申万宏源发布研究报告称，维持思摩尔国际（06969）“增持”评级，5月13日，公司在英国发布全新升级的FEELM Max全球首款陶瓷芯一次性雾化解决方案，并重新定义了合规下2ml口数标准，有助于合规的陶瓷芯一次性产品的大规模商用。作为全球电子烟制造龙头，公司多年技术迭代和产品化能力、持续稳定的规模化交付和品质保障能力，构成了长期竞争力，并通过专利保护巩固先发优势，加之和全球大客户的深度绑定关系，龙头地位稳固。同时技术优势显著，持续投入研发费用，HNB、非烟雾化等多条新产品加快商业化落地，逐渐成为多应用雾化科技平台。
申万宏源主要观点如下：
5月13日，思摩尔国际在英国发布全新升级的FEELM Max全球首款陶瓷芯一次性雾化解决方案，在口数、口感、安全性上全面升级。
2022年5月，首款FEELM Max的三大升级是“更多口数、更好口感、更高一致性”，今年5月，全新升级的FEELM Max搭载全新一代陶瓷芯S1，在口数上，同等容量的雾化液提升口数30%以上，2毫升雾化液可支持口数达到800+（采用棉芯方案的产品大多在600口水平），重新定义TPD合规下2ml的行业新标准；在口感上，配合恒功率能源管理系统，使雾化量一致性达95%以上，口感一致性提升35%；此外，S1雾化芯的使用还大幅减少了发热体挥发杂质、烟气中醛酮类物质以及口腔残留，使得粒径细腻度提升55%，口腔残留更低，烟气更加纯净安全。
全新升级的FEELM Max重新定义合规下2ml口数标准，有助于合规的陶瓷芯一次性产品的大规模商用。
此前一次性市场以棉芯产品为主，2ml一次性棉芯产品的天花板大多是600口，再继续提升口数面临着注油量超标、口感下降等问题。此外，在政策方面，美国作为全球电子烟监管的风向标，监管漏洞弥合，地方层面，美国加州明确表示自2023年起禁止开放式的和一次性的口味电子烟，其他州正在陆续跟进；联邦层面，2022年10月中旬，FDA宣布已经完成对95%的合成尼古丁产品审核，未授权任何产品通过，预计后续大规模的一次性厂商将退出市场，一次性行业合规门槛提升有助于FEELM这类合规大品牌整合市场。
思摩尔国际一次性电子烟代工持续高增，贡献2023年海外市场主要增量。
欧洲一次性电子烟的消费习惯和消费群体已经培育，短期内仍是一次性电子烟主要市场，公司通过差异化产品快速助力核心客户在一次性电子烟领域成为欧洲多国市占率第一的品牌。2023年公司在主要市场推出陶瓷芯一次性新款产品，定价与棉芯产品相近，在全新升级的FEELM Max商业化的加持下，预计更多品牌有意向转向公司代工，公司有望通过规模效应平衡好收入体量和利润率问题，23Q1收入估计10亿元左右，后续仍能延续高增，预计2023年收入有望翻倍。
展望后续：
1）美国市场：换弹式产品恢复性增长，全年增速有望好于预期。大客户英美烟草主动促销，带动公司订单增长，此外，奥驰亚集团收购公司客户NJOY，公司有望以此为契机，争取更多业务机会；长期看，合规化利好公司份额持续提升；盈利角度看，公司对大客户的出货价环比没有变化，预计后续毛利率会企稳回升。
2）欧洲市场：一次性电子烟代工持续高增，开放式自主品牌增速回暖。23Q1开放式自主品牌VAPORESSO收入同比恢复至30%+，后续产品端围绕尼古丁传输效率提升持续迭代技术，渠道端继续扩张营销团队规模，搭建数据驱动营销体系，助力终端门店销售，预计仍延续高增态势。
3）国内市场：23Q1内销筑底，但逐月改善，公司份额提升成为确定性趋势。23Q1以来受益于消费者教育的逐渐渗透和国家对非法产品的打击，公司国内销售收入呈现出逐月改善的趋势。展望后期，电子烟新规使得竞争力重回产品力本身，利好技术型龙头整合市场；此外，新国标产品前期出货量低，出于控制成本角度，品牌方会选择集中供应链，也利好龙头份额提升。
