近日，三星电气正式向港交所递交招股书，由中金公司担任独家保荐人，冲刺“A+H”两地上市。资料显示，三星电气是全球智能电表出货量连续六年第一，同时公司也是中国最大的康复专科医疗服务集团。
然而从财务数据看，近几个报告期内，公司业绩加速下滑。2025年公司净利润同比腰斩45%，2026年一季度净利再度暴跌65.8%，盈利能力大幅下跌的背后，是智能配用电集采降价、医保政策收紧、商誉减值集中爆发等多重风险的共振。
营收利润双走弱 盈利指标全线承压
招股书数据显示，2023至2025年，公司营收分别为114.63亿元、146.00亿元、143.61亿元，2025年首次出现同比下滑1.64%；同期年内利润分别为19.21亿元、22.73亿元、12.49亿元，2025年净利润同比大降45.06%，近乎腰斩。更能反映核心盈利能力的扣非净利润仅9.30亿元，同比跌幅高达57.75%。跌幅显著高于归母净利润。
进入2026年一季度，公司业绩下滑趋势非但没有企稳，反而进一步加速。单季营收32.37亿元，同比下降10.84%；归母净利润1.67亿元，同比暴跌65.80%；扣非净利润1.42亿元，同比降幅达到69.13%。报告期内，公司投资收益达 7093.14 万元，占当期归母净利润比例超过四成，主业盈利的孱弱可见一斑。
从盈利能力看，2023至2025年，公司整体毛利率分别为33.5%、34.1%、27.1%，一年之间骤降7个百分点；净利率则从16.8%收窄至8.7%，几乎腰斩。2026年一季度，公司毛、净利率分别为25%、5%，仍旧延续跌势。
拆分业务板块来看，公司两大主营业务毛利率均有所承压。智能配用电业务毛利率从34%跌至26%，其中新能源业务毛利率更是从17.8%暴跌至7.1%，跌至个位数区间；医疗服务毛利率从34.3%回落至28.8%。
同时，三星电气的商誉减值问题亦值得关注。截至 2025 年末，公司商誉账面价值 12.04 亿元，虽然较 2024 年末的 15.6 亿元有所下降，但绝对值依然庞大，且主要来自历年收购医院形成的并购商誉。
2025 年，公司一次性计提商誉减值损失 3.56 亿元，较 2024 年的 0.14 亿元激增逾 24 倍，直接吞噬了当期近三成净利润。这笔减值主要源于早年并购的多家康复医院项目，受医保支付方式改革深化、单病种付费推广等政策影响，部分医院盈利水平不及预期，商誉出现明显减值迹象。
需要警惕的是，3.56 亿元的减值并不意味着商誉风险已充分释放。截至 2025 年末，12.04 亿元的商誉余额仍占公司净资产比例超过 10%，且对应资产组多处于医保政策影响最直接的康复医疗领域。若未来医保控费进一步趋严，或行业竞争加剧导致医院盈利持续下滑，不排除后续年度继续计提大额商誉减值的可能。
公司在年报中坦言，部分医院受医保支付方式改革影响，实际盈利水平低于预期，因此计提了大额商誉减值。而当前医保控费是长期趋势，康复医疗作为医保支出的重要组成部分，支付标准仍有进一步压缩的可能，医疗板块的商誉减值压力或远未释放完毕。
双主业承压叠加商誉隐忧 新业务难担增长重任
从板块收入看，智能配用电板块作为公司营收基石，2025 年实现收入 107.23 亿元，占总营收的 74.7%，其中智能配电设备及解决方案收入 65 亿元，占比 45.3%；智能用电设备及解决方案收入 42.23 亿元，占比 29.4%。凭借智能电表全球出货量六连冠的规模优势，公司在国内国网、南网集采中长期占据头部席位，但也正因高度依赖集中采购，行业降价周期对其利润的冲击最为直接。
近年来，国内电网设备集中采购呈现 “量增价减” 的特征。随着智能电表更新换代周期进入后半段，市场竞争日趋激烈，国网、南网招标价格持续下行。为保住市场份额，头部企业不得不被动降价，以量换价的策略直接导致单位产品盈利空间被大幅压缩。三星电气作为市占率第一的企业，受集采降价影响的收入基数最大，毛利率下滑幅度也最为显著。招股书坦言，国内电力业务面临大型电网集团集中采购招标价格持续下行的压力，这是公司盈利下滑的核心原因之一。
海外市场虽被视为增长新引擎，但当前阶段同样难以贡献利润。为快速突破海外市场，公司采取低价让利策略换取首批订单，沙特、希腊、墨西哥、巴西等多个市场的首单项目毛利率普遍偏低。2025 年公司海外营收 27.81 亿元，同比仅增长 2.48%，增速较此前明显放缓，且收入增长主要由低毛利的配电业务拉动，对整体盈利反而形成拖累。
医疗服务板块的处境则更为艰难，2015 年跨界切入康复医疗领域后，三星电气通过一系列并购快速扩张，截至 2025 年末已运营 38 家医院，其中 32 家为康复医院，连锁康复医院数量位居国内第一，市占率 2.8%。但规模第一并未转化为盈利优势，反而在医保支付方式改革深化的背景下暴露出诸多问题。
2025 年，医疗服务板块实现收入 29.76 亿元，同比下滑 8.67%，成为拖累公司营收的主要因素；毛利率 28.84%，同比下降 5.46 个百分点，盈利水平大幅缩水。收入与毛利率双降的背后，是 DRG/DIP 付费改革在全国范围内的全面落地，单病种付费、医保控费趋严直接压缩了医院的收费空间。与此同时，医护人员薪酬、场地租金、设备折旧等固定成本具有刚性，难以随收入同步下降，导致利润空间被双向挤压。
更值得关注的是，医疗板块的扩张逻辑正在面临挑战。早年通过并购快速做大规模的模式，在行业政策收紧后已难以为继，新建医院的培育周期长、前期亏损大，而存量医院的挖潜空间有限。公司医疗服务收入占总营收的比重持续下滑，从 2023 年的 24.28% 降至 2025 年的 20.7%，战略地位不断弱化。
新能源业务作为公司布局的第三增长曲线，目前仍处于投入期，尚未形成有效盈利支撑。2025 年新能源相关产品收入约 4.35亿元，占总营收比重仅 3%，且毛利率仅 7.1%，处于微利状态。光伏逆变器、充电桩、储能等赛道竞争异常激烈，行业价格战持续，三星电气作为后进入者，在技术积累、品牌影响力、渠道布局上均不占优势，短期内难以复制智能电表的成功路径，反而需要持续投入研发与产能，进一步消耗公司利润。
综合来看，三星电气作为智能电表领域的全球龙头，具备扎实的制造基础与规模优势，海外拓展也取得了阶段性进展，但短期面临的盈利压力、行业政策风险与财务隐患同样真实存在。双主业同时遭遇增长瓶颈，商誉减值风险尚未完全出清，新业务尚处培育期难以接棒等问题仍悬而未决，公司能否凭借港股上市打破发展困局仍待观察。
