原标题：10年涨幅堪比腾讯，分红回报丰厚：岁月静好的创科实业，默默成为“全村最靓的崽” | 独立研报
来源：市值风云
作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
无论叫它香港股市的定海神针还是风向标，腾讯控股（00700.HK）总是被人们津津乐道的标的之一。“身边的价值投资”也好，“十年十倍”也罢，都被大家茶余饭后津津乐道。
不过风云君发现港股市场上还有这样一家公司，最近十年股价涨幅与腾讯难分伯仲，而这家公司的名字却鲜有人知。
它就是创科实业（00669.HK）。
这家公司成立于1985年，于1990年在港交所上市，现在已经被纳入恒生指数的50只成分股之一。
从下图中可以看到，创科实业的股价走势同样强劲，而且还更稳健。
（来源：Wind）
好了，腾讯大家都不陌生，那么创科实业是一家怎样的公司呢？
一、公司介绍
创科实业是一家专营电动工具、配件、手动工具、户外园艺工具及地板护理产品的企业，专为消费者、DIY一族、专业人士及工业用家提供家居装修、维修、保养、建造业及基建业产品。
当前公司的客户遍及世界各地，员工人数超过29000人。2018年全球销售额超过70亿美元。
近年，集团成功由原件设备制造商及原件设计制造商转型为具有自有品牌的全球领先生产商之一。公司旗下拥有品牌如Milwaukee、Ryobi和Hoover等。
当前，创科实业旗下的产品多为充电式产品，并且公司仍旧不断加码对充电式产品及系统的投资，旨在推出更方便实用的产品。
（一） 营收增速逐年递增
营业收入逐年递增，营收增速也呈现逐年递增的态势。2018年公司实现营业收入为70.2亿美元，同比增长15.8%，以2009年为基准，CAGR为9.5%。
在营业收入不断增长的同时，营收增速的表现也十分亮眼。公司的营收增速从2015年的6%一路增长至2018年的15.8%，最近四年一直处于加速增长阶段，并且最近两年的营收增速均高于近十年的复合增速。
2019年上半年公司实现营业收入37.3亿美元，同比增长8.7%，不考虑汇兑影响则增长10.7%，相比过去两年增速有所放缓。
按照地区划分，公司的销售收入主要来自北美地区，其次是欧洲地区和其他国家。2019年上半年，北美地区贡献的营收占比为76.3%。欧洲地区占比16%，其他国家占比7.7%。最近四年各地区营收占比保持相对稳定。
2019年上半年公司的发展重点是拓展地域市场，欧洲市场的增长尤为显著，如果不考虑汇兑影响则同比增长14.2%，这个地区的Milwaukee工具业务增长超过25%。
在其他市场，澳洲及亚洲公司的业务同比增长12.8%，北美地区业务升幅达9.7%。其中，Milwaukee在美国的业务增长逾20%，在加拿大增长逾28%。
下图是创科实业的全球运营示意图，公司在亚洲的全球总部起到的是决策中心的作用，而销售则多在美国和加拿大等地。
（来源：创科实业2019年半年报）
创科实业的利润率水平持续改善。毛利率从2009年的31.3%一路提升至2019年上半年的37.6%。营业利润率从2009年的4.1%提升至2019年上半年的8.9%。
公司表示，这主要得益于推出新产品、调整产品组合、增加生产量及提升生产力所致。
（二）电动工具部门占比逐年提升
创科实业旗下拥有两个业务部门，分别是电动工具部门，以及地板护理和器具部门。
电动工具部门是公司的核心部门，主要包括的是电动式户外及DIY工具，该部门贡献的营收占比逐年递增，从2009年的70.8%持续攀升至2019年上半年的89.1%，2019年上半年该部门贡献营收33.2亿美元。
地板护理及器具部门的核心产品则主要是电动式吸尘器，该部门贡献的营收占比持续下降，从2009年的29.2%降至2019年上半年的10.9%。2019年上半年地板护理及器具贡献营收4.1亿美元。
1、电动工具、配件
电动工具部门主要由8个子品牌构成，这8个品牌的简介如下图所示。从电动工具，到户外园艺，到手动工具，产品种类丰富。
（来源：创科实业2018年报）
2018年，电动工具部门实现营业收入60.1亿美元，同比增长17%，以2009年为基准，CAGR为11.9%。该部门的增速高于公司整体的营收增速。
并且，在2016-18年间，该部门的营收增速分别为12.6%、14.9%和17%，均高于近十年复合增速。
对于创科实业来说，首先电动工具部门是贡献营收占比接近90%的核心部门，其次这个部门的营收规模还呈现出加速增长态势，这就是为什么公司的营收规模能不断提高的主要原因。
不过2019上半年，该部门的增速有所下滑，同比增速降至12.1%。
