达利食品(3799.HK)：新股发行 评级：小量认购 估值：6.52港元 中间价：5.58港元
中国领先休闲食品公司“达利食品”现正招股，截止认购日为11月13日正午，11月20日挂牌上市。每手500股，入场费$3,106港元，发售股份总数1,694百万股(如无超额配股)，招股价范围$5.0-$6.15港元，按中位价$ 5.58 港元计，是次所得款项净额$9,152百万港元(经扣除包销费，佣金及估计开支后)。上市后总股数13,694百万股(如无超额配股)，市值约$76,413百万港元。保荐人为美银美林及摩根士丹利。2014年集团净利润¥2,076.7百万人民币，历史市盈率为30倍。
业务简介
集团为休闲食品生产商，产品包括糕点(达利园)、薯类膨化食品(可比克)、饼干(好吃点)、凉茶(和其正)、复合蛋白饮料(达利园)及功能饮料(乐虎)。集团积极推出新产品，2012至14年新产品收入占集团收入54.6%、25.6%及33.5%。
集团糕点类销售占集团2014年收入38.4%达¥5,726百万，集团市占率21.9%，位列第1。薯类膨化食品占集团收入10.2%，市占率15.1%，列市场第3。饼干占集团收入8.4%，市占率4.9%，列市场第2。凉茶占集团收入15.9%，市占率9.9%，列市场第3。复合蛋白饮料于2010年推出，占集团收入9.6%，市占率16.3%，列市场第2。功能饮料于2013年推出，占集团收入5.3%，市占率5.3%，列市场第3。
集团毛利率一直提升
集团2012至2014年毛利率分别为16.5%、20.2%及26.8%，2015年首9个月毛利率同比增8个百分点至34.2%，集团解释毛利率的提高主要由于来自高毛利产品(如功能饮料及薯片)的销售百分比较高、若干主要原材料及包装物料平均采购价降低以及若干产品的价格较高。相对于同业如旺旺、康师传、统一及嘉士利集团毛利率介于32.9%至42.5%。集团以往毛利率明显较低，现时升至与同业相若，估计未来持续上涨空间不大，但估计略高于同业平均。
由于毛利率提高，净利润率也大幅提高，因此虽然2013及14年集团收入只增长18.6%及16.1%，但集团净利润却同比增长72%及74%，但估计未来毛利率改善情况将不如往年，未来难以再保持70%以上的高增长。
未来发展策略
集团将继续提高近期推出的产品(包括乐虎功能饮料、大罐和其正凉茶、蓝蒂堡丹麦黄油曲奇、达利园牛角包及冸趣薯条)的渗透率，丰富产品组合，改进产品。将继续对国内外的消费者口味及偏好开展全面的研究，以预测消费趋势的转变。将加大对产品的研发力度，包括口味、营养、食品安全及便利性等。例如，于二零一五年推出肉松饼、果仁饼、焦糖曲奇及儿童饼干，从而进军增长快速的休闲食品市场。集团亦在研究运动饮料产品，以扩大饮料产品组合。
集团计划通过餐饮、特通及电商等其他经销渠道提升销量。集团计划就不同销售渠道及地区提供差异化产品及／或具有不同包装样式的产品，以解决潜在的跨渠道竞争问题。就餐饮及特通渠道而言，集团相信包括大罐和其正凉茶、乐虎功能饮料及达利园花生牛奶在内的饮料产品非常适合这些渠道。计划与该等渠道内的经营者订立直接合作协议推广产品。集团将通过经营旗舰店并与主要电商网站及线上经销商展开合作，进一步发展电商渠道。
集团计划透过扩展制造网络及升级现有的工厂以进一步提升在中国休闲食品及非酒精饮料产品行业的领先地位。将开始在辽宁省沈阳建设新的食品及饮料生产基地。亦计划建设新的工厂，以把握市场对产品需求不断增长的机会。该等扩展将有助于更加有效地向该等地区周边的市场分销产品，优化物流费用及收集更多的地方市场情报，迅速应对地方市场需求的变动。集团亦计划引进更多自动化生产线，并进一步升级现有工厂中的生产技术。该等扩展及升级将有助于交付更优质的产品，并透过优化劳动力、原材料及包装材料的使用减少制造费用。
集团历史、股权架构与基石投资者
集团前身为惠安美利民政食品厂，率先于福建省开始生产饼干，成立于1989年。其后开展糕点、薯类膨化食品、饮料及功能饮料。
上市完成后，Divine Food持有集团85%权益，公众股东持有12.4%权益，CDH Delicacy持有2.6%权益。Divine Food由许先生、许女士及陈女士分别各持有50%、40%及10%权益。许先生为集团行政总裁，陈女士为许先生之配偶，许女士为许先生与陈女士的女儿。CDH Delicacy为前期投资者，其于2015年4月29日定立投资协议以每股3.083人民币(资本化发行后)投资1,110百万人民币于公司。
基石投资者合共认购305百万美元(或23.6亿港元)股份，Arisaig Asia将认购60百万美元，Arisaig Global认购18百万美元，Arisaig Global UCITS认购2百万美元，合共80百万美元，Arisaig Partners是一家独立投资集团，业务重点为新兴市场的消费板块企业。JIC Dessert Laboratory认购950百万人民币(11.595亿港元)，JIC 为建投投资全资附属公司。Longbow Securities认购75百万美元，其为Legatum PartnershipLLP的全资附属公司。
集资用途
集团是次集资所得约9,152百万，当中20%(1,830百万)将用于开发、推出及推广新产品，截至最后实际可行日期，集团拥有16款正在研发的食品及6款正在研发的饮料产品，预期于2015年及2016年将推出5至10款新产品。20%(1,830百万)用于扩充及提升产能及生产网络，包括用作兴建新工厂，包括位于辽宁省沈阳市的新食品及饮料工厂，并透过引入额外自动化生产线，减低制造费用。20%(1,830百万)用于提升销售渠道的地位及推广品牌。30%(2,746百万)用于未来潜在收购及业务合作，包括进军新产品类别、提升生产技术、提高研发实力及拓宽销售及经销网络。10%为一般营运资金。
财务状况与预测
预计集团下半年收入增长15%左右，毛利率持续改善，但经营开支增长较高，主要是推广开支增加。预期2015全年收入增15.1%至¥17,136百万人民币(下同)，毛利增45.4%至¥5,813百万，毛利率升7.1个百分点至33.9%，其他收入增136.4%至¥297百万，预期政府补贴增加，销售开支增69.2%至¥1,857.6百万，行政开支增47.1%至¥373百万，主要来自上市开支¥63.4百万，税前利润增39.5%至¥3,852百万，税率略降，股东应占利润增43.8%至¥2,987.3百万，若不计算上市开支，核心利润增46.9%至¥3,051百万，或每股$0.2718港元，我们估计下年度集团盈利增长率介于20%至25%，参考同业现时2015预测市盈率为16至26倍，往绩估值25至30倍，由于未来原材料价格上升风险增加，我们以较保守市盈率作估值，以2016年预测20倍市盈率作估值得出集团公平估值为6.52港元，略高于上限价，因此只建议小量认购，风险是原材料价格上升，竞争加剧及经营开支高于预期。(双双)
