【光大纺服&海外】上美股份（2145.HK）深度投资价值分析报告

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2025.06.0408:33

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报告发布日期：2025年6月3日

分析师：姜浩（执业证书编号：S0930522010001）

分析师：孙未未（执业证书编号：S0930517080001）

分析师：朱洁宇（执业证书编号：S0930523070004）

上美股份：一鸣惊人、品类全面的多品牌化妆品集团

上美股份前身上海卡卡化妆品有限公司成立于2004年、2015年更名、2022年于港股上市，是一家多品牌化妆品公司，覆盖护肤品、母婴护理产品、洗护个护产品以及彩妆产品，目前旗下拥有韩束、一叶子、红色小象、一页（new page）等多个品牌。其中主品牌韩束成立时间最早、于2003年推出，目前已成为2024年线上渠道GMV美妆国货品牌第二名、按增速计为头部美妆品牌增速第一名。公司抓住了抖音平台的发展机遇，2023~2024年业绩高速增长，2022~2024年收入、归母净利润年复合增速分别为59.3%/130.5%；2024年公司实现营业收入67.93亿元，同比增长62.1%，归母净利润7.81亿元，同比增长69.4%。

行业分析：化妆品行业增长和竞争并存，下沉市场、细分赛道蕴藏机遇

中国化妆品行业规模增速2020年开始呈现波动，2024年行业规模为5372亿元、同比下降2.0%。其中，分定位来看，2024年出现大众定位化妆品的行业规模增长表现好于高端定位的局面，可能显示消费者对性价比的偏好正在提升。细分品类方面，彩妆、婴幼儿护理行业规模表现相对突出、好于化妆品行业总体。

竞争格局方面，国产品牌凭借线上渠道突围，线上渠道呈现平台格局分化，抖音凭借内容异军突起，公司旗下韩束品牌2023年在抖音渠道实现高增、2023~2024年连续两年位居抖音美妆类目GMV榜首。

韩束主品牌提质增长，一页等小品牌构建多条增长曲线

1）韩束主品牌：定位大众+科学抗衰，目标用户群体广泛，空间广阔大有可为，通过推新品、延伸品类、拓展多电商平台等拉动增长，渠道结构优化、降低对抖音和达播的依赖帮助提升品牌利润率；2）一页品牌：把握儿童护理赛道机遇，2023~2024年收入连续两年三位数高增长，知名演员和育儿专家共同背书、渠道结构均衡，未来有望继续高速成长；3）其他潜力品牌：推出定位防脱的洗护发品牌极方、筹备化妆师合作彩妆品牌NAN beauty等。

盈利预测与投资建议：我们预测公司25~27年归母净利润分别为10.6/13.8/17.4亿元，对应25~27年EPS为2.65/3.47/4.37元，25/26/27年PE为23/18/14倍，结合绝对和相对估值结果，给予公司目标价86港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：终端零售持续疲软；线上单一电商平台占比过高；行业竞争加剧；费用刚性上升，或者投入效果边际减弱；新品或者小品牌推出效果不及预期。

投资聚焦

关键假设

分业务来看，短期韩束主品牌仍在公司业绩中占有举足轻重的地位，而在产品推新和渠道拓展方面，韩束品牌继续推进大单品的迭代和轮动推新，继续强化大众定位+科学抗衰的心智，对标同样大众定位的化妆品龙头品牌巴黎欧莱雅，韩束体量规模仍有提升空间。从实现路径上，公司将通过丰富大单品的数量（发力X肽系列、次抛品类等）、延伸品类（自护肤延伸至彩妆、男士护理、洗护、个护等），叠加渠道方面多元化电商平台布局拓展增量，我们预计2025~2027年韩束品牌收入分别增长20%/18%/17%。

除韩束外，一页品牌正处于上升期，预计2025~2027年收入分别增长125%/60%/15%。其他品牌中预计极方等增长可期，合计收入2025~2027年同比增长25%/25%/25%；红色小象预计收入保持平稳；一叶子预计持续收缩。毛利率方面，韩束品牌预计毛利率逐步上升；另外，随着一页等高毛利品牌的占比提升，业务结构变化也将促进公司整体毛利率逐步上升。预计2025~2027年公司毛利率分别为75.7%/76.2%/76.4%。

