2016年4月20日，同方泰德公告成功拓展北京8、9号线地铁节能EMC项目，合同约定效益分享期内可节约电费1.2亿人民币。就单个订单而言，似乎并不起眼。但这单业务标志着同方泰德已成功拓展了一片蓝海业务，仅此这项业务的市场空间，已足以重塑一个同方泰德。本文第三部分，将针对此项业务详尽剖析。接下来，首先看看同方泰德是怎样的一家企业。
同方泰德，身处节能领域的风口，业务主要分布于建筑节能、轨道交通、城市热网三个领域，核心技术来自清华大学产学研化平台十二五国家课题，拥有多项专利技术，参与编纂了16项国家及行业标准规范，面向产业规模高达万亿人民币的市场，积极探索PPP商业模式，自主研发的云平台囊括了全国多个核心城市的一手节能减排数据。
2015年，收入增速超过20%，利润增速高达3.2倍，其中经营性利润增速近20%，而公司20.26亿港币的收入，仅对应32.7亿（根据2016年4月20日收市价计算）港币的市值,其中现金头寸高达15亿，占公司净资产比例63%。目前对应持续经营利润2015年市盈率14.7倍，市净率1.35倍
作为政府报告中的新兴支柱产业，节能环保在未来经济生活中的重要性不言而喻，但相对于直接解决污染问题的环保，节能产业由于其着眼于生产运营过程中的效率提升，似乎不如环保引人瞩目，节能的市场究竟有多大？根据《“十二五”节能环保产业发展规划》，到2015年，节能服务总产值将突破3000亿元人民币，11-14年，节能行业复合增速达28.4%。发改委测算，仅建筑节能一项，2020年前，投资额至少有1.5万亿元人民币。
笔者预测，同方泰德经过2015年的并购重组，完成了新的业务布局，将步入上市以来的第二轮高速成长期。两到三年内，我们有望看到在现有业务框架下，再造出三个同方泰德！
▌一、整体财务分析
截止2014年底，同方泰德过去五年收入复合增长率35.6%，利润复合增长率36.4%，毛利率稳定在30%以上，净利率逐年改善。2015年，在顺利完成出售海外子公司Distceh Controls，并注入母公司智能化业务后，由于新业务结构与之前有所区别，同时传统智能化建筑受行业竞争加剧影响，且公司一部分EMC收入因核算要求计入其他收入，整体毛利率略有下降，但扣除一次性因素影响后的净利率，达到公司上市以来的最高水平。
针对同方泰德的财务分析，容易引发市场异议的问题包括：订单驱动型企业业绩稳定性，较高的毛利及净利水平是否可维持，应收账款占比过高及账期过长，针对这些疑问的答案将于各分部业务分析后最终揭晓。
需要特别指出，自2011年上市以来，公司于14、15年两次配股，而这两次配股的效果尚未充分反映到公司业绩中来，过去的高速成长完全建立在公司内生性发展的基础上。
▌二、智慧建筑与园区业务分析
以楼宇节能管理为主的智慧建筑与园区板块，是同方泰德的传统业务模块。根据《“十二五”节能环保产业发展规划》，仅三个城市列入国家重点建筑节能试点，同方泰德与其中之一的重庆开展了全方位合作。
十三五期间，重点建筑节能城市试点将再增加八个（包括重庆二期、济南、青岛、福州、厦门、南宁、百色、哈尔滨），公司2015年年报也明确提出“力争在重庆二期、山东、广西等数个重点城市取得突破”。受益于国家建筑节能试点在十三五期间的大幅增加，这一领域仍将保持15%-20%的行业增速。对于同方泰德而言，在建筑节能市场快速发展过程中，关键在于继续提升盈利能力与改造盈利模式。
1、提升盈利能力
对照业务体量与同方泰德接近的国内上市公司达实智能，类似板块（达实智能相关板块为“建筑智能化及节能”）的毛利率水平：
可发现同方泰德毛利率水平长期领先同业10%-15%，这与同方泰德拥有业内顶级的核心技术息息相关。该技术的核心专家思想来源于同方泰德与清华大学合作的“十一五”国家科技支撑计划重大项目课题的研究成果，分作三个层面：设备级专家控制算法、系统级专家控制算法和综合专家诊断服务。
同时，再对同方泰德建筑节能板块细分，我们可以得出结论，这一板块净利率仍具备提升空间。
