天韵2019年业绩小幅好于我们预期。公司2019年收入同比增长13.0%至人民币10.63亿元，主要受到强劲的自有品牌销售增长所驱动，其同比增长31.0%至人民币6.32亿元。天韵2019年毛利率同比小幅下滑0.1个百分点至27.9%。分销及行政费用占比同比上升0.8个百分点至6.0%，主要因为更多的推广活动与更高的研发开支。天韵2019年净利润同比增长14.6%至人民币1.69亿元。2019下半年天韵股东净利同比增长23.4%至人民币0.99亿元，好于我们预期。
持续提升产能以支持强劲的销售增长；优化产品线以推动自有品牌销售。天韵已对湖北的工厂进行了改善，以增强自有品牌产品的仓储和运输安排。待5、6号厂房投入运营后，天韵的生产能力将在2021年前得以大幅提升。天韵不仅将继续革新其自有品牌产品的风味与包装，还会推出全新的饮料产品来满足日趋多样的消费需求。天韵巩固了从线下到线上的多元化分销渠道，并将进一步深化与国内外合作伙伴在农业及食品领域的战略协作。
天韵在2019年已经成为果蔬加工行业的头号玩家，因为其自有品牌业务高速增长。我们认为天韵的估值水平不合理的低。其利润自上市以来已经翻了将近一倍。背靠四川发展和住友食品，公司将继续成长。因此，我们维持“买入”评级和1.56港元的目标价，相当于7.4倍、6.0倍和5.2倍2020年、2021年和2022年市盈率。