费用率方面，销售费用率方面，公司多元化电商平台布局、降低韩束品牌对抖音平台和达播的依赖将帮助降低费用率，但多品牌战略推进、发展一页等小品牌将需要公司加大投入，等待规模效应逐步体现。预计2025~2027年公司销售费用率分别为58.5%/57.5%/56.5%。管理费用率、研发费用率基本稳定，预计2025~2027年管理费用率分别为3.6%/3.6%/3.6%，研发费用率分别为2.8%/2.8%/2.8%。

综上，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为84.0/101.5/117.9亿元、同比增长23.6%/20.9%/16.2%；归母净利润分别为10.6/13.8/17.4亿元，同比增长35.3%/30.7%/25.8%。

我们有别于市场的观点

1）韩束主品牌经过2023~2024年的高速增长后面临是否已达到天花板的质疑，我们认为品牌增速仍可期待、品牌天花板尚未达到，因为品牌的大众定位+科学抗衰理念契合广泛消费者的需求，并且正在通过推新品/延伸品类/拓展多电商平台等举措深耕市场、向全品类龙头品牌迈进；另外，公司降低对抖音和达播的依赖、渠道多元化也将帮助品牌改善净利率。

2）公司多品牌布局优秀，已经成功培育了一页品牌、正在快速成长放量，并且验证了公司对于不同品类、不同渠道的经营管理能力和对细分市场机遇的前瞻性把握能力，未来公司仍有极方、NAN beauty等多个潜力品牌待发力，为公司构建多条增长曲线。

股价上涨的催化因素

线上多个电商平台的销售超预期；大单品/新品类/新品牌推出获得成功；推出并购等。

盈利预测、估值与评级

我们预测公司25~27年归母净利润分别为10.6/13.8/17.4亿元，对应25~27年EPS为2.65/3.47/4.37元，25/26/27年PE为23/18/14倍，结合绝对和相对估值结果，给予公司目标价86港元，首次覆盖给予“买入”评级。

正文

公司介绍：品类全面的多品牌化妆品集团

1.1、基本情况

上美股份前身上海卡卡化妆品有限公司成立于2004年、于2015年更名为上海上美化妆品股份有限公司，是一家多品牌化妆品公司，覆盖护肤品、母婴护理产品、洗护个护产品以及彩妆产品，目前旗下拥有韩束、一叶子、红色小象、一页（new page）等多个品牌。其中主品牌韩束成立时间最早、于2003年推出，目前已成为2024年线上渠道GMV美妆国货品牌第二名、按增速计为头部美妆品牌增速第一名。

公司2024年实现营业收入67.93亿元，同比增长62.1%，19~24年五年期间年复合增速为18.8%；2024年归母净利润为7.81亿元，同比增长69.4%，19~24年五年期间年复合增速为65.7%。

公司于2022年12月完成港股上市、代码为2145.HK。

销售收入拆分来看，公司在品类方面涵盖护肤、母婴护理等品类，2024年收入占比分别为87.2%/11.3%。

分品牌来看，公司主品牌韩束贡献主要收入，2024年收入占比为82.3%，一叶子、红色小象、一页、其他品牌收入占比分别为3.4%/5.5%/5.5%/3.2%。

分销售渠道来看，公司以线上自营为主，2024年收入占比为78.2%，线上零售商、线上分销商销售分别占比为7.9%/4.4%，合计线上渠道收入占比为90.5%；线下渠道收入占比为8.5%，其中线下零售商、线下分销商销售分别占总收入比例为4.8%/3.7%。

1.2、股权结构

公司控股股东为吕义雄先生，其直接持有公司37.06%股份，另外通过红印投资、南印投资等间接持股，合计控制公司82.57%股份。红印投资、南印投资、上海诚印为公司三大员工持股平台，吕义雄先生分别持有其94.00%、84.86%、83.44%股份，其他股份为公司高管、数名员工及前员工持有，红印投资、南印投资分别持有公司27.13%、15.30%股份。

