辉山乳业大股东疑拖垮上市公司或失控制权 瑞银等投行承压
作者：金戈
来自微信公众号：塔罗市值
（注：文中单位未注明港元的，皆为人民币；文中2016年财年指2015年4月1日-2016年3月31日，2017年财年类推）
“辉山奶粉，更多付出，更多满足。”辉山乳业温暖的广告声里，是明星刘涛温馨的笑容。
但现在，辉山乳业的投资者，估计是从头凉到脚。3月24日，辉山乳业（中国辉山乳业控股有限公司，06863.HK）暴跌85%，从每股2.8港元跌至0.42港元，致辉山乳业紧急停牌。
3月28日早上，辉山乳业以《股价的不寻常下跌》为标题对股价暴跌作出回应。对导致暴跌的三个消息都作了说明。否认中国银行对辉山乳业进行审计并发现公司制作大量造假单据且公司控股股东、董事会主席杨凯挪用公司人民币30亿元投资沈阳房地产，确认执行董事葛坤（据称为杨凯之妻）失联，确认3月23日与23家银行债权人召开会议（债权银行工作会议）。
谁在说谎？
但对于报道中辉山乳业债务具体金额，辉山乳业没有回应。
此前，上述债权银行工作会议传出的消息称，包括银行以及民间借贷等急需偿还的债务接近150亿。会上，杨凯透露了辉山乳业资产负债情况，上市公司公司资产共340亿元，非上市公司含肉牛及其他固定资产、存货等实物资产42.6亿元，累计总资产382.6亿元，公司负债包括上市公司199.5亿元、非上市公司147.8亿元、大股东境外借款41亿元、供应商欠款31亿元，合计418.82亿元。
这个数据显示，上市公司辉山乳业自身的资产负债率为58.68%，与此前相比，并未恶化。反而是实控人杨凯上市公司之外的资产出现问题，严重资不抵债，债务较资产多出约177.2亿元。如果数据为真，这似乎是大股东成了附在上市公司上的毒瘤，最终将上市公司拖垮。
辉山乳业在3月28日公告中称，最新的媒体报道似乎并无区分有关本集团与杨先生的财务问题，公司将于适当的时候于公告内核实最新的财务状况。这似乎是要在财务上与大股东摘清关系，尽量减少大股东拖累。
辉山乳业表示，所有董事会成员（除葛坤女士外）于本周末举行了一个电话会议，公司的审计委员会已发起对本集团财务状况的内部审查以确定本集团的流动性情况。直到董事会能够确定公司最新的财务状况之前，辉山乳业将持续停牌。
杨凯在上述债权银行工作会上承认公司资金链断裂，并介绍了偿还贷款的具体措施，将在4周内引入新的战略投资人，预计这次至少引入两个战略投资集团，通过重组在一个月之内筹资150亿元，将偿还大部分债务，并定向增发新股，增发价3港元。
不得不佩服，杨凯打的一手好牌，貌似是要通过重组拯救上市公司之外自己的资产，其中重要一块是当初低价从辉山乳业获取的肉牛资产。这也正是浑水公司（Muddy Waters Capital LLC）当初的一个预警点。
为此次辉山乳业危局爆发埋下伏笔的正是2016年12月浑水公司做空辉山乳业的报告，并质疑大股东杨凯窃取上市公司肉牛公司资产。并认为辉山乳业可能存在财务造假，预言辉山乳业今年很有可能面临违约风险。当时辉山乳业做了反驳，股价只小幅震动即回归正常。然而，正因浑水做空，债权银行才产生警惕并对辉山乳业进行深入调查，终致暴跌。
可以说，浑水这次做空中国公司又押对了，只是效应延后了三个多月。犹如高手转身离去后众人眼前的巨石才裂出碎纹并轰然崩塌。
杨凯的重组计划是在3月23日提出的，但3月24日股价暴跌后，一切可能要重新计划。而事到如今，辉山乳业上市公司自身的财务报表的真实性，可能也要划一个问号。这将加大新投资者进入的难度。
虽然3月28日公告中，辉山乳业称中国银行、吉林九台山农村商业银行及浙商银行于上述债权银行工作会上表示其将继续辉山乳业保持信心。不过，股价大跌发生在第二天，辉山乳业也表示，鉴于最近股价大幅下跌和近期的媒体报道，不能保证这些银行的意见将维持不变。 虽然，辉山乳业称，在面临日益严峻的挑战的情况下，将继续向其银行寻求支持。
