（即公司实际控制人），其不仅要具有雄厚的资本实力，还有对产业的驾驭能力，对市场、营销以及公司的综合管理能力。如果大股东本身此类才能欠缺，被其他股东“逼宫”也在情理之中。
原管理团队的表现令股东们失望，最终被新的管理层取代。最新的情况是，2017年1月19日，公司收到董事长赵项题发出的召开股东大会的通知，要求罢免孙忠国和Trevor Raymond Strutt（Strutt）的所担任的公司董事职务。赵项题、孙忠国和Strutt同为公司创始股东，孙忠国和Strutt合计持有29.48%股本，赵项题持有12.41%股本。
从业务模式上看，盈德的现场供气营收占比达83.7%，是公司主要业务；其余业务为气体的零售分销。所谓现场供气，就是公司通过将生产设施建设在客户生产厂房周边，提供外包供气服务，公司与客户签订长期及照付不议条款（Take-or-Pay）以及最低供气量条款的合约，目前平均合约期限在20年。在理想的情况下，现场供气业务具有“公用设施自然垄断”相似性质，一旦设施投入运营，就能产生稳定的现金流。
盈德的主要客户是钢铁、有色金属及化工企业，其中钢铁行业客户占比高达71%。在钢铁行业面临周期下行情况下，客户的使用率难以达到最低供气比例。此外，公司议价能力较低，同时相对缺乏有效预防违约风险的措施。数据显示，截至 2016 年 6 月 30 日，应收账款周转天数为 85 天，略高于 2015 年底的 82 天。应收账款共计 20 亿元人民币，计提呆账准备约 3． 9 亿元人民币。应收账款回收周期难以缩短造成公司使用借款资金支撑大额资本支出，成本的进一步升高。
根据盈德董事长赵项题的《致股东和投资人的信》（以下简称公开信），孙忠国的管理失当主要体现在几个方面，包括：（1）客户关系紧张，不认同“客户至上、合作共赢”的重要性，使得公司服务质量下滑，与客户之间的诉讼和对抗不断增多，河北平山工厂一度被客户占领。（2）为抢占市场份额，采取激进策略，坚持继续大量投资于高投入的煤化工项目，导致公司负债率迅速攀升，且债务以美元为主导，财务成本远超同行水平。截止2016年6月30日，公司金融性债务达人民币104.5亿元，其中美元及港元计价债务折合人民币63.66亿元。（3）在高负债的情况下借债分红；（4）管理武断任性，动辄对员工减薪、降福利和裁员，但同时给自己发放大额奖金。
此外，在公司公告中，现管理层还引述香港高等法院在判决中指出的，如孙忠国经受托人代持恒龙公司股权，在同年孙忠国提议收购恒龙，却没有披露权益，有违董事信托责任；Strutt在未经董事会授权的情况下作为公司唯一签字人签署相关文件；Strutt使用公司信用卡向Strutt儿子支付两年工资，但其从未上班等。
高息借款还贷股东之争损害公司利益
对旁观者而言，盈德气体大股东被其他股东赶下台，始于一次重组议案。
2016年12月初，盈德将有一笔约8.2亿港元的债务到期。围绕如何还债，以赵项题为代表的部分董事认为，应该通过配股的方式引入战略投资者，通过配股为高息债务再融资，同时降低财务杠杆比例。有消息人士称，由于事项时间紧急，新投资者难以展开尽调，因此，2016年通过二级市场买入公司4.21%股份的碧水源一时间成为当时引入战略投资者可能性较大的选择。此外，2013年碧水源董事、常务副总裁、财务总监兼董秘何愿平出任盈德独立非执行董事，对公司现状亦有较深入的了解。
2016年11月6日，盈德气体发布公告称，碧水源香港将以每股3.2港元认购公司3.78亿股新股，加之碧水源香港之前拥有的4.21%股份，事件完成后，碧水源香港将拥有公司20.17%的股份。公司则通过此次配售所得的12.096亿港元，用于偿还银行贷款并作为流动资金，以改善公司融资结构并降低融资成本。
当天，公司还发布改组董事会公告，罢免公司第一大股东孙忠国的董事会主席、首席执行官和第三大股东Strutt的首席运营官、执行董事等职位；委任赵项题接替孙忠国为董事会主席，调任原独立非执行董事何愿平为独立董事和首席执行官，委任张云峰为执行董事、所耀堂为非执行董事、冯科为独立非执行董事。董事会的席位从6位增加到9位。