1.3、业务分析

公司业绩在2019~2024年期间呈现波动。其中，2019~2021年收入/归母净利润年复合增速分别为12%/132%，2022年公司在疫情影响下收入和利润均有所下滑，但2023年以来公司收入和利润重启增长并且增速较高，2023/2024年公司营业收入分别同比增长56.6%/62.1%，归母净利润亦从2022年的低谷1.5亿元快速攀升至2024年的7.8亿元。

2023年公司业绩的好转，主要来自于主品牌韩束在线上自营渠道（抖音）的成功，2023~2024年主品牌韩束收入分别同比增长143.8%/80.9%，收入占比自2022年的47.4%迅速提升至2024年的82.3%；另外，公司2022年新推出的母婴护理品牌一页快速放量，2023~2024年营业收入同比增速分别达498%/146.3%，2024年营业收入达3.8亿元，收入占比达到5.5%。

从销售渠道来看，2023年以来公司线上渠道（特别是线上自营）增长迅猛，2023~2024年线上渠道收入分别同比增长78.9%/71.4%，其中线上自营渠道收入分别同比增长174.5%/82.6%，占总收入比例自2022年的39.6%提升至2024年的78.2%；线下渠道则有所萎缩，2019年在收入中占比为45.7%，2023~2024年占比持续下降，2024年收缩至8.5%。

1.4、财务分析

1.4.1、业绩回顾：2023年重启高增长

公司于2023年开始收入重回增长且增速再上一个台阶，2023年、2024年营业收入分别同比增长56.6%/62.1%，盈利能力近两年也有明显好转，毛利率逐步从2019年的60.9%上升至2024年的75.2%，归母净利率则明显提升，自2019年的2.2%提升至2024年的11.5%。

费用率方面，2019~2021年公司期间费用率逐步下降至54.1%，2022~2024年逐步回升至2024年的64.3%，具体拆分来看，销售费用率随着业务规模扩张和渠道结构变化而有所提升，而管理费用率下降明显。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为58.1%/3.6%/2.6%/0%，较2022年分别+11.1/-4.8/-1.5/-0.7PCT。

2020~2024年公司的ROE和ROA呈现先上升后下降再回升的趋势，2024年分别为37.7%/23.9%。同时，公司资产负债率持续下降，自2020年的73.7%逐步下降至2024年的37.9%。

经营活动现金流方面，公司于2023年以来经营活动净现金流明显增加，占收入比例也有所回升，2023~2024年公司经营活动净现金流分别为7.5亿元/5.5亿元，占收入比例分别为17.8%/8.1%。

1.4.2、同业比较：业绩增速领先，重销售投入、盈利能力位于中游

与7家国内同业上市公司（珀莱雅、丸美生物、巨子生物、上海家化、水羊股份、毛戈平、逸仙电商）比较来看，公司经过2023~2024年两年的高速增长，目前收入和归母净利润规模已经进入国内化妆品行业第一梯队。2024年公司实现营业收入67.9亿元，仅次于珀莱雅的107.8亿元位居第二；归母净利润7.8亿元，次于巨子生物、珀莱雅、毛戈平，排名第4。

业绩增速层面，公司2023~2024年均位于行业前列，2023年公司营业收入同比增长56.6%位居行业第二、仅次于毛戈平的57.8%，2024年公司营业收入同比增长62.1%，位居行业第一名。归母净利润方面，公司2023~2024年的同比增速均位于行业第一。

盈利能力方面，公司毛利率、归母净利率水平位于行业中游，毛利率端公司2024年为75.2%排名第4，归母净利率端公司2024年为11.5%排名第5。

从期间费用率来看，公司2024年期间费用率为61.8%、在同业上市公司中排名第2，具体来看，公司销售费用率在同业中较高，24年为58.1%、仅次于逸仙电商的66.9%排名第2，而管理费用率处于业内较低水平、为3.6%排名第7，财务费用率居于行业中游。

研发投入方面，公司2022~2024年保持了积极的研发投入节奏，研发费用持续上升，且研发费用率在同业中亦处于领先水平，2024年公司研发费用率为2.6%，仅次于逸仙电商的3.2%和上海家化的2.7%排名第3。