但是，股价暴跌后，很多事情都将发生改变。如果救命融资只能全部通过股票定增，且以暴跌后的股价进行，则杨凯很可能失去对辉山乳业的控制权。再加上杨凯目前所持辉山乳业股权已几近全部用作质押融资或保证金融资，一旦债权方以股权变现强制取得还款，则杨凯失去大股东地位的可能性更高。
如果没有新资金进入，辉山乳业则可能遭遇灭顶之灾，9月末，辉山乳业无抵押仅以集团内实体担保的贷款占银行总贷款余额的比例高达71.75%，为110.17亿元，无担保及无抵押的贷款约为19.14亿元，占银行贷款总额比例为12.47%。两类贷款总计约129.31亿元，占比高达84.22%。对于银行债主来说，可能也将损失惨重。
当然，投资者一天跌去85%，几乎已经跌没了。
如果此后辉山乳业被认定信息披露包括IP0信息披露有重大问题，瑞银等保荐人和辉山乳业其他上市中介将有遭受处罚和索赔风险。
当然，上市公司辉山乳业及相关责任人也将遭受严厉处罚。此前就有多家内地赴港上市公司因造假暴露，一停牌就成了永久。
大部分银行贷款为集团内实体担保
据传出的辽宁金融办会议通知影印版，3月23日，出席辽宁省政府金融办组织召开辉山乳业集团债权银行工作会议的有23家银行及其他机构。但有消息称，参会的债权机构实际多达70余家。
会议要求银行和其他金融机构不要抽贷，对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业四周的时间来解决拖欠部分利息的问题。辽宁省金融办要求辉山乳业争取两周以后恢复付息能力，四周以后解决资金流动性，要求辉山乳业让出部分股权以获得足够资金；政府通过花9000多万元购买辉山的一块土地来为辉山乳业注入资金；要求各金融机构对辉山乳业这次欠息作为特例，不上征信不保全不诉讼。
消息称，目前，最大债权人为中国银行，2016年9月末授信金额33.4亿元，第二大债权人为吉林九台农村商业银行，2016年9月末授信金额18.3亿元。不过，3月28日辉山乳业公告中称，媒体报道中涉及中国银行的内容与事实不符。
平安银行对辉山乳业大股东冠丰有限公司贷款余额21.42亿港元，不一定包括在辉山乳业贷款金额内。冠丰为此质押了34.34亿股辉山乳业股份，占总股本比例为25.48%。
辉山乳业3月24日停牌前股价缩水至0.42港元，如果平安银行未及斩仓，此前也未抛股的话，质押股份市值只有约14.42亿港元，与贷款本金的缺口达6.99亿港元。有消息称，平安在当天大跌过程中抛掉部分质押股票，这导致了辉山乳业加速下跌。不过，平安银行称该行强制平仓的消息不属实。辉山乳业3月28日公告也称，杨凯正与股票经纪商核实确认冠丰的持股情况，杨凯认为（有待进一步核实）平安不似是出售本公司股份的源头。
平安银行投资者关系部门的人与笔者交流时表示，业务部门说会采取各种措施保障信贷资产安全。当时质押是比较低的比例。如果有敞口，会增加抵押物，以及个人担保。笔者问及去年浑水已经发了做空报告，为什么平安银行还延续贷款？该人士没有正面回答。
对于平安来说，后续的风险在于拯救辉山乳业的工作如何进行，以及辉山乳业复牌后的走势。
据辉山乳业2017财年中期报告（截至2016年9月30日），2016年9月末辉山乳业银行贷款余额为153.54亿元人民币。
这些银行贷款的抵押担保情况为：以集团内实体担保的贷款约为110.17亿元，无担保及无抵押的贷款约为19.14亿元，以预付租赁款及物业、厂房及设备抵押的贷款为约10.65亿元，以集团内实体的股权抵押并由集团内实体担保的贷款约为5.88亿元。其他的抵押担保方式额度都在3亿以下。
以集团内实体担保的贷款占总贷款余额的比例高达71.75%，较3月末的86.23亿元增加23.94亿元，增幅27.77%，而2016年3月末的额度更是较2015年3月末约37.98亿元暴增48.25亿元，增幅达127%，占总贷款的比例也由2015年3月末的46.96%增至70%。
就抵押担保来说，独家抵押的房地产和第三方担保可能是最好的，贷款方子公司作担保，一旦集团出问题，覆巢之下，难有完卵。
风险更大的是无担保及无抵押的贷款，9月末约为19.14亿元，较3月末的约16亿元增加3.14元，增长19.63%，占贷款总额比例为12.47%。
