来源： 智趣财经社
又到了一年的年报季！各家企业真正亮家底的时候！
2019年可能是过去10年中最差的一年，也可能是未来10年中最好的一年。这是对弱者的考验，也是对勇敢者的挑战。
年报是读懂企业最好的故事书。智趣财经社推出“房企年报解读系列”，带大家一起读懂资本时代中国房企的挣扎与奋进。
今日推出第二篇——绿城2019财报解读。
绿城的房子是江湖上的不老传说，绿城的股价也是江湖上的永恒话题。
正应了那句话：买绿城的房子，不要买绿城的股票！
3月23日早，绿城发布2019年业绩公告。2019年取得收入615.93亿元，同比增长2.1%；累计取得总合同销售面积约1，027万平方米，总合同销售金额约人民币2，018亿元，同比增长29%，销售规模创历史新高。股东应占利润同比大增147.3%至24.80亿人民币。
销售和各方面都达到了预期，可随后绿城中国早盘股价倒跌，截至9时44分，跌16.04%，报价6.96港元，市值不足140亿元人民币。
众人开了眼，还以为是跑错了片场，跑到了盈利预警的恒大那厢去了。股民更是一片哀嚎。
事实上，中交成为绿城大股东后，绿城这两年的确有很大的变化。运营管理向好，财务成本降低、公司重新回到成长轨道。但绿城中国的最大问题是财报不可预期性太强，股东利润太差。
年报显示，绿城中国的永续债从半年报185亿元上升到总额212.29亿元。股东净利润要减去永续债的派息12.87亿，也就是说归母净利润只有11.93亿元。
600多亿的收入经营到11亿元归母净利，净利润率不到2个百分点。行业倒数！
要知道，绿城的项目销售均价已经达到25936元，处于行业前列，这可真是卖最贵的房子，赚最低的净利率！
而且2019年的年报中又做了小15亿元的资产减值。绿城已经连续三年资产减值，外界的预期是资产减值基本完毕，况且2019年上半年没做大规模资产减值，下半年突然全部炸出来了。
如果说去年绿城因为一些历史遗留问题，财报难看尚可理解的话，今年的财报就很说明问题了。永续债利息没玩没了，一年年计提减值，每年都侵蚀掉大部分利润，归母利润少的可怜。
之前大家都在赌绿城高价地雷爆完了，业绩反转，但这次又让大家失望了。不确定性就是最大的罪，被市场杀也是没办法的事情。
当然，凡事要一分为二的看。绿城2019年业绩结算的销售额是2017年2018年的项目，这些项目是2016年土地，算是宋卫平的锅。只有2021年、2022年的年报业绩才能反映张卫东的管理水平和业绩。
绿城中国的预期要看的不止是2019年的业绩。
今年开年以来，绿城在土地市场积极拓展，在杭州、北京、温州、浙江等地的土地投资超过200亿。同时，公司积极发债，铆足劲融资 。
在3月23日下午的线上业绩会上，绿城中国董事会主席张亚东透露未来五年的销售规模将超过5000亿元。
只是，这未必是一条高明的路。房地产已经过了大规模扩张的时代，绿城本身也不擅长低成本规模化。
但无论任何，绿城的品牌价值依然在，产品的受欢迎程度和代建上市依然赋予它未来的预期。我们期待一下，未来，张亚东时代的绿城中国到底会交出怎么样的成绩单？
01
其实，绿城2016年销售金额有一波增长。
2017年、2018年投资项目销售金额都超过1000亿。
按照正常结转，2019年结转的大部分是2016、2017两年的项目，那绿城2019年的业绩应当是不错的。
实际上，绿城中国的年报，整体来看，好的一面确实也很明显。
销售业绩大增，绿城中国还在2019年加速补仓。
据年报，2019年集团新增项目共计54个，总建筑面积约为1236万平方米；总土地成本/收购金额为691亿元；预计新增可售金额2057亿元，创绿城中国新增投资货值历史新高，其中归属于集团权益约1086亿元。
归母核心净利润43.36亿元，每股分红0.3元人民币，合港币0.33元左右。
净资产负债率63%，总借贷加权平均利息成本为5.3%。
在费用控制、提升效率方面也有明显进步，人均效率提升很多。销售费用控制在1.8%，今年目标1.6%已经是业内高水准。
收入、土地储备、总资产在增加，操盘，产品去化难得，难得的是，成本控制也开始显现。
这说明，运营管理上，绿城开始步入正轨。