化妆品行业：增长和竞争并存，下沉市场、细分赛道蕴藏机遇

2.1、行业增速：总体放缓但细分品类/渠道端存在机遇

中国化妆品行业在2011~2019年期间增速较高，其中2017~2019年市场规模保持了双位数的增长，自2020年开始行业增速波动，2024年行业规模为5371.9亿元、同比下降2.0%。

从细分品类来看，占比最大的品类为护肤，2024年护肤品类零售额占美妆个护总体的52%，其他相对较大的细分品类包括彩妆（11%）、护发（11%）等。2022年~2024年的三年期间彩妆零售额波动最大，2023~2024年婴幼儿护理零售额增速相对领先。2024年，护肤、彩妆、护发、婴幼儿、洗沐细分品类市场规模分别同比-3.8%/+0.4%/-0.2%/+0.8%/-2.0%，可见细分品类中彩妆和婴幼儿护理表现相对好于行业总体。

分定位来看，过去较长时间内高端定位市场规模增长持续跑赢大众定位，但2024年出现拐点，2024年高端定位、大众定位美妆个护市场规模分别同比-4.6%/-0.5%，高端定位美妆个护市场规模下滑幅度超过大众定位，这可能显示消费者对性价比消费的偏好正在提升。

分渠道来看，线上渠道重要性不断提升。以细分品类护肤为例，早期行业以线下渠道为主，但线上渠道持续高增长、占比不断提升，2024年线上渠道的零售额占比已提升至43%。2024年在需求相对疲弱的背景下，护肤总体、线上渠道、线下渠道的零售额分别同比-3.8%/持平/-6.5%，可见线上渠道仍然为行业的重中之重。

2.2、竞争格局：国产品牌凭借线上渠道突围

2.2.1、国产品牌份额提升，持续崛起

中国美妆个护市场中国际品牌持续占优，特别是细分品类护肤中，2024年前20名品牌中有11名为国际品牌，品牌份额领先的巴黎欧莱雅（6.5%）、兰蔻（6.1%）均为国际品牌。

但从格局来看，国产品牌近年来呈现积极突围之势，珀莱雅、自然堂、薇诺娜、韩束、可复美等品牌份额不断提升，排名亦持续向前迈进，2024年珀莱雅占据了4.5%的品牌份额，已超过雅诗兰黛、位居护肤品类品牌份额第三，自然堂、百雀羚、薇诺娜、韩束、可复美分别位居第5/6/8/10/11位。前20名品牌中，国产品牌的合计份额自2021年的12.6%提升至2024年的21.4%。

国产品牌崛起的背后，是中国消费者对于化妆和护肤行为更加理性的认知和购买决策。根据艾媒咨询2024年5月的调查，国内消费者在购买化妆品时考虑的因素中，产品成分、产品功效位居第一、第二位，品牌考量则位于第三位，消费者对于产品力的认可使得珀莱雅、薇诺娜、韩束、可复美这类主打大单品塑造产品力的品牌脱颖而出，近年来国产品牌的份额和排名快速提升。

2.2.2、线上平台格局分化，抖音成为弯道超车不二之选

线上渠道成为化妆品品牌的重点发力方向，线上平台的多元化、抖音等内容电商的异军突起为化妆品品牌特别是国产品牌带来了更多机会。目前美妆类目在电商渠道的发展已经形成了淘天和抖音双强的格局，2024年淘天、抖音美妆类目的GMV分别为2431亿元、2103亿元，分别同比-10%、+25%，抖音继续高增、增速超过其他电商平台，在化妆品品类消费中的占比提升。

从头部品牌来看，国内外的主要品牌已经完成了在多平台的布局，但是格局上有所差异，抖音渠道国产品牌表现更为突出，如韩束、珀莱雅、谷雨、自然堂等增速迅猛，特别是韩束通过2023~2024年的两年高增长，已经稳居抖音销售额第一名。