以预付租赁款及物业、厂房及设备抵押，以及需要直系亲属共同担保的贷款余额较3月变化很小。
据2017财年中报，截至2016年9月30日，辉山乳业已抵押的预付租赁款、物业、厂房及设备与生物资产合计约34.61亿元人民币。而截至此时点，辉山乳业物业、厂房及设备的余额为81.05亿元。如果前述34.61元人民币是指资产估值，而不是所获借贷资金，看起来，还有抵押空间。为何辉山乳业不继续用物业、厂房及设备来抵押贷款？一种可能是银行对其剩下的这些资产不感兴趣，一种是辉山乳业不愿意继续抵押这些资产，还有一种可能就是辉山乳业对这些资产的估值有问题。
而直系亲属上阵担保本身也体现了辉山乳业可用以担保的资源已经十分有限。2016年9月末和3月末，以集团内实体、控股股东及其直系亲属共同担保的贷款为2亿元，而2015年3月末此项还为0。
对于银行来说，第三方担保肯定要比借款方集团内部的实体担保要好，但在辉山乳业贷款抵押担保方式中，第三方担保使用极其少，2016年9月末的贷款余额中，涉及第三方担保的贷款只有0.75亿元，而且是以辉山乳业的物业、厂房及设备抵押作基础。
单纯以第三方担保的贷款，2016年9月末和3月末的贷款余额都是0，2015年3月末的余额800万元。如果不是辉山乳业不愿找第三方担保，就是找不到第三方来担保，即没人愿意给它担保。
以担保信用证抵押并由集团内实体担保的贷款余额2016年9月末和3月末都为0，而2015年3月末为6.45亿元。担保信用证是指是开证银行向出口地贷款银行提出偿付贷款的担保书，是开证银行对贷款银行承担偿还义务的凭证。2016年此项为0，有可能是辉山乳业不愿再以这种方式贷款，也有可能是这种风险仍留在银行系统的担保方式，没有银行愿意接受了。
综上所述，辉山乳业绝大部分银行贷款抵押担保情况不好，潜藏较大风险。
2017财年中报中还记载了几笔具体的无抵押贷款额度承诺，包括：2014年4月28日，辉山乳业与中国银行澳门分行签订了无抵押及无承诺的5000万美元三年期贷款额度函；2015年1月6日，辉山乳业与汇丰银行签订最高2000万美元无抵押三年期贷款额度函；2015年10月26日，辉山乳业与一银团签订最多2亿美元三年期银团贷款额度协议，银团具体包括汇丰银行、中信银行国际公司、恒生银行、上海银行（香港）公司、招行香港分行、创兴银行。
多方融资 杨凯所持股权几近用尽
除了银行贷款，杨凯还通过融资租赁公司，以奶牛、物业、厂房及楼宇以及机器设备等资产进行售后回租。
辉山乳业至少与四家租赁公司（一说有十几家）达成授信总额约15亿元左右。年利率可能在5-6%左右。
除了从租赁公司寻求融资，辉山乳业还饥不择食联系利率更高的网贷公司如红岭创投融资，以及通过大连金融资产交易所融资。在红岭创投融资年利率高达13.5%，远高于其银行贷款5%左右年利率。
红岭创投审贷委审批文件“管理要求”部分提到，“如出现重大负面信息、财务状况恶化、经营管理水平恶化等情况，我司有权停止对该企业的授信。同时密切关注其他银行授信情况，如果出现影响我司授信资金安全因素，须及时调整相应授信政策，保障我司授信资金安全。”
和银行等金融机构不一样，网贷等民间资金承受风险能力更弱，要做到不抽贷，不一定容易。
上述债权银行工作会议上，有消息称，辽宁省金融办派出普惠处协助债权委员会对接小贷公司。看来辉山乳业的融资对象还包含小贷公司。
而红岭创投董事长周世平的一句话也让人对辉山乳业负债额度存疑。
周世平所说“债权合作是红岭创投广州分公司去年底的一个项目，规模有一两百亿”中的“一两百亿”是指辉山乳业总的授信余额呢，还是说那一个项目即需要一两百亿资金？
大股东杨凯更是频繁用其控制冠丰公司所持辉山乳业股权质押融资。
辉山乳业3月28日的公告显示，加上质押给平安银行的股份，杨凯用于质押贷款或用于保证金融资的辉山乳业股份占总股本的比例高达70.31%%，基本用尽其所持辉山乳业约70.76%的股份（ 95.36亿股，截至3月28日），而看起来大部分贷款不是为冠丰公司自己就是为杨凯控股的其他公司。
