天合化工(1619)—IPO点评
报告摘要
业务概览
公司是总部在中国的领先特种化工生产商，经营润滑油添加剂和特种氟化物。按2013 年收入计，公司是总部在中国的最大润滑油添加剂生产商及全球第六大润滑油添加剂生产商，是全球仅有的五家综合多品种润滑油添加剂制造商之一，同时是总部在中国的最大特种氟化物生产商。
公司技术优势明显，是中国润滑油添加剂产品组合最全面的公司之一，也是总部位于中国的唯一能生产长链线型烷基苯磺酸(高性能润滑油添加剂重要原料)公司。公司是全球唯一在常温常压状态下开发出调聚法技术的企业，与传统特种氟化物生产过程相比，生产过程更安全成本更低。公司以不生成PFOA 及PFOS 工序生产特种氟化物，在全球针对环境有害物质日益严格的监管环境下，把握商机。
公司在辽宁省运营三座生产基地，设计年产能为199,000 吨润滑油添加剂和6,900 吨特种氟化物 。2013 年润滑油添加剂及特种氟化物生产设施利用率分别为86.7%及81.3%。
公司2013 年收入同比增加20.1%至5034 百万人民币、毛利增加19.9%至3047 百万元、盈利增加19.9%至2626 百万元。
行业状况及前景
特种化工产品对客户的最终产品至关重要、需求缺乏价格弹性、仅占客户成本小部分，定价较高。特种化工业务通常拥有密切的客户关系、较高的研发强度，通常需要严格的认证╱客户确认，行业壁垒高。
2013 年全球润滑油添加剂市场价值为156 亿美元，消耗量410 万吨。预测至2018 年消耗量为440 万吨CAGR 为1.3%。北美、欧洲和中国目前是润滑油添加剂的最大消费市场，占全球总量的64.8%。
2013 年全球特种氟化物市场价值约为90 亿美元，预计2018 年达到143亿美元CAGR 为9.7%。最大市场是中国(30 亿美元)。
优势与机遇
领先特种化工生产商专注于高增长高收入的润滑油添加剂和特种氟化物产品市场
拥有强大的研发实力。
与国内外主要客户建立了稳固的合作关系。
受益于子行业发展前景及较高进入壁垒。
弱项与风险
公司大部分产品售予少数客户，存在客户依赖性。
依赖商业机密及专有技术和工艺，非法泄露将不利公司业务。
公司须遵守多项全面的环境、健康及安全法律，可能会耗费精力与费用。
估值
以发行价1.75-2.25 港元计，备考市净率为3.57-4.25 倍，招股价相当于13.6-17.5 倍2013 年市盈率。考虑公司所属子行业生产商订价权较高同时行业进入壁垒较强，且公司在所属子行业处于领军地位，我们认为公司估值属合理，给予IPO 专用评级“7”。(双双)