公司增长亮点分析

3.1、主品牌韩束：广阔空间大有可为，渠道优化提升利润率

公司主品牌韩束结合产品的科技感和性价比优势，以及依托抖音渠道的内容营销优势，2023-2024年韩束在抖音平台快速放量、成长为抖音销售规模第一的头部品牌。

从商品均价角度，韩束品牌的性价比优势突出。与抖音其他销售额居前的品牌对比来看，2024年抖音韩束主品牌的商品均价为162.9元，明显低于国际品牌，也低于其他国内品牌（珀莱雅270.9元、谷雨259元、自然堂240.4元、可复美244元）。

3.1.1、产品：亲民价位+抗衰科技，目标客户群广泛

韩束品牌定位大众护肤市场，在此定位下消费人群最为广泛。同时，中国消费者相比于其他功效诉求、已经将抗皱抗衰老列为最关注的护肤品使用诉求，韩束品牌主打的“科学抗衰”定位契合中国消费者最关注的护肤品功效诉求，产品线丰富可以满足各年龄段亚洲女性不断变化的抗衰需求，目标客户群广泛。根据艾媒咨询，中国抗衰老市场规模2021~2023年保持了10%以上的增长，2023年市场规模达到740亿元，该机构预测2023~2027年中国抗衰老市场仍有超过8%的年复合增速。

从产品力和品牌力的角度，韩束品牌自2003年推出、历经20多年的发展，已经形成了较强的品牌影响力，并且通过加码研发、推出独家科技和功效成分来强化品牌心智，近三年主打的新品一经推出便获得了消费者认可。

2023年，韩束品牌在产品端推出全新环肽成分（即环六肽-9，较之前的普通线性肽具有更强吸收性、更长作用时间、更强生理活性等优势），同时公司对韩束品牌进行全面升级，推进品牌视觉系统的年轻化升级、主打“韩束红”，主力爆品红蛮腰礼盒在2023年抖音多个排行榜中位列第一。2024年，公司将红蛮腰系列升级至2.0版本，添加了品牌备案新原料“环六肽-9”，升级了产品的紧致抗皱效果。另外，公司推出了新单品“X肽面霜”，在“环六肽-9”基础上升级革新“X肽”成分，产品在2024年双十一期间取得了超过4000万元销售额的佳绩。

另外，公司2017年开始研发自主科技双菌发酵成分，2018年研发出独家原料TIRACLE（双菌发酵成分），2021年研发出蕴含多种小分子肽的小分子肽集群（TIRACLE PRO，即活肤因），是公司独家自主原料研究的又一硕果。

公司的两大主打成分“环六肽-9”和“活肤因”入选了抖音《了不起的中国成分》IP活动，作为中国独立自主研发的护肤品科技成分予以宣传，显示了公司的产品力在行业内获得认可。

总结来看，公司顺应中国消费者特别是年轻消费者更加重视产品成分、功效的消费趋势，在2023~2024年期间成功实现了品牌的年轻化、明显提升了产品的科技感和功效属性，获得了广大消费者特别是年轻消费者的认可（截至2024年5月韩束品牌在抖音平台上来自一线、新一线、二线城市的消费人群占比达41.6%）。

3.1.2、渠道：多平台延伸拓展，抖音降低达播占比、提升利润率

2023年，韩束品牌在抖音渠道获得成功，同时借助在抖音平台的千万粉丝达人共创了多部播放量破10亿的短剧，促进品牌快速扩圈、声量飞速放大，抖音平台2023年GMV实现了33.4亿元、较2022年同比增长374.4%。

目前线上渠道中贡献主要收入来源的是抖音，公司下一步将优化抖音平台的业务结构，减少对达播的依赖，增加自播、商品卡的占比。从25年第一季度的执行情况来看，公司减少了抖音约6亿元GMV的达播，但仍然实现增长，截至2025年3月韩束品牌蝉联5个月抖音美妆类目GMV第一名，这显示品牌的行业头部地位并未改变，而来自于品牌自然流量的贡献进一步提升，使得品牌的经营更加健康、可持续，盈利能力也相应得以提升。

而抖音平台方面，2025年年初抖音电商推出面向商家的9项扶持政策，在降成本方面包括商品卡免佣、多类目免佣、返还推广费、降低运费险和保证金、设立“小商家帮扶基金”等，2025年一季度实际为商家节省成本55亿元，并且引导商家提升商品卡（货架电商）的占比。韩束品牌作为抖音美妆类目规模第一名的品牌，更加受益于平台让利和支持商家的降成本政策，同时也可依托于品牌的影响力更顺利和灵活地调整自己的业务结构（自播、达播、商品卡的比例），在抖音平台的盈利水平有望较之前提升。