去年12月浑水在做空报告中就认为辉山乳业的大部分股份已质押给贷款人，并警告，如果自己判断正确，将给持有者带来风险，因为如果借款人无法满足追加保证金的要求，他们的持股可能会以无序方式清算。
当时辉山乳业的回应是：上市发行人股东通常会将股份抵押以获取融资。公司主席已向董事会确认，其并无任何未缴保证金，亦并不知悉有任何可能将针对其或其控制公司发出的保证金追缴通知。作出合理查询后，辉山乳业确认并不知悉任何导致该等价格或数量发生变动的其他理由，或任何其他必须公布以避免公司出现虚假证券市场资料，或须予以披露的任何内幕消息。
辉山乳业并未否认大股东大部分股权遭质押，只表示经大股东回应和查询后，确认并无任何未缴付保证金或保证金追缴通知。
不太好理解的是，在辉山乳业资金如此紧张的时候，杨凯还大量融资做辉山乳业之外的投资。
除上述股票质押融资，辉山乳业在3月28日公告中还称，冠丰在2017年3月16日和2017年3月17日分别出售辉山乳业3725万股及3100万股股份。杨凯确认，这是为了向首元国际有限公司（冠丰为其股东之一）拟收购香港人寿保险有限公司提供资金。
杨凯恐失辉山乳业控制权
除了找银行、租赁公司、网贷公司借款，辉山乳业还拟在资本市场融资。
2016年8月29日股东周年大会上，通过了授予公司董事一般授权以配发、发行及另行处置公司股份的决议案，拟发行已发总股本20%的新股，按总股本134.76亿股计，可发行股份最高数目为26.95亿股。8月29日，辉山乳业收于3港元，之前3个月股价基本在3港元，或稍高于3港元，新发股份发行价如果按3港元计，最高可融资约近80亿港元。不过，截至目前，还未见到辉山乳业后续发行新股融资的公告。在股东大会上，赞成比例只有69%，较大程度低于其他议案赞成比例。
上述3月23日债权银行工作会议上，杨凯同意将自己对上市公司的控股权从75%稀释到51%，以引入战略投资者，按照目前3港元左右的价格进行增发。但是3月24日股价已跌到0.42元，如果有投资者愿意进，发行价可能也得随最新市场价了。
如果按每股0.42元发行，26.95亿股只能融到11.32亿港元。杨凯若要拯救辉山乳业，需要释放更多股份。
如果全部150亿元人民币（约170亿港元）的缺口都通过资本市场定增融资，则需发行股份数达到404.76亿股。目前总股本为134.76亿股，增发后总股本达到539.52亿股。
截至今年3月17日，杨凯、葛坤夫妻通过冠丰有限公司（两人分别持有90%和10%权益）持有辉山乳业97.87亿股，占比约72.62%。
如果按上述数量增发，持股比例降到18.14%，很有可能失去大股东地位。
再加上杨凯目前所持辉山乳业股权已几近全部用作质押融资或保证金融资，一旦债利方以股权变现强制取得还款，则杨凯失去大股东地位的可能性更高。
笔者不禁想到上述辉山乳业在香港澳门的几笔无抵押贷款额度承诺都附带要求控股股东履行特定承诺，即杨凯及葛坤（夫妻）合计所持辉山乳业股份应维持最终单一最大股东，以及合计持有不少于30%股份，否则将要求立即还款。
看来，香港的水真深，还是当地的是老司机，这黑天鹅估计不是一两次了，虽然无抵押，但早做了预案。
只是老司机碰到老江湖，也有可能折进去。如果欠的太多，还不了也是没办法的事。
上述三笔港澳当地银行的授信额度总计2.7亿美元。
2016年4月29日，辉山乳业还曾公告，董事会决定将以公司全部或部分业务于上海交易所或深圳交易所上市为目标，正式开展可行性研究。已安排专业顾问和其他中介机构，其将向董事会汇报为达致上述上市目标的可选方案。
公告同时称，若任何上述可选方案将涉及公司作出收购及╱或公司的其他重组，公司可能需要额外资金。公司董事长及最终控股股东杨凯先生已告知董事会，为配合达成上述上市目标，其正在与金融机构商谈约70亿港币的融资事宜，并将以部分其持有的公司股份进行抵押。上述安排令杨凯先生得以在公司有所需要的时候，向公司提供财务资助。
