来源于微信公众号：王雅媛港股圈
文 | 木子
行情总是在绝望中产生，在犹豫中发展，在乐观中成熟，在疯狂中结束。
—— 约翰•邓普顿
2017年，汽车产业链相关公司股价不断刷新历史新高，然而，在如此热血沸腾的板块当中，却有一家常年给法拉利、保时捷、路虎捷豹、宝马等OEM做配套的国际一级零部件供应商。
其股价走出历史新低。不仅是新低，而且还只有2015年高点（6.88港元）时2折的超低价格。
距离惠理基金最后一次配股价格也折价70%以上，问题究竟出在哪里？前方是山穷水尽还是柳暗花明？接下来让我们共同来剖析一下股价仍然躺在地板上的京西国际（2339.HK）。
一、从敏实集团窥探规律
看官，先别急！脱离行业规律谈公司，总感觉缺了那么点味道，先坐下来探讨一下汽车零部件公司的周期究竟怎么看？为什么别人家的股票可以屡创新高？
我们以最近被市场一致看好的汽车零部件供应商 —— 敏实集团（0425.HK）为例：
敏实集团2010年9月~2017年10月6日，股价周K线走势（不复权）：
（数据来源：富途）
如果你在2010年10月份买入敏实集团，一直持有至2016年2月，那么你除了可以拿到每年的派息外，你的投资收益微乎其微，而且，在2011年和2012年还要经受股价腰斩的折磨。
难道说敏实集团过往并不是一家优秀的公司？错！ 简单看看敏实过往业绩表现：
敏实集团过往10年营业总收入和净利润复合增长率超过15% ，仅在2011年净利润出现略微下滑，2012年净利润呈个位数增长，这两年为什么增速掉下来？
主要是因为外部因素：敏实集团过往日系客户的营业收入占比较高。2011年，日本本土大地震，造成敏实集团的日系客户采购需求下降。2012年，遇到钓鱼岛事件，日系客户缩减在华生产计划。这对敏实集团的短期营业收入和净利润增长造成了负面影响。
而在这段时期，墨西哥等工厂的新产能刚刚开始投放，并未达到理想产能利用率。在随后的几年，随着原有客户的业务恢复、新客户订单的获得以及新产能的逐渐投放，敏实集团逐渐恢复增速。在2013年~2017年营业收入复合增长率提升到20%左右。
简单概括一下：
汽车零部件公司在产能扩张期，原有业务因外部因素（并非研发、技术、产品问题）发生短期下滑。
而新的产能尚未达到理想状态的产能利用率，那么，在这过程中产生空档期，短期对营业收入和净利润增速产生影响。
如果我们能判断，原有业务的下滑不是一个长期的趋势，而新产能可以很快投产并上量，那么，这个空档期大概率是基于中长期来看，一个不错的买点。
二、京西国际的概况
言归正传，接下来我们来仔细分析一下京西国际目前是否处于这个空档期？
我们先来简单了解京西国际：
（1）并非老千股
京西国际的大股东是京西重工，由首钢总公司、北京房山国有资产管理公司和宝安投资公司三方投资创立。
（2）拥有核心技术
2009年，京西重工收购了前德尔福底盘系统公司。
（3）拥有优质客户和优秀产品
目前，是一家为全球中高端乘用车设计 / 生产制动及悬架系统的一级零部件供应商。
通过下表，我们可以看到公司的主要产品：
公司的全球业务分布：
（京西国际（北美）和北京房山工厂的注入时间，乃根据过往上市公司管理层路演记录、媒体采访，集团新闻及我个人判断作出推测，并不代表上市公司已作出决定）
公司过往的资本运作情况：
2014年，京西重工借壳北泰，而后注入京西国际（欧洲）100%权益，再剥离原北泰陈旧业务，2016年注入京西国际（中国）51%权益。管理层曾多次表示，在2020年之前，京西重工核心资产实现整体上市。
由于京西国际在过往历史中，存在多次的资产剥离和资产注入，在报表中会产生重组收益、重组成本等科目，相关业务并表时间也不尽相同。
以致于每一块业务的实际经营情况很难直接横向比较，也造成了我们单纯从报表上整体看公司过往几年的业绩表现波动很大。
对此，我进行重新调整，将京西国际（欧洲）业务和京西国际上海业务的实际经营情况单独展现。
京西国际（欧洲）业务于2014年注入上市公司，然后，公司进行了3次高位配股融资。
我判断：
2014年，2.03亿港币的净利润，可能存在适当的会计处理。2015年，核心净利润下降到7000万港币，但排除欧元对港币贬值影响，实际销售及订单是上升的。2014和2015年两年的平均净利润大约在1.4亿左右，和前几年水平相当。
2016年，由于捷克新工厂投产的前期运营费用小幅影响净利润。以过往5年净利润平均值1.4亿港币均值作为京西国际（欧洲）业务的实际盈利水平是合理的，而营业收入排除汇率波动干扰，大约维持在30亿港币均值左右。（这段时期，产能及客户结构未发生较大变化）
