中金发布研究报告称，首予百果园集团（02411）“跑赢行业”评级，预计2022-24年EPS分别为0.17/0.22/0.28元，CAGR为26%，目标价7.5港元，有30%上行空间。该行认为市场低估了公司特许经营模式下轻资产快速扩店的动能，及下沉市场潜在扩张空间。公司为我国水果连锁龙头，拥有业内最大的水果零售网络布局，已在多元渠道网络、一体化产业链、强势能双品牌三大维度构建核心竞争优势，未来有望通过全渠道扩张、多品类延展、供应链升级实现高质量成长。
中金主要观点如下：
万亿元规模蓝海市场，头部连锁品牌有望快速抢占份额。
据Frost&Sullivan数据，中国水果零售市场规模2021年约1.23万亿元，供需共同驱动下有望以7.6%的CAGR增至2026年达1.78万亿元；渠道目前多元化、线上快速崛起，产业链则冗长、高损耗、缺乏一体化；格局高度分散，2021年CR5仅3.6%，公司以1.0%市占率排名第一，该行认为头部连锁品牌有望快速抢占份额。
核心竞争力：
1）多元渠道网络：公司拥有业内最大的线下零售网络（1H22共5645家门店），特许经营模式持续拓店，具备效率高、掌控严、激励足等优势；亦通过线上线下一体化、店仓一体化提升消费者触达、优化门店效率；2）一体化产业链：公司汇聚全环节优质资源，整合形成垂直一体化产业链，上游构建供应商生态网络，中游全流程冷链物流+标准管理，优质果品把控、采销流程协同；3）强势能双品牌：公司为业内罕有兼具渠道品牌、品类品牌的企业，“百果园”“果多美”渠道品牌高低搭配，积极进行会员运营；成功孵化“红芭蕾”“猕宗”等高增速、高单价品类品牌，推动高质量成长。
成长驱动力：
1）渠道扩张：线下做专，该行认为高线城市店效更高，低线市场格局更优、盈利能力可观，公司线下仍有广阔的开店空间；线上做宽，公司进一步推动店仓一体化，加快线上拓展；2）品类拓展：公司计划深化产地布局，提升优质鲜果产品力；强化加工能力开发水果产品，拓展多元消费场景；且未来有望复制水果成功经验，加速布局大生鲜赛道；3）供应链建设：公司计划扩大并优化加工配送网络，加速大生鲜业务成长；打造自动化配送中心、升级数字化系统，有望实现产业链降本增效。
风险提示：品类拓展、渠道扩张不及预期；食品质量安全风险；水果价格波动风险；加盟门店管理风险。