从公告看，除了上述辉山乳业拟新发股份直接融资近70亿港元，实控人杨凯自己也拟以筹备辉山乳业内地上市方案为由头，找机构融资70亿港元。
但公告也提醒投资者，公司于中国内地另行上市可能会亦可能不会进行。
看起来，为了融资，杨老板什么招都使了。
3月末或大量债务到期
据辉山乳业2017财年中报，以2016年9月30日为基期，一年内到期的银行贷款余额为约108.05亿元。
与2016年3月末相比，大增38.57亿元，占总贷款余额比例高达70.37%，2016年3月末这一比例为56.4%。这半年之中，辉山乳业可能从银行已很难借到长期贷款。
2016年9月30日到2017年9月30日，辉山乳业偿还银行贷款的压力高达108.05亿元。
而辉山乳业眼前偿还银行贷款的压力已经巨大。
以2016年3月31日为基准，一年内，也即截至今年3月30日到期的贷款余额为约69.48亿元人民币。
除了银行贷款需要偿还，还有其他款项需要支付。
2017财年中报显示，2016年9月末，贸易应付款项及应付票据余额为32.68亿元，其中1个月内、1个月后3个月内、3个月后6个月内到期的款项总额为29.4亿元，即，截至今年3月30日半年内需支付29.4亿元。
2016财年年报流动资金风险环节中，以2016年3月31日为基准，截至今年3月31日，一年内到期的应付款项（非衍生金融负债合约未贴现现金流出），包括银行贷款在内更高达109.35亿元，其中，贸易应付款项及应付票据为24.88亿元，应计开支及其他应付款项为8.57亿元，银行贷款为73.73亿元（与上述69.48元有出入），其他借款为2.18亿元。
据2017财年中报，2016年4月1日-9月30日已偿还银行贷款及其他借款约47.10亿元。如果不计其他还款和短期融资增加，则辉山乳业2016年9月以后半年之内还需还款62.25亿元。
而上述债权银行工作会议传出的消息称，包括银行以及民间借贷等急需偿还的债务接近150亿。
这里面也许还包含了辉山乳业之外杨凯自己的非上市公司债务。
疯狂贷款后中报现金流暴增
难抵大股东拖累
截至2016年3月31日，辉山乳业现金及现金等价物（全部为银行及手头现金），共计约21.85亿元人民币。
不过，2017财年中报中，2016年9月末辉山乳业现金及现金等价物（全部为银行及手头现金），暴增至81.57亿元，较2016年3月末增59.72亿元，增幅达273.32%。
其中，经营活动所得现金净额为30.61亿元，投资活动所得现金净额为3.36亿元，融资活动所得现金净额为25.69亿元。加上3月末余额约21.85亿元，及汇率变动影响增加0.05亿元，总额达到81.57亿元。
截至2016年3月末的2016财年全年，经营活动、投资活动、融资活动这三项所得现金净额分别为20.78亿元、-40.52亿元、15.79亿元。由此，截至9月末的2017财年中报期间，这三项额度分别增加9.83亿元、43.88亿元、9.9亿元。要知道，这是2017年财年的半年数据与2016年财年全年数据比较，变化是相当惊人的。
增加最多的是投资活动所得现金净额。
2017财年中的上半年（2016年4月1日-9月30日）中，发生最大变化的是投资活动支出中的存入初步为期超过三个月的定期存款项目没有了，而2016年财年这一支出高达19.78亿元，同时收入活动中初步为期超过三个月的定期存款到期的收款的项目也没有了，如果财报中数据为真实，则这19.78亿元的定期存款仍未到期。
另外，投资活动支出项目中，购买物业、厂房及设备付款减少约8.09亿元，饲养犊牛及育成牛付款减少约5.74亿元，购买银行理财产品付款从8.5亿元降为0，租赁预付款从5.18亿元降为约0.29亿元。
投资活动收入项目中，收回银行理财产品所得款项为约8.54亿元，可能来自上年购买银行理财产品付款8.5亿元，其他投资活动现金流量约为5.24亿元。
总的来说，2017财年中报期间投资活动所得现金净额大幅增加主要由于未再存入初步为期超过三个月的定期存款，以及购买物业、厂房及设备付款，饲养犊牛及育成牛付款，租赁预付款都大幅减少，也未再购买银行理财产品。
