北控水务(0371,买入)：规模扩张主动力回归至BOT 新签项目，海外市场拓展已逐步铺开
净利润增长38.8%，扣除期权开支后业绩达7.72 亿
2014 上半年公司收入增长38.1%至38.2 亿港元，其中水务运营与建造收入分别增长99.6%与2.5%，占收比分别为50.6%与46.7%。综合毛利率为41.8%，其中污水处理期内已恢复正常至62.2%；BT 毛利率由28%降至19%，主要由于北京稻香湖和凉水河项目BT 转BOT；BOT 建设毛利率由于会计调整，从此前的11%左右上调至20%。归属股东净利增长38.8%至7.14 亿，符合预期，若不计期权费用5760 万，核心净利润则增长42.8%至7.72 亿。摊薄EPS 为8.14 港仙，中期拟派息3 港仙，派息率为36.4%。
新增水量净额144.8 万吨/日，运作中水量达1162.2 万吨/日
期内新增水量总规模与净增加额分别为148.8 万吨/日与144.8 万吨/日，增量由去年高峰期恢复至正常水平。截止上半年，运作水量新增213.6 万吨达1162.2 万吨；由于去年几项大型并购带来的水量今年已开始逐步并入，未投运水量较13 年底下降68.8 万吨至653.3 万吨。公司年初计划今年新增水量200 万吨/日，现已将目标上调至350 万吨/日。上半年新获水量中，72%来自于新签BOT，大幅高于13/12 年同期的16 万吨/24 万吨；而收购水量仅15.6 万吨，远低于前两年水平，可见新BOT 项目再次回归成为公司规模增长主要动力。在各地方政府对水污染治理重视度与执行力进一步提高的背景下，今年市场中推出了大量新BOT 项目，以往认为城镇污水饱和度较高、未来将主要依靠并购增长的情况有所改变。
新加坡国际业务总部成立，海外市场拓展逐步铺开
公司于6 月份宣布在新加坡成立国际业务总部，作为北控在大陆之外的海外市场总平台，目前及未来潜在投资将达20 亿新币(约96 亿人民币)。公司现已在马来西亚、葡萄牙、印尼与新加坡获得了多类型的水务项目，在继续巩固国内水务龙头地位的同时，未来海外市场也将成为其又一增长点。
BOT 建设毛利率调高，利于建设收益，对运营期利润影响有限
公司从 2014 年中报起，根据行业平均情况，将其BOT 建设毛利率由原来08 年起采用的11%左右上调至约20%，这是一个会计处理的调整，对项目本身没有影响。在公司规模仍在快速扩张阶段，新建项目较多，该调整将直接提高建设收益，有利于会计报表中业绩表现；在未来稳定运营期内，会计报表确认的运营收益将有所下降，但由于特许经营期为20-30 年，时间较长，每年的运营利润受影响有限。
维持目标价6.25港元，维持买入评级
中国水务市场空间依然巨大，国家亦在进一步推行PPP 模式，公司作为行业龙头，预期仍将显著受益于行业发展。并且公司昨日与亚开行再次签订贷款协议，将B类贷款额度由1.2 亿美金增加至2.88 亿，未来融资成本仍具备下降空间。维持12个月目标价6.25 港元，对应15 年25.1 倍PE，较现价有15.96%的上升空间，维持买入评级。（双双）