2015年前，北美及欧洲地区收入贡献占比保持在50%左右，这部分海外业务通过2008年全球金融危机时同方泰德低价收购的加拿大子公司Distceh Controls实现，期间扩张了业务规模，架设了海外联系渠道。但相对于近年来国内节能市场的飞速发展，海外市场由于运营成本刚性，净利率水平远低于国内同业。正因如此，同方泰德于2015年3月宣布，以高达45倍的2014年市盈率出售海外业务，专注于国内更理想的业务机会，七年内实现投资回报率16倍。
显然，完成Distceh Controls的出售后，伴随国内业务占比的大幅提升，将进一步提升同方泰德整体净利率水平与未来业务空间。从财务数据上看，2015年剔除掉一次性因素的净利率为12.9%，已高于2013年10.1%、2014年12%。
2、改造盈利模式
同方泰德改进盈利模式的方向可以简单概括为：大企业、大政府、大金融。
（1）大企业
“日前，同方泰德凭借领先的综合实力，成功签约万达广场慧云智能化管理系统项目，采用完全自主知识产权的TechconIBS4.0智能建筑信息集成系统将万达广场16个弱电子系统，集成到万达慧云平台。首批8个万达广场的数据将接入该平台，同方泰德已相继入驻调试。此次携手万达广场，除了为万达提供慧云系统的集成之外，同方泰德后续还将利用自身在建筑节能大数据优势，为其提供更多专业、订制化的节能优化策略，运营管理方案和综合服务，帮助万达统一管理全国上百个商业地产项目，实现高效、节能、舒适之目标。”
以上是关于同方泰德的一则新闻报道，但却明确指出了楼宇节能项目一条业务方向，与大型集团企业合作。楼宇节能项目招标中，如果招标对象仅为某一栋或几栋建筑，合同金额只停留在百万人民币量级，对同方泰德目前的业务体量而言不够经济。怎么把单栋楼宇节能的零售业务做成批发业务，显然，与大型集团开展战略层面的合作，是不二之选！
（2）大政府
“截止二零一四年底，集团已采用合同能源管理模式（EMC）在重庆完成200余万平方米的节能改造工程，预计节能率均在20%以上，助力重庆成为全国率先超额完成公共建筑节能改造任务的重点节能城市，其中重庆日月光广场、重庆远东百货等多个示范项目得到了中央部委的高度认可。”
“宁波市作为低碳试点城市，致力于突破能源与资源瓶颈制约、实现转型发展。同方泰德将充分发挥自身的技术、资金等方面优势，在宁波现有的低碳规划架构下，通过建设低碳能源公共服务平台、制定能源互联网发展战略规划、组织开展能源互联网领域的重大科技攻关项目等方式，与市政府一道实现建设低碳城市的目标。”
以上内容摘自同方泰德2014年年报及相关新闻报道，其核心是从政府层面切入，辅导协助政府搭建整个城市节能环保体系，同时由同方泰德负责具体实施。这意味着同方泰德直接助力于政府，指导各地政府促进当地节能利用率提升，最终达到双赢格局的业务模式将在更大范围内快速复制。
（3）大金融
“集团对EMC模式进行丰富和延展，探索开创出‘政企银三位一体模式’，以政府政策引导、龙头企业带动实施（中小企业全面参与）、金融资金支持，三方携手共同推进城市建筑节能改造。这种商务合作模式目前已在试点城市重庆取得阶段性成果，并且开始在武汉、湖南、克拉玛依、赤峰等多个城市进行复制试点，未来有望形成稳定地发展模式，成为集团建筑节能核心业务在中国大陆快速发展的有力保障。”
以上同为摘自公司2014年年报，不难看出，这正是政府大力提倡的PPP模式。
同方泰德领先于同侪的最关键要素是核心技术，基于其核心技术体现出的高节能率，公司才得以大力推进EMC模式。EMC模式的商业基础是工程方与客户共享节能收益，节能利用率越高，节能商业收益的蛋糕也就越大，但在工程初期，工程方需承担全部出资。根据2015年年报，同方泰德资产负债率大幅降至11.2%，显然还有极大提升空间。因此，在节能改造项目导入期，由当地政府给予同方泰德特定领域长期的特许经营权和收益权，换取基础设施的加快改造和有效运营，同期引入银行及其他金融机构，充分利用资金杠杆，以期商业运营资金效率最大化。
▌三、智慧交通业务分析