通过上述两张表我们基本可以判断，虽然，公司可能存在适当财务调整，但整体而言，过往数年公司的业务实际是相对稳定的。
然而，在2017年上半年，公司的业绩突然变脸：营业收入同比下滑17%，净利润盈转亏。小市值公司遇到这种变故，股价自然是飞流直下，于是就有了现在和同业相比冰火两重天的窘境。
2017年上半年，究竟发生了什么，使得业绩突然变脸呢？
我总结了以下五点原因：
① 欧洲分部新产能捷克工厂尚处于投产初期，Q2刚开始出货，上半年产能利用率较低，在前期运营费用和折旧摊销的双重压力之下，产生较大拖累；
② 上海分部主要客户短期销量不佳，导致减少采购。
③ 原材料成本压力；
④ 外汇亏损1230万港币；
⑤ 研发费用增加2865万港币；。
那么，未来是否有转机？
三、京西国际的未来，何去何从？
首先，看看管理层在中期报表中怎么披露的：
（1） 新厂房尚未达到最佳生产状态
“于2017年第二季度，本集团在捷克共和国开设的新厂房亦开始生产，以生产之减震器数量计算的总设计产能达到约4，000，000件。然而，新厂房在达到最佳生产状态之前，无法对本集团作出盈利贡献。我们将尽力尝试加快新工厂达到其设计产能的进程以实现盈利。”
（2）公司将致力于减少上海厂房亏损
“2017年对于中国制动业务而言，困难重重。本集团之上海厂房录得的收益及毛利减少。原因为本集团若干主要客户（为汽车制造商）因其部分汽车型号的销量不佳，而延迟或减少向我们的上海厂房采购产品，继而对制动业务的整体表现产生不利影响。本集团将于2017年下半年，致力减少上海厂房的亏损，并会尽力在不久之将来再达致正面增长。”
（3）研发费用增加，加速新产品推出
“在从研发投入的角度：截至2017年6月30日止期间，本集团之研发开支增加13.5%至240.44百万港元（截至2016年6月30日止期间（经重列）：211.79百万港元），主要由于期内所进行之项目增加令收取之服务费增加所致。该等研发项目主要就先前年度接获之新销售订单进行，预期将很快推出各项产品。”
（4）寄托于前年度的新订单
“本集团有信心凭借先前年度接获的新业务订单，其能维持稳定增长，且随着该等新销售订单开始生产，本集团之各项状况将很快得以改善。”
其次，我们从媒体披露信息看：
（1） 来自首钢日报报道
截止至2017年2月底，京西重工在手订单达64亿美元，订单合同已排到2025年。
2016年，取得包括法拉利F152M、保时捷911、兰博基尼飓风、宝马G2XX、福特野马、通用TIXXSUV、梅赛德斯奔驰205 / 257 / 290、吉利SS11 / SX11 / SX12等项目新订单。
2017年，京西重工将以各工厂产能利用率最大化为前提，对未来新订单的结构、地区和时间分布进行优化，实现效益最大化，为实现销售100亿人民币、市值100亿港元、利润5亿人民币的“十三五”任务目标奠定坚实基础。
（备注：国企的目标，看看就好，以此为投资依据，从2017年3月至今股价已下跌40% ）
（2）来自首钢新闻中心的报道
2017年4月份，捷克海布工厂给沃尔沃首批供货，随着宝马、沃尔沃、通用等产品的陆续上线，预计海布工厂2020年产量将达到400万只，实现销售收入6000万美元。
2017年6月28日，首钢京西重工美国印第安纳工厂破土动工。预计2018年1月竣工，2019年，达到320万支减震器产量，2020年，达到400万只产量，实现销售收入1.2亿美元。
（备注：京西国际（北美）目前在非上市体系，营业收入在20亿港币左右，净利润在1~2亿港币之间，如果考虑美国新工厂，未来的营业收入水平和京西国际欧洲分部相当）
（3）来自京西重工官方公众号的报道
2017年6月29日，京西重工（上海）有限公司湘潭工厂破土动工，主要为吉利汽车（0175.HK）做零部件配套。2017年11月，完成厂房建设，2018年1月份试生产。
2018年5月份，为吉利汽车量产，预计年产制动卡钳/制动角总成50万件，实现年销售收入约3.5亿元人民币。
我们通过以上信息不难做出判断：
公司正处于新一轮的产能扩张期，原有业务因为部分老产品的短期波动发生下滑，这种下滑主要是外部因素，而非研发、技术、产品本身问题，并且可以恢复。
新的产能目前尚未达到理想产能利用率，但是客户已锁定，研发已投入，未来销量将不断提高，盈利水平持续改善。
综上所述，我判断：2017年京西国际处于行业的“空档期”，大概率是个中长期不错的买点。
四、短期而言是否有足够的安全边际？
（1）重置成本
最近投产的捷克工厂投资2亿人民币，设计产能400万支悬架，而京西国际的美国工厂400万支的产能，则高达6，000万美金投资。