但永续债吃掉了大量的利润，绿城增收但不增利，核心净利润和股东净利润差别很大。而后面的地价更高，只怕利润更是没法看。
永续债虽然名义上为“债”，但却可以计入权益，而不计入负债。这一特点使得房企热衷于发行该种债券，可以在一定程度上修饰企业的财务报表，降低资产负债率。
但事实上，永续债却在一定程度上导致房企的杠杆明降暗升。计入权益，永续债便可不断分食企业利润，成为吞噬房企的利润“黑洞”。
绿城的永续债是中小股东心里的一根刺。
绿城2014年发行5亿元美金永续债券；2016年4月22日发行4亿美金永续债券 ；2017年7月19日发行4.5亿美金永续债券， 2018年12月28日发行5亿美金永续债券······
2019年绿城永续债负债合计212.3亿元，其中永续债利息支出12.86亿元。
正是这12.86亿元永续债利息支持，吞噬了股东应占利润。24.8亿元的股东利润最终只剩下11.93亿元。
明知是毒药还坚持要吃，绿城的永续债扩张让投资者很不解。
“本来就不算一家擅长扩规模、进取的公司，为什么要搞那么多永续债？弹性加债务不行吗？”这位投资人颇为不解的抱怨。
只是从今年年初绿城的拿地动态来看，不紧不慢的绿城怕是早已启动了进取模式。只是规模扩张的过程中，怎样处理好永续债？怎么更好处理规模增长与股东利益不冲突？对绿城来说，这不是一件小事。
02
对很多投资者来说，看到绿城2019年年报又有资产减值，觉得又是一个雷。
计提资产减值，是说从谨慎的角度来看，这些东西要评估可能的损失，并且把可能的损失计算出来，然后当作损失处理，也就是一种假设性的损失，可能实现，也可能不实现，但是谨慎考虑，要准备出来。
这一次，绿城一次性亏损部分各种项目资产减值接近14亿，加上一个酒店接近15亿资产减值。
对很多投资者来说，主要原因资产减值较多，至少今年不应该资产减值，已经连续三年资产减值，外界的预期是资产减值基本完毕 。
对很多投资者来说，新项目的武汉、佛山拿地贵了，买不到价钱减值一点可以理解。天津全运村、沈阳全运村，老项目在这个阶段还有减值 ，旧项目的窟窿早该减值的现在一个又一个没完真是考验耐心。
如果是此前三次资产减值，绿城都可以说是利润没有释放，今年再这样说，恐怕很难服众。事不过三，只会让人很担心利润是不是能如期释放出来。
况且，形势好的时候多计提一点无所谓，形势差的时候你加大计提，说的难听一点确实有点坑股民。
在下午的业绩会上，关于资产减值损失“暴雷”的提问，管理层的回复是按照会记政策走，是合规，保守的。
关于未来是否会继续计提减值，只是说会根据市场变化，继续跟进评估。有人解读这个潜台词是估计下一次很有可能继续计提损失。
但张亚东在业绩会上也强调了一点，2020年要抓利润。乐观的预计，这个意思可能是该减值的也减的差不多了，2020年开始要释放利润了。
到底绿城增收不增利的情况能不能改变，且拭目以待吧。
03
业绩会上，张亚东提出“2025年，实现销售规模5000亿元。”
据张亚东透露，5000亿元的目标分解成两部分：传统的房地产开发重资产部分将实现3500亿， 轻资产代建部分实现1500亿。
张亚东认为是很保守的目标，后期还须控制速度不要太快。代建开始发力，绿城要做资本代建已经确认。
没有特殊情况，这个业绩完成没有问题。
今年以来，绿城的买地行为，已经证实管理层做大规模的决心。
2011年绿城步子迈太大了，消化了好几年。后面又太悲观了，绿城彻底放缓脚步。其他房企都在拼命拿地，疯狂扩张的时候，2011——2017年几年，绿城的土地数据居然是减少的。
2019年上半年绿城甚至常常出现无货可卖的情况。
2020年前两个月，绿城中国在北京、杭州、成都、大连、温州、天津等10个城市累计获得13宗地块，累计权益建筑面积184万平方米，权益投资额267.7亿元，预估货值585.6亿元。
并且，知情人士称，如今的绿城还在到处急着看地，补土储。
明显，新管理层的逻辑是，让绿城体量更大，才能突围。
恰逢国企化的绿城如今正面临一个好的融资窗口期，可以以较便宜的资金去拿地。
2019年中期业绩会上，张亚东曾说，“给我们三年时间，一定会把各项指标调整好，成为行业优等生”。
值得一提的是，要成为优等生，看的不止是规模，不止是收入，也要看真正的净利润率。