同方泰德2014年报里有一条重要信息，“集团的轨道交通节能技术于业绩期内在北京地铁奥林匹克森林公园南门站试点完成，节能率高达50%以上”。2016年中国国际智能建筑展览会上，同方泰德公布了《如何通过运营管理让地铁车站节能50%》的报告，其中披露，同方泰德的系统优化和运行模式优化方案已经成功运用于北京地铁8号线森林公园南门站，使其在空调季（6~9月）节电量达到54万度，通风季（10月）节电量为5万度，节能率高达60%以上。而文初公司公布的中标北京8、9号线地铁节能EMC项目，掀起了重塑另一个同方泰德的冰山一角。
首先，我们先看看轨道交通节能是块多大的蛋糕。截止十二五期间，包括地铁、轻轨在内的城市轨道交通投资总额预计超过1万亿，按照建筑节能产值一般占总投资5%的比例测算，仅十二五期间的轨道交通节能存量市场就高达500亿。而截止2014年，全国已开通地铁及轻轨线路的城市有22个，运营总里程为3173公里，按照交通部最新规划，截止十三五期间，修建地铁及轻轨的城市将扩容到34至38个，运营总里程突破13000公里，其中纯地下的地铁里程接近8000公里，换言之，轨道交通投资未来五年的复合增长率将超过30%，这是轨道交通节能行业将进入高速发展期的基础。
伴随着轨道交通的飞速成长，地铁作为城市中的能耗大户，如何更有效的节能，降低其碳排放标准，也成了各地政府急需正视与解决的问题。地铁中，电源能耗主要体现在以下三个方面：整体牵引系统，以照明、电梯为代表的能源管理系统，以空调为核心的环控系统。通过一个简单的测算，我们可以看到节能带来了多大的经济效益。十二五期间，全国地铁空调耗电60亿度，按每度平均0.85元人民币，平均节能率30%计算，空调节能一项就可以节省15.3亿人民币。截止十三五期间，根据轨道交通里程增速同比计算，空调节能效益高达40亿人民币。更重要的是，同方泰德项目节能率远不止30%，森林公园地铁站试点节能率高达60%以上。
再看看仅北京地铁有多大的市场空间，截止2014年末，北京拥有17条地铁及轻轨线路，277座车站，其中地下线路527公里，2020年末预估突破800公里。大致估算，存量节能收益接近3亿元人民币，2020年节能收益超过4亿元人民币。
同方泰德将靠什么占据这块市场？答案是，独一无二的核心技术！
与同业竞争者最大的不同，同方泰德是通过对整体地铁系统的动态能源管理，实现节能目标，其核心技术包括两点：
1、智能机械学习算法
基于机器学习的地铁车站环控系统节能工艺，是同方泰德自主研发的面向地铁车站环控系统的节能控制策略。它以机器学习算法为核心，自动跟踪和学习车站的运行规律和负荷变化特点，伴随数据的累积，该算法能不断优化改进，适应各种环境，长期维持控制过程的稳定可靠。
2、定量、精细化管理分系统
国内其他节能公司，其节能手段尚停留在针对某一项或几项设备改造的阶段，这容易引发的耗能系统的不平衡，并非最佳解决方案。而同方泰德通过采取各能耗端口数据，分析各分系统在不同环境下的能耗情况，最终，就分系统的优化配置给出专家级方案，构建系统能源管理平台。
条条大路通罗马，通往节能目标也有各种可选路径，但最终节能率无疑是衡断方法的唯一指标。借由这两点核心优势，在北京地铁的十个节能试点中，同方泰德负责的森林公园南门试点站节能率高达60%以上，且项目后期基本实现无人系统实时调试监控，而另外九个试点的节能率仅为10%-30%。
正是基于如此高的节能利用率，同方泰德在森林公园南门试点站采取了EMC管理模式，即同方泰德与地铁运营公司按照约定比例分享节能利润。经审计，当年节约80万度电，对应平均工业电价0.85元/度，折合近70万元人民币，同方泰德与业主订立八年效益分享合约，合约期内9:1分成，公司每年可享节能受益超过60万元，不足1.5年回收成本，项目毛利率超过50%。在最新公布的北京地铁8、9号线EMC项目内容中，囊括28个地铁站点，公司预估总节电1700万度，则单个站点仅对应节电60.7（1700÷28=60.7）万度，对照试点项目数据，显然有较大上调空间。
更重要的是，泰德从一个地铁试点延展到了两条地铁线，这意味着地铁节能EMC项目商业模式已成功建立，假以时日，线性外推，从两条地铁线延伸到一个城市地铁网络，最终扩展至全国地铁版图，对照下面全国地铁分布图，仅地铁站点节能一项业务，就足以重塑一个同方泰德！
▌四、智慧能源及云平台分析
1、智慧能源业务分析