虽然公司并未披露旗下各个品牌的具体销售额，但是在2018年年报和2019年半年报中，公司都提到了主力品牌Milwaukee的高增长，在不考虑汇兑影响前提下，这个品牌2018年和2019年上半年分别录得28.2%和22.2%的高增速。
（来源：创科实业2018年报）
（来源：创科实业2019年半年报）
Milwaukee的产品覆盖面最为广泛，下图是官网上的产品分类，包括了电动工具、户外电动设备、电池和充电器、照明设备、手动工具、储物工具和零配件等。
（来源：milwaukee官网）
另外，Milwaukee旗下的高性能FUEL充电式产品系列还推出多款主力新产品，上半年增长超过24%，表现强劲。
为什么Milwaukee的成长性如此之好？风云君认为，这跟该品牌的充电系统脱不开干系。
举个例子，M18系统是以专业终端用户为对象的充电式系统，至今该平台供应的产品已经超过180款，M12系统所涵盖的产品也已经超过了100款。
对于这样一个兼容性极强的平台来说，一方面给客户提供了统一、便捷的充电系统，另一方面也能够增强客户的粘性。
并且，就公司自身产品研发来说，也不需要为不同的产品设计不同的充电接口。
2、地板护理及器具
再来看地板护理及器具部门，该部门主要以吸尘器为主，旗下拥有4个品牌分别是Hoover、Oreck、Vax和DirtDevil，四个品牌的简介如下图所示。
2018年，地板护理及器具实现营业收入10.1亿美元，同比增长9.3%，终结了此前连续三年的下滑态势。以2009年为基准，CAGR为1.3%。
2019年上半年，该部门实现营业收入4.1亿美元，占总营收比重10.9%，同比下滑13.4%。地板护理及器具并不是公司的强项所在，这项业务贡献的营收占比逐年降低，而且业绩增速也远不及电动工具部门。
二、同行对比
创科实业的业绩如此亮眼，到底是行业的风来了，还是公司自身的实力强劲呢？
这次我们挑选美国的工具制造商，史丹利百得（SWK.N）来与创科实业进行对比。史丹利百得于2010年由史丹利公司和百得公司合并组成，公司主要提供手动工具、电动工具和相关配件。旗下拥有Stanley、Proto、Fatmax、Facom等多个一线工具品牌。
史丹利百得旗下拥有三个部门，其中工具及存储和工业两个部门贡献的营收占比合计86%，这两个部门生产的产品与创科实业比较类似，都是手持充电工具等。
（一）创科实业成长性高
从营收规模来看，史丹利百得是创科实业的老大哥，我们先来捋一遍双方的业绩表现。
创科实业2018年实现营业收入70.2亿美元，同比增长15.8%，以2011年为基准，CAGR为9.7%。2019年上半年，公司实现营业收入37.3亿美元，同比增长8.7%，按照当地货币计算则增长10.7%，相比过去两年增速有所放缓。
史丹利百得2018年实现营业收入139.8亿美元，同比增长9.7%，以2011年为基准，CAGR为4.4%。2019年上半年，实现营业收入71亿美元，同比增长3.5%。
在2012年至2018年间，除了2017年外，创科实业的营收增速均高于史丹利百得。虽然史丹利百得的营收规模高于创科实业，但是后者的成长性更高。
（二）创科实业毛利率完成逆袭，但营业利润率依旧不敌史丹利百得
创科实业的毛利率和营业利润率均持续增长。在2018年，创科实业的毛利率第一次高于史丹利百得，2019年上半年公司毛利率为37.6%，而史丹利百得的毛利率为33.9%。
虽然创科实业的营业利润率一路上涨，但是一直低于史丹利百得。2019年上半年，创科实业的营业利润率为8.9%，史丹利百得的则为11.9%。
毛利率水平一路走高，连续10年实现增长，2019年上半年毛利率达37.6%。公司表示，推出新产品、调整产品组合、扩展产品类别、提升营运效益及有效的供应链管理联通为减缓税务影响而采取非常有效的行动计划，都是毛利率上升的原因。
史丹利百得的毛利率在2017-18年下降，主要原因是史丹利百得于2017年3月收购了工具公司Newell，并且将收购相关的费用计入了成本中。
如果剔除相关成本，史丹利百得在2017年和2018年的毛利率为37.2%和35.2%，依旧低于创科实业。
（来源：史丹利百得2018年报）
（三）费用控制有待改进
史丹利百得仅仅披露了销售、行政及一般费用这一项费用总计，其中还包括研发费用，所以我们这里将创科实业的销售费用、一般及管理费用和研发费用加总与之进行对比。
可以看到创科实业三项费用合计占比呈现的是缓慢走高的态势，在2018年达22.5%。而史丹利百得的费用率整体呈现改善态势，两者之间的差距越来越大，2018年占比22.5%。
虽然史丹利百得并未在利润表中披露费用的明细，但是在年报中史丹利百得倒是披露了研发费用的相关数据。