3.2、一页：儿童护理赛道高景气度，权威医师+明星效应促快速放量成长

婴幼儿护理是近三年中国化妆品行业中增速领先的细分赛道，2023、2024年婴幼儿护理细分赛道的市场规模分别同比增长4.2%/0.8%，高于化妆品行业总体的增速3.1%/-2.0%。

公司积极布局婴幼儿护理赛道，除了较早推出的母婴护理品牌红色小象之外，于2022年5月推出新品牌一页new page，定位为婴童功效护肤品牌，推出后快速放量，2023年、2024年收入分别同比增498%、146.3%。大单品方面，婴童面霜上线天猫仅用4个月实现月销超10万，并位居天猫宝宝面霜热销榜与好评榜第一名，2023年一页品牌获得天猫双11新锐品牌奖，也是唯一一个获奖的母婴洗护品牌。

产品：医研共创，知名育儿专家背书

一页品牌在创立之初即定位为“专注于敏感肌宝宝的婴童功效型护肤品牌”，采用医研共创模式，由知名演员

章子怡女士、育儿专家崔玉涛先生和公司时任全球首席科学家黄虎博士联合创立（公司控股），形成用户+儿科经验+科研的闭环。

崔玉涛先生是国内育儿领域的知名专家，具备30余年儿科临床经验和20余年的育儿科普经验，目前为北京崔玉涛诊所院长，著有多本育儿指导类书籍，其中《崔玉涛育儿百科》一书曾获京东图书2019年年度十大畅销新书、作者崔玉涛获得年度十大最受欢迎作者荣誉。

2023年，一页首家品牌线下体验店落地北京崔玉涛诊所，是国内首个在诊所内开设体验店的婴童护肤品牌，为消费者提供专业科学的产品及服务。

渠道：分布均衡，天猫、抖音齐头并进

一页品牌渠道分布较主品牌韩束更为均衡，2024年一页销售额中，天猫、抖音、其他（京东、线下渠道等）占比基本相当（天猫、抖音各占比30%+）。多品牌布局的背景下，一页品牌在天猫、抖音的销售额均位于所在类目的前列，如在天猫渠道2024年婴幼儿乳液面霜类目中、一页品牌按销售额排名第2名、同比增速在头部10名品牌中增速最高；在抖音平台，2024年1~11月一页品牌为抖音婴童用品TOP20品牌中宝宝护肤类品牌的第6名，其增速在这6个品牌中排名第2、亦处于领先水平。

3.3、潜力品牌：延伸拓展洗护发、彩妆等赛道

除了已布局的护肤、婴幼儿护理等品类，公司旗下还有多个品牌正在孵化或培育中。护肤品品类中，公司尚在培育敏感肌护肤品牌安敏优（与昆药集团合作，以“青蒿油AN+”为核心成分），正在筹备推出获授权使用知名IP同名母婴护理品牌面包超人、高端抗衰护肤品牌TAZU（与科学家山田耕作合作研发）。

洗发护发品类方面，公司基于当下消费者饱受困扰和更加重视的“脱发、秃头”痛点，推出了定位于专业科技洗护的极方品牌，为不同发质的亚洲人群解决或缓解掉发问题、提出针对性的固韧方案，截至2025年4月旗下4款名称中包含“防脱”功效的洗发护发产品已获得国家特殊化妆品注册批准，助力品牌进入快速发展阶段。

另外，在彩妆领域，公司即将推出与化妆师春楠共同设立的彩妆品牌NAN beauty，根据公开新闻2025年5月公司聘请原天猫美妆事业部总经理担任品牌合伙人（曾任职于玛氏、联合利华、雅诗兰黛、LVMH集团等消费品公司），对比国内已有的化妆师创立品牌毛戈平、彩棠（2024年营业收入分别为38.8/11.9亿元），该彩妆品牌前景可期。