2016年4月18日，国家发改委联合能源局、财政部、住建部、环保部等五部委发布《热电联产管理办法》，明确提出“鼓励因地制宜利用余热、余压、等多种形式可再生能源供热方式。推广应用工业余热供热、热泵供热等先进供热技术”。
同方泰德在收购同方股份智能城市热网领域相关业务及资产后，同方泰德具备热网、热源监控及优化调控、冷热网平衡技术、多热源联合供热等核心技术，目前业务范围囊括以热泵为核心监控终端的热网智能化，针对热网节能的余热回收EMC项目。公司认为随着国内城镇化步伐的快速迈进，预期未来智慧能源市场空间可观。
2015年该分部业务收入略下跌3%，源自公司出于审慎考虑，担心未来宏观经济可能影响工业余热回收项目的运行率，主动调整了项目投入。同时公司又提前计提了资产减值损失，但需要说明，这一计提并非由公司节能设备问题造成，而是未来部分余热回收EMC项目可能维持较低的开工运行率所致，属于一次性因素。
此外，公司2015年业绩公告中的一段话值得我们关注。“集团在年内积极推进智慧能源相关业务的结构优化与资源重组，力争充分挖掘城市集中供热领域的能源生产、输配、消费环节的业务协同性，打造源、网、用户一体化综合能源管理服务，同时探索热网托管及特许经营等持续运营模式，为提升智慧能源业务的整体收益打下坚实基础”。
从业务逻辑来看，热网智能化完成了热网终端数据的采集，热网余热回收利用完成了热网能源的二次整合，“网”到“源”的工作均已完成，只剩下最后的终端消费用户。藉此，笔者大胆推断，同方泰德极有可能将在未来一到两年内介入城市热网特许经营权这一领域！
2、云平台分析
在这个言必谈“互联网+”的时代，大数据的重要性已无需赘言。上图为同方泰德节能云平台，这是一套应用与建筑节能的节能服务系统，用户可以在不同地点的不同终端设备上，通过浏览器登录平台享受节能服务。节能云平台可以为用户提供建筑能耗数据存储展示、统计分析、能耗在线诊断、节能运行建议及节能改造方案等多方面的建筑节能相关服务。
就平台谈平台意义并不大，当下，一家公司搭建一个数据平台的成本并不高，这显然不是“互联网+”目的。一个有效的数据平台，至少应该包括以下内容：完备的基础终端数据，具备集合功能的数据平台，基于海量数据的样本分析。只有这样，数据云平台才能为不同的客户，提供大量数据统计基础上，给出更加专业准确的分析结果。
同方泰德，在基于对建筑节能、轨道交通节能、工业节能等领域多年深耕的基础上，首先有能力采集到各能耗单位的细分终端数据，其次有能力在不同层面的平台上进行能耗数据分析并给出节能诊断和运行指导。仍以轨道交通节能为例，针对一个地铁站各能耗终端数据的分析可以给出该地铁站的节能优化方案，而将多个地铁站作为能耗终端，则对应着一条地铁线路的节能方案，推而广之，不同的地铁线路最终构成了地铁路网，目前，国内公司中，仅同方泰德可以完成针对整个地铁路网的数控、节能改造方案。这种建立在细分、海量实践数据上的云平台才真正的具备价值。
据不完全统计，同方目前在轨道交通节能领域市占率超过40%，工业节能领域市占率超过50%，同时还负责住建部的全国20个节能试点城市的主要建筑物节能数据平台的日常运营管理，而每个试点城市，至少囊括了该市200栋以上的核心建筑，仅此一项，公司就拥有全国各地4000栋主要建筑的日常节能数据。在如此高的行业市占率和如此多基础数据上的节能云平台，其商业价值又该如何估算！
▌五、高管及激励机制
同方泰德作为同方股份唯一的海外上市公司，母公司赋予其节能业务平台的定位，是母公司业务版图中非常重要的一部分。同时，一定意义上，同方泰德还承担了针对公司高管的激励职能。
首先，让我们看看同方泰德和同方股份重合的高管：
1、范新，同方泰德董事会主席，同方股份总裁，2014年3月31日委任同方泰德非执行董事。毕业于清华大学热能系空气调节专业，热能工程硕士学位。历任清华人工环境公司设备公司经理、同方人工环境有限公司总经理、同方股份有限公司总裁助理，副总裁。
2、赵晓波，同方泰德执行董事及行政总裁，负责公司整体策略规划及一般管理。2005年5月加入同方泰德，2005年5月26日获委任为董事，2011年4月12日调任执行董事。赵先生亦为同方股份有限公司总裁助理及同方数字城市本部总经理。