被罢免职务加上可能股份被摊薄，据相关报道，孙忠国和Strutt随后展开反击。二人先是向香港证监会投诉，指责碧水源与现任盈德气体董事长赵项题为一致行动人，碧水源认购新股后要发起全面要约收购。12月14日，二人在报纸刊登公开信，提议召开特别股东大会，决定罢免盈德全部执行董事，并要求恢复原职；还提及除了碧水源之外，二人也将接触其他有意收购手上股份的潜在买家。受此影响，该定增方案被董事会暂停，随后董事会通过了以3.2港元/股的价格向碧水源香港发行1.89亿股的方案，但该方案于12月19日被法院下发临时禁令。
定增方案被搁置，如果不能还债，债权人可以要求破产清算，最终在2017年1月3日即该笔债务构成实质性违约之前，盈德气体以“内保外贷”的方式按两倍利率从境外银行取得8.2亿元港元的借款，以借新还旧。换言之，股东争斗已经让公司增加了真金白银的财务支出，最终受损的还是全体股东的利益。
新管理层接手基本面好转
在新管理层就任之前，主要机构并不看好公司。如2016年11月，华富嘉洛证券（香港）报告指出，虽然2016年上半年内地钢铁企业开工率回声及粗钢产量增长，但是钢铁企业资金流动性并未见到明显改善，盈德气体应收账款的情况在短期内并无明显改善预期。更早的时候，2016年8月美林国际也给予公司“跑输大市”评级，并将目标价下调至2.3元/股。
新管理层就任后，董事长赵项题在公开信指出，新管理层正在调整公司战略发展理念，尝试拓展供气以外的服务，开展新的行业应用，并拓展商业模式，根据项目类型采取BOO、BOT、BT、BTO、PPP等多种模式，减轻资产结构。同时筹划改善公司债务结构的方案，规避因美元升值给公司带来的财务风险。
此外，多个信源表示，盈德新管理层就任之后，公司有了较多改善，如先前随意停止的员工福利、补贴等已经恢复并陆续发放，并实施新的薪酬和绩效体系，员工士气有较大提升；公司重新进行了如财务、商务谈判、安全生产等内部流程的制度建设；通过引入第三方投资人或者转让退出的方式，清理闲置的在建工程项目，等等。
与新管理层做法相印证的，是常熟市龙腾特种钢有限公司公告的《致盈德集团新管理层的公开信》，文中称“2015年双方在气体结算上产生争议，盈德前一届管理层决策采取了一些不友好措施，给双方合作前景留下来不和谐的伤痕”，对于赵项题等新管理层，龙腾公司表示“从日常交流及配合支持龙腾大修期间的行为表现中，无不透露合作共赢的发展理念，同时也从沙钢集团和永钢集团反馈过来的信息印证”，并“希望盈德在赵先生的领导下能够继续保持健康稳健的发展态势”。
值得注意的是，在此前公司引入碧水源作为战略投资人遇阻之后，盈德并未放弃考虑引入战略投资者。1月20日，公司发布澄清公告，董事会表示拒绝空气产品潜在要约一事并不属实，董事会称“董事会多数预计，一旦独立董事委员会于计划将在2017年1月23日举行的董事会会议之后成立，独立董事委员会将牵头并且与空气产品公司就空气产品公司做出的保密保证、空气产品公司要求的尽职调查及其他关于空气产品潜在要约的事宜进行沟通。”
此前，美国空气产品公司及子公司星瑞公司分别于2016年12月18日和2016年12月22日向盈德气体发函表示有意对其进行全面要约收购。当时，除孙忠国和Strutt外的多数董事以星瑞公司仅于2016年12月21日成立，实收资本仅100万港元为由无意招揽该全面收购要约。2016年12月29日，空气产品公司“三顾茅庐”再度发来意向书，盈德董事会于12月31日向空气产品发出一份保密协议及信息要求清单；2017年1月9日，空气产品公司回复了对保密协议的修改意见及关于该要约的若干信息。
资料显示，美国空气产品公司于1940年成立，2015年销售额约99亿美元，目前是世界第四大工业气体公司，其中2015年在中国市场销售额达到11.29亿美元，略低于盈德气体的12亿美元。如果空气产品公司收购盈德气体，将成为中国最大的气体供应商。
至于盈德未来是继续联姻碧水源，还是牵手空气产品公司，还需要进一步观察相关事态的走势。但显而易见的是，如果股东斗争难以平息，前述资本运作事项难免镜花水月。有舆论指出：“这场窝里斗，最终受伤的还是小股民，这么一折腾，机构都得撤，两边开撕，财务成本无论如何是上行的，公司杠杆这么高，财务成本对业绩的边际影响还是很显著”。
对此，盈德董事会称，“提高本公司财务表现及提高其股价表现符合本公司及其股东整体最佳利益，且任何收购建议均应当反映本公司的真实及长期价值”。数据显示，盈德年度加权平均股价在近年来持续下跌：2013年为7.885港元，2014年为6.723港元，2015年为4.748港元，截至2016年6月30日的6个月为2.96港元。