盈利预测、估值与评级

4.1、关键假设与盈利预测

公司在中国下沉旅游市场占据一定优势，叠加疫情后短途游、低线级城市旅游表现较好，推升公司2023年营收与净利润同比大幅增长。24年，公司新增度假业务营收，加大力度布局海外业务，打造新的增长曲线。

分品牌来看，短期韩束主品牌仍在公司业绩中占有举足轻重的地位，而在产品推新和渠道拓展方面，韩束品牌继续推进大单品的迭代和轮动推新，继续强化大众定位+科学抗衰的心智，对标同样大众定位的化妆品龙头品牌巴黎欧莱雅，韩束体量规模仍有提升空间。从实现路径上，公司将通过丰富大单品的数量（发力X肽系列、次抛品类等）、延伸品类（自护肤延伸至彩妆、男士护理、洗护、个护等），叠加渠道方面多元化电商平台布局拓展增量，我们预计2025~2027年韩束品牌收入分别增长20%/18%/17%。

除韩束外，一页品牌正处于上升期，2023~2024年收入均实现了三位数的高增长，预计品牌将继续快速成长壮大，待收入达到一定量级后将逐步进入高质量增长阶段，预计2025~2027年收入分别增长125%/60%/15%。其他品牌中预计极方等增长可期，预计合计收入2025~2027年同比增长25%/25%/25%；红色小象预计收入保持平稳；一叶子预计持续收缩。

毛利率方面，随着公司主品牌韩束势能的持续上升，推出新品的毛利率较之前更高，韩束品牌预计毛利率稳中有升；另外，随着一页等高毛利品牌的占比提升，业务结构变化也将促进公司整体毛利率逐步上升。预计2025~2027年公司毛利率分别为75.7%/76.2%/76.4%。

费用率方面，销售费用率端，公司通过多元化电商平台布局、降低韩束品牌对抖音平台和达播的依赖将帮助降低费用率，但多品牌战略推进、发展一页等小品牌将需要公司保持投入，期待小品牌规模效应逐步体现。预计2025~2027年公司销售费用率分别为58.5%/57.5%/56.5%。管理费用率、研发费用率基本稳定，预计2025~2027年管理费用率分别为3.6%/3.6%/3.6%，研发费用率分别为2.8%/2.8%/2.8%。

综上，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为84.0/101.5/117.9亿元、同比增长23.6%/20.9%/16.2%；归母净利润分别为10.6/13.8/17.4亿元，同比增长35.3%/30.7%/25.8%，对应2025~2027年EPS为2.65/3.47/4.37元。

4.2、相对估值

我们选取港股和A股化妆品行业代表公司（巨子生物、珀莱雅、丸美生物等8家公司）作为可比公司进行估值比较。截至2025年6月2日，2025~2026年可比公司PE均值分别为32/26倍，上美股份PE分别为23/18倍。考虑到公司业绩增速相对同业更高（24~26年净利润CAGR在同业中位居第二名）而估值低于行业平均，我们给予公司2025年目标估值30倍PE，对应股价为86.91港元。

4.3、绝对估值

我们采用绝对估值法对公司进行估值，根据以下假设，我们利用FCFF估值法，测算公司每股价值为84.99港元。

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：公司目前尚处于快速增长期，待发展已进入稳定增长阶段，假设长期增长率为2.00%；

2、β值选取：采用SW指数的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为14%。

根据以上绝对估值方法，得到公司合理的每股价值为77.88元人民币（对应为84.99港元），对应2025年、2026年PE分别为29/22倍。

4.4、估值结论与投资评级

短期公司主品牌韩束势能向上，推新品/延伸品类/拓展多平台渠道等拉动增长、且降低抖音和达播的占比将帮助品牌净利率向上，另外小品牌方面一页等成长性高、值得期待，我们看好韩束作为头部品牌的影响力持续深化、公司多品牌布局覆盖全面、以及净利率存在提升空间。我们预测公司25~27年归母净利润分别为10.6/13.8/17.4亿元，对应25~27年EPS为2.65/3.47/4.37元，25~27年PE为23/18/14倍。结合绝对和相对估值结果取平均值，给予公司目标价86港元，首次覆盖给予“买入”评级。