技术背景：1993年, 毕业于清华大学热量工程理学专业，并于2005年获得清华大学工商管理硕士学位。2009年自辽宁省人力资源和社会保障厅取得教授研究员级高级工程师资格，并于2010年4月获委任为中国建筑业协会智能建筑分会副会长。他1993年加入北京清华人工环境工程有限公司，先后工作于有关环保的不同部门，负责研究及开发、业务策略实施及策划。他曾参与众多“智能建筑”项目，并获得中华人民共和国科学技术部颁发的建筑低碳技术创新奖等多个奖项。
同方泰德分别于2012、2013、2014年分批向其核心高管、核心团队及供货商售出购股权，其中针对赵晓波的股权激励如下表：
由上可见，同方泰德的核心高管同时具备节能专业背景和大型企业管理经验，而同方泰德海外平台的天然优势，使得母公司有更大动力把相关资源向同方泰德不断倾斜！
▌六、业绩及市值空间预测
经过对同方泰德各分部业务分析后，笔者首先回答文初，市场对公司财务的常见质疑。
1、订单驱动型企业业绩的稳定性：经过IPO上市和母公司资产注入，泰德正在逐步从单一的楼宇建筑节能向智慧交通、智慧能源多领域迈进，业务模式也从以EPC订单驱动模式转向EMC模式、城市热网特许经营权模式多头并进。多样业务领域，特别是正处于快速发展期的轨道交通领域，使泰德可以根据不同行业的生命周期，加强阶段投入，从而保证业绩的长期稳定增长。EMC项目收益分享期一般为6-8年，而城市特许经营权则长达20-30年，这将使得公司每年收入结构也更加稳定，现金流表现出公用事业公司的财务特征。
2、较高的毛利及净利水平是否可以维持：从业务板块看，泰德剥离了净利率水平较低的海外业务，一方面通过注入智慧城市业务，与原业务板块发挥更好的协同效应，另一方面在智慧城市业务里延展出综合系统监控平台、智慧交通节能、城市特许经营权等净利更高的新兴业务；从业务模式看，泰德确立逐步提升EMC业务占整体业务比重，更有效发挥泰德的技术优势，提升竞标过程中公司核心竞争力，避免陷入价格战的红海。这都保障了泰德有望进一步提升净利水平。
3、应收账款占比过高及账期过长：这主要由于非当期部分工程款需按照工程进度支付，同时，部分EMC项目的递延分享收益也按照审计要求列入应收账款，导致应收账款增长较快且账期长。增加部分主要为快速发展的智慧交通板块，客户为各市地铁公司，应收款风险整体较小，且截至目前，公司应收款尚未出现过呆坏账。
如前所述，2015年，同方泰德完成了新一轮的业务布局，未来将形成智慧建筑及园区、智慧交通、智慧能源三个业务板块齐头并进、高速发展的格局，同时伴随各业务板块云平台数据的持续累积，其云平台的价值也将日益突出。未来两到三年中，这三块业务，每个均足以孕育出一个新的同方泰德。
结合各子行业节能发展速度及同方泰德目前市占率水平，预估2016年公司传统业务业绩：
此外可预期，公司出售Distceh Controls回收资金将用于未来增量业务，包括：
1、公司地铁节能EMC项目在全国范围快速发展，以全国存量约1600个地铁口计，其中至少半数可铺开地铁节能，同方泰德保持不少于40%左右的市占率，获取250-300个地铁站节能服务合约，对应地铁节能EMC项目为每年贡献增量收益1.25-1.5亿人民币。
2、公司在城市热网特许经营权领域取得实质突破，获取一到两个城市的热网特许经营权，以北方中型城市热网运营行业数据为参照，年贡献利润约1亿人民币。
最后，综合同方泰德在传统业务板块和新业务版块的发展，未来两到三年净利有望超过5亿人民币，对应15-20倍估值水平，则总市值的合理水平为90-120亿港币，为目前市值的三到四倍。
参照港股同类企业或A股上市公司，作为一家具备核心技术、业绩高速增长的节能环保类企业，目前泰德30亿出头的市值显然被严重低估。未来深港通开通后，作为一家业绩稳定，成长空间大，位于节能环保、PPP、信息云平台等多个风口的中小型公司，同方泰德必将受到内地资金的青睐，笔者将持续跟踪并不断更新公司情况。
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