经营活动所得现金净额也变化巨大，同比2016年财年同期11.63亿元增加18.98亿元至30.61亿元，增长163.2%。较2016年财年全年20.78亿元还多9.83亿元。
如果说投资活动现金流变化大可以用减少投资作解，那么辉山乳业在内外交困的情况下，经营活动所得现金净额还能实现如此巨幅增长可真是不易理解。2017财年中报现金流量表中没有该项目的明细。但随后会计附注中有相关明细项目介绍。
与上一财年同期相比，截至2016年9月30日止六个月内，辉山乳业收入、销售成本、除税前盈利这几项的变化都在两三亿左右，大部分明细项目较上财年同期或2016年3月末变化更小。
只有按金、预付款项及其他应收款项变化较大，2016年9月末为19.31亿元，较2016年3月末38亿元锐减18.69亿元。其中变化大的子项包括：购买原材料的预付款4.93亿元，较2016年3月末15.6亿元减少10.67亿元，应收银行已购理财产品款（超过三个月）0元，较2016年3月末8.54亿减少8.54亿元。
另外贸易应付款项及应付票据也有较大变化，2016年9月末为32.68亿元，较2016年3月末24.88亿元增加7.8亿元。
这两项相抵，经营活动现金流可以相应少支出（可以理解为增加）约10.89亿元。而经营活动所得现金净额2016年3月-9月为30.61亿元，较2016年财年同期11.63亿元增加18.98亿元，较2016年财年全年20.78亿元多9.83亿元，似乎不太易于理解。
2017财年中报期间，融资活动中，主要收入是新增银行贷款及其他借款所得款项，约为78.31亿元，主要支出是银行贷款及其他借款还款，约为47.10亿元。
3月末到9月末，辉山乳业疯狂借款，半年的新增银行贷款及其他借款所得款项逼近2016财年全年额度89.75亿元。较2016财年同期约40.68亿元暴增92.5%，还款也不少，半年银行贷款还款及其他借款还款甚至超过2016财年全年银行贷款还款43.27亿元，较2016财年同期约17.74亿元暴增165.5%。
2016财年，融资活动支出大项还有赎回自身股份付款约16.29亿元，其中2015年3月末到9月末为约14.85亿元。而2016年3月末到9月末，这一项消失，这半年没有再实施股份回购。另外，应付票据、信用证及保函之按金一项这半年也消失了，2016年3月末此项额度为4.88亿元。有可能后来已经不易从银行通过此种方式融资。
两项消失的融资活动支出大项共计减少支出21.17亿元。
2016年4月1日-9月30日辉山乳业融资活动所得现金净额为25.69亿元，较截至2016年3月末的2016财年全年融资活动所得现金净15.79亿元还高出9.9亿元，应是疯狂借款和除去上述两项大的融资开支的结果。
2016年9月末辉山乳业现金及现金等价物高达81.57亿元，2016财年年报中，以2016年3月31日为基准，一年内到期的贷款余额为约69.48亿元人民币。2016财年年报流动资金风险环节中，以2016年3月31日为基准，一年内到期的包括银行贷款在内的款项总额109.35亿元，计入2016年4月1日-9月30日已偿还银行贷款及其他借款约47.10亿元，今年3月末到期的偿还额度应已降低到62.25亿元。9月末81.57亿元的现金流应可以应对这一偿还压力。
而且，据辉山乳业2016财年年报，其投资活动有一项存入初步为期超过三个月的定期存款，额度高达19.78亿元。在2017财年中报中，投资活动项下并未见到这笔存款释放，应仍是存款状态。
2017财年中报在介绍2013年上市所募75.45亿港元资金用途时称，截至2016年9月30日，仍有余款13.98亿元存放于银行及香港与大陆认可的金融机构。
不知道上述19.78亿元是否包括这13.98亿元余款，如果不包括，19.78亿元应是可以变成活期进入现金流的，如果包括，上市时募集资金用途如果没有限制现在的使用，应也是可以进入现金流的。2017财年中报资产负债表中，也显示了2016年9月末有16.27亿元定期存款，与81.57亿元现金及现金等价物项目同属流动资产项下并列子项目。
