康臣药业（1681，买入）：17 年业绩亮眼，整合改革初见成效
17 年业绩亮眼
公司 17 年全年收入增长 35.7%至 16.60 亿人民币，增长动力来自于旗舰产品尿毒清颗粒的稳定增长（+11.2%）、妇儿产品右旋糖酐口服液（+37.8%）及玉林制药带来的大幅增长（+23.0%）。由于良好的价格维护及严格的成本控制，毛利增长 34.8%至 12.28 亿人民币，但因招标降价的原因，毛利率略微下降 0.5pp 至 74.0%。净利润增长 28.8%至 3.96亿人民币。因 17 年销售推广活动及相关推广人员增加，销售费用率同比增长 1.9pp 至32.5%；受益于精细化管理及规模效应行政费用率下降 1.7pp 至 9.8%；年内贷款增加导致融资成本提升，财务费用率提升 0.8pp；研发费用率下降 0.3pp，导致净利润率同比下降 1.2pp 至 23.9%。
整合改革见成效，玉药增长强劲
玉林制药目前拥有独家品种 20 个，其中中药保护品种 12 个。自全面接管玉药，公司实施了一系列整合改革措施，其中包括 1）调整并维护主要产品的终端价格；2）重建营销团队，深耕 OTC 渠道，精细化控制成本；3）拓展原有重点产品的市场覆盖。目前玉林核心产品的销售主要集中在广东、广西、河南、四川和黑龙江，仍有很大空间提升。公司参考各省份的人口基数、GDP、医疗消费规模、产品过往销售情况及竞争格局等依据，划分优先次序并对次重点市场或未覆盖的市场进行拓展。此外，还将加大对其他具备市场潜力品种的推广力度，其中包括蛤蚧补肾胶囊、丹皮酚软膏、珍黄胶囊等。产品更深度挖掘与市场更广度覆盖将共同推动公司业绩增长。
重磅储备产品上市可期
公司围绕肾病和造影剂领域储备多个重磅产品。糖肾新药黄芪散微丸近期获 CFDA 批准在中国开展临床，未来也将在美国同步进行临床，预计于 2021 年上市。碘帕醇预计于18 年中获批上市，为公司医用成像对比剂业务带来新增长点。超声微泡医药成像对比剂原本预计于 2020 年上市，但鉴于该产品临床所需时间较短，预计上市提前至 2019年上市。超声微泡载药系统也将于 2021 年申报临床，成功填补中国该细分市场的空白。
提高目标价至 10.65 港元，买入评级
我们认为公司未来三年仍将保持较快增长，预计 2018-2020 年净利润将达到 19.70 亿、23.60 亿及 28.30 亿人民币。以公司 2018 年 16 倍市盈率作为估值参考，提高目标价至10.65 港元，较现价有 25%的上升空间，维持买入评级。
