石药集团（1093，买入 ）：不负众望，百尺竿头更创佳绩
一季度情况良好，普药咖啡因超预期
公司一季度收入增长 16.0%（人民币口径 22.6%）至 34.7 亿港元，毛利增长 35.6% （人民币口径 43.3%） 至 19.8 亿港币， 经营溢利增长 26.7% （人民币口径增长 33.9%） 至 8.1 亿港币，股东应占溢利增长 26.2%（人民币口径 33.4%）至 6.4 亿港币。创 新药、抗生素、咖啡因维持了 2016 年四季度良好势头，普药与咖啡因销量超预期， 单季度收入与增速均创新高，主要因为普药中部分产品迅速放量带动整体收入增 长，以及咖啡因板块 16 年二季度增加的新产品销量提升。
毛利率与费用率持续上升，研发费率阶段性波动
毛利率同比增加 8.2pp 至 57.0%， 环比增加 3.5pp， 销售费用率进一步上升至 25.4%， 同比增加 4.8pp，环比增加 0.5pp，主要原因仍是产品结构变化，VC 与抗生素毛利 率提升也有贡献。随着创新药占比持续提高，预计毛利率与销售费用率仍将继续提 升。因研发项目进展良好，一季度研发费用率上升至 4.7%，若按全年预算不变， 随着收入持续增长，预计全年研发费用率有望回落至 4%以内。
新药上市进度加快，招标政策趋于温和
除白蛋白紫杉醇有望于 17 年获批以外，16 年 7 月拿到 ANDA 的二甲双胍在 17 年 3 月获 受理后，4 月 13 日火速取得优先审评资格，是首次以“同一生产线生产，已在美国上 市，申请国内上市的仿制药”为由获得优先审评的产品，且有望 17 年底获批并视同通 过一致性评价。另 17 年 2 月份拿到 ANDA 的氯吡格雷亦有可能获得同样待遇，为普药 板块发展增添两大亮点。17 年以来新招标省份整体偏温和，即使是争议不断的福建招 标亦有不少亮点，如多美素、津优力、伊马替尼虽挂网价格较低，但医保支付价 100% 覆盖等。
提高目标价至 14.00 港元，买入评级
一季度人民币同比贬值约 5.3%，在费用上升情况下人民币口径净利润仍同比增长 33.4%。假设 17 年 5 月 26 日后汇率一直维持在 1 人民币兑换 1.1342 港币，则预计二 季度同比贬值约 4.7%，三季度约 2.5%，四季度同比不贬值，干扰逐步缩窄。考虑到公司实际增速较同行高，各子板块均具备了较好的抗政策风险能力，我们认为应给予公 司更高估值，暂不调整盈利预测，提升目标价至 14.00 港元，对应 17 年 29 倍市盈率， 对应市值为成药净利润的 34 倍与原料药净利润的 5 倍总和，维持买入评级。