将该数据与创科实业进行对比，创科实业投入研发的费用占比较高。2018年，创科实业研发费用占比为2.9%，而史丹利百得为2%。
就创科实业来说，对充电式的设备和系统的投资帮助公司的产品迈进了一个新的时代，并且不断攻占市场份额。而不断增长的研发费用也预示着公司对新技术的加码投入。
我们将两家公司研发费用占比的差额减去之后，创科实业的销售及管理费用占比依旧比史丹利百得高，创科实业的费用控制依旧有改善的空间。
根据创科实业披露的数据，销售费用和管理费用呈现反向趋势。近年来销售费用占比持续走高，2018年达到15.7%，2019年上半年基本持平，为15.6%。
与销售费用占比相反，管理费用占比近年来不断走低，2018年达10.1%。但是这一占比在2019年上半年升至10.8%。
如之前我们讨论的，公司欧洲市场分布贡献的营收占比为16%，远低于北美地区。但是欧洲地区的业绩同比增长14.2%，增速比北美地区和其他国家都高。
风云君认为，在欧洲这个“客场”，公司要想取得长足的进展，势必要投入大量的销售费用发起市场营销攻势，这对于处于进攻的一方来说合情合理。
另外，公司认为，充电式产品是电动工具及地板护理产品的未来发展方向，市场正在迅速扩张。所以投入大量研发资源开发崭新产品。研发费用占比不断提升，2019年上半年达2.9%。
（四）流动性较好，偿付压力不大
创科实业的资产负债率从2018年的51.9%上升至2019年上半年的56.4%。自2012年以来，创科实业的资产负债率一直低于史丹利百得，后者在2019年上半年的资产负债率为61.7%。
从下图蓝线中可以看到，2019年上半年公司的资产负债率第一次出现大幅的增长，我们来看看这是怎么一回事。
创科实业的负债端将近一半是应付账款及其他应付款，剩下的则主要是银行借款。2019年上半年资产负债率的大幅提升主要是因为上半年公司净新增银行借款6.3亿美元，利率按伦敦银行同业拆借利率算。
（来源：创科实业2019年半年报）
这个利率……居然可以这么低，风云君好想来一打……
从下图中可以看到，一年内到期的无抵押借款增至7.6亿美元，一年后到期的无抵押借款微增至6.6亿美元，账龄结构的变化使得公司短期还款压力有所增大。
不过截止2019年6月30日，公司账面上仍有现金12亿美元，偿付压力不大。
（来源：创科实业2019年半年报）
最后再来看下利息覆盖倍数。利息覆盖倍数近期有所下滑，主要是因为公司增加银行借款所致。不过2019年上半年依旧有19.5，覆盖利息压力不大。
三、财务分析
（一）对于最大客户依赖度较高
创科实业的最大客户及五大客户分别占公司总营业额的45.5%和54.2%。
第一大客户占比45.5%，第二到第五名客户占比8.7%，足见公司对第一大客户的依赖程度之重，不过公司并未披露第一大客户是谁。
对于这样的客户结构来说，第一大客户订单数量的增减将对公司的业务产生极大的影响。
（来源：创科实业2018年报）
（二）现金循环
2018年现金循环周期略有下降，从上年同期116天降至109天。虽然存货周转天数略有上升，但是被应收账款天数的下降和应付账款天数的上升所抵消。
存货周转天数增至134天，而公司表示上升主要是因为自身做出的策略性决定去维持较高的库存量以支持自身的服务水平，尤其为了应对公司当前的高增长势头以及税生效前的提前引入。
之前我们也看到，公司的营收水平逐年递增，并且近4年的营收增速呈现加速增长态势，为了验证库存水平是否与外部需求的增长步调保持一致，我们这里运用上一期（t-1）的库存金额除以当期（t0）的营业收入来观察库存水平的增长是否过快。
从下图中可以看到这一比例在近三年缓慢下跌，从21.7%缓慢降至20.9%。这表示存货水平的上升以及存货周转天数的上升并未给公司带来存货堆积的压力。
而应付账款天数的增长以及应收账款天数的下降，则预示着公司对于上游以及下游的议价能力都变得更强。
（三）股东回报
在过去完整的10个年度中，公司产生的自由现金流总额为15.7亿元，公司通过发放现金股利及股票回购的形式为股东提供了总计7.7亿美元的回报，占自由现金流比重约49%。
尤其是2018财年，当期自由现金流达到近年来最高为4亿美元，股东回报也创出2.2亿美元，现金流状况持续改善。
公司的资本开支多用于购买厂房及设备，扩充生产条线等，逾一半的经营活动现金流被用来进行投资。
结语
创科实业营业收入连续十年实现增长，在2015-2018年间呈现加速增长态势，不过2019年上半年增速略有放缓。
毛利率和营业利润率连续第十年上升，但是与同行业公司史丹利百得相比，费用控制仍有改善空间。
目前公司偿付压力并不大，并且鉴于公司的业务主要都是在北美和欧洲地区，而这两个地区当前的利率水平均较低，创科实业可以趁低利率环境进一步优化资本结构，扩充业务规模。