我们保守按每百万支产能6，000万港币左右的投资计算，京西国际（欧洲）产能的重置成本在7亿港币左右（欧洲分部现有1150万支悬架产能）。
我们即使不考虑京西国际（上海）的重置成本，也不考虑最核心的专利价值、新产品研发费用的提前支出，重置成本也和当前市值（8亿港币左右）相当．
（2）一级市场价格
2009年，京西重工斥资约1亿美金收购了德尔福的制动和悬架系统，目前公司在营业收入、净资产、净利润和业务拓展方面均取得进步。
从过往财务指标、产品类型、客户结构等角度，京西国际（欧洲）的一级市场估值不会低于10亿港币（个人经验判断）。但是，这却不是核心，当时京西重工收购德尔福相关资产最核心的是它的技术、知识产权和专利。
如果考虑这部分的价值，再加上京西国际（上海）的51%的资产，保守估计目前上市公司资产的一级市场价格在15~20亿港币之间。
（3）二级市场估值
以2016年为基准，福耀玻璃（3606.HK）、敏实集团、耐世特（1316.HK）（港股最优秀的三家汽车零部件公司）营业收入分别是京西国际的4.2倍、2.5倍 、7倍，但这三者的市值分别是京西国际的85倍、61倍、45 倍。
虽然，从行业地位、运营效率、盈利能力上，京西国际和三者还存在较大的差异，但是从产品技术、研发投入、客户结构、在手订单来说，京西国际并没有相距甚远。
至于和新晨动力（1148.HK）、浙江世宝（1057.HK）、协众国际控股（3663.HK）、华众车载（6830.HK）等其他港股汽车零部件公司的对比来看，无论从营业收入规模、真实盈利水平、业务分布、研发投入、客户结构、在手订单等诸多因素判断，京西国际的市值并不应该比他们低（实际上，京西国际还低挺多）。
即使单纯从PE的角度，京西国际（欧洲）的正常的盈利水平在1.4亿港币，京西国际（上海）在3500万港币，按并表1.57亿港币净利润计算，在目前市场环境之下，15亿港币市值属于合理水平。
（4） 大股东的成本
2014年，大股东 2.5亿港币现金拿下上市公司控股权。2014年8月，以9.97亿港币对价将京西国际（欧洲）100%股权注入上市公司，其中，6.97亿港币以发行17.9亿股对大股东定向增发（平均成本0.39港币，相当于当前3.9港币，2016年10股合1股）。
经过数次市场配股以及合股，当前总股本5.74亿股，大股东占比52.55%，大约3亿股。
简单而言，大股东过往投入是2.5亿港币现金+京西国际（上海）51%股权+京西国际（欧洲）100%股权，而现在按股份占比大股东仅有4.3亿港币市值，这么算的话，大股东目前亏大了。
（5）未来资产注入底线
很明显无论是从集团层面还是从业务运营本身，北美资产注入都已经是箭在弦上，未来一系列的资本运作即将到来。作为一家国企，2017年中期每股净资产1.48港币，我想这是一条重要的参考线。
（备注：2016年底的每股净资产1.37港币，从2017年上半年的走势来看，这一重要参考线多次底部支撑，然而在牛市当中，多数人怕是承担不起时间成本的损失，于是在17年8月份还未等到资产注入的京西国际有效跌破每股净资产，也意味着部分投资者不愿再坚守，选择止损出局）
五、弹性究竟有多大？
考虑到2017年下半年，京西国际（上海）和捷克新工厂都会有所减亏。我认为，全年大概率实现盈亏平衡或者微盈利状态。
2018年，随着吉利汽车等新订单的投产以及捷克工厂产能利用率的提升。我认为京西国际（上海）分部有望不再亏损，而京西国际（欧洲）接近正常盈利水平。
2019年，京西国际（上海）实现盈利，而欧洲业务有望突破前期业绩的平均值。（不考虑京西国际的北美业务注入的财务预测）：
我给出现有资产2018年20亿港币市值目标，分别对应18/19/20年15.2/9.5/6.6倍PE，0.45/0.38/0.33倍PS。相对于当前8.27亿港币市值尚有142%的上升空间，对应3.47港币股价。
如果京西国际的北美业务2018年能够成功注入，考虑公司势必进行新一轮的资本运作，参考大股东的过往成本和京西国际（欧洲）注入的操盘过程，我认为，股价有3倍以上的空间（2018年，完全并表的营业收入将达到60亿港币，净利润达到2.5~3亿港币左右）。
割在地板上，倒在黎明前。这对于股票投资者，尤其是价值投资者无疑是一种难以言表的痛。
我相信，价值只会迟到，却不会一直缺席。短期的波动的确难以预测，同样我们也无法精准判断京西国际的北美业务注入的具体时点。
但从实业的角度来看，如果我们愿意稍微付出点时间和耐心，相信柳暗花明就在前方。
耐性，是牛市中一种难能可贵的品质！