这些存款如果可以使用，也可以缓解辉山乳业的资金压力。当然，也有一种可能，这些存款是否真实存在存疑。
2016年9月以来的半年中，辉山乳业的现金流又发生了怎样的变化呢？
截至2016年3月末，辉山乳业资产295.22亿元，负债170.87亿元，资产负债率57.88%，截至9月末，辉山乳业资产340.92亿元，负债211.62亿元，资产负债率62.07%。有消息称，截至2016年12月末，辉山乳业资产341亿元，负债217亿元，资产负债率63.64%（一说为69%）。
辉山乳业资产负债率处于行业偏高水平，中国上市乳企资产负债率平均在60%以下，低的在20%以下。但是从上述具体的资产负债数字看，2016年中，资产负债主要增长发生在3月末到9月末这半年中，9月末到12月末这一季度基本没有变化，如果12月资产负债数据为真，辉山乳业相关活动似乎已经停滞了。这段时间现金流想来不会发生大的变化。
上述消息称，3月23日辽宁省金融办债权人大会上，杨凯透露了辉山乳业资产负债情况，上市公司公司资产共340亿元，非上市公司含肉牛及其他固定资产、存货等实物资产42.6亿元，累计总资产382.6亿元，公司负债包括上市公司199.5亿元、非上市公司147.8亿元、大股东境外借款41亿元、供应商欠款31亿元，合计418.82亿元。
如果数据为真，辉山乳业自身资产负债在长达半年内都没什么变化，负债甚至降了10多亿。但是实控人杨凯自己上市公司之外的业务资不抵债了，如他自己所说，资金链断裂。看起来，大股东已经彻底绑架了辉山乳业。
长达半年的时间，辉山乳业上市公司的资产负债相关活动貌似偃旗息鼓了，或者就是活动了，却完全无效。
辉山乳业在2017财年中报表示，管理层相信，现有财务资源足以应付现时营运、现时及日后扩展计划所需，且本集团能够于需要时以利好条款取得额外融资。不知道管理层说这话时，心是不是虚的。因为大股东已经在背后挖了个大坑。
投行责任待定
瑞银麻烦缠身再遭压力
做投行的总是希望被自己送上市的企业更多，但是，客户更多，麻烦更多。
辉山乳业投资者，包括港股通投资者，如今损失惨重，如果最终认定辉山乳业包括财报等公开信息及IP0信息披露中有造假、重大疏漏及误导性陈述，相关投行也将被追究责任，受到惩罚。
香港证监会可以对投行和投行人员进行罚款、市场禁入、吊销牌照等处罚。
如果香港证监会认定投行有责任，可以要求其对投资者赔偿，投资者还可以起诉相关投行发起索赔。
辉山乳业于2013年9月27日在香港交易所主板上市，联席保荐人包括：德意志证券亚洲有限公司、高盛（亚洲）有限责任公司、汇丰旗下HSBC Corporate Finance （Hong Kong） Limited、瑞银集团旗下UBS Securities Hong Kong Limited。财务顾问为天达融资亚洲有限公司。合规顾问为铠盛资本有限公司。核数师及申报会计师为毕马威会计师事务所。
有说法称，2004年底至2005年初，香港地区改革后的保荐制度对原保荐人的职责一分为三，由保荐人、合规顾问、独立财务顾问共同承担保荐责任，保荐人的主要职责是在公司上市前对其进行审核、辅导和推荐；合规顾问的主要职责是对上市公司进行上市后的持续协助和监督；独立财务顾问根据相关法例和规则的要求对发行人和拟发行人的重大交易和法律行为等方面的公允性和合规性进行审查，并按照指定的格式出具独立、客观公正的专业意见。
2013年新修的香港《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》规定，保荐人的职责包括：合理尽职审查，保荐人应就上市申请，采取合理尽职审查步骤； 保荐人应采取合理步骤以确保向公众就上市申请人作出真实、准确及完整的披露；识别出上市申请人的运作及架构、程序及系统，或其董事及主要高级管理人员有重大不足之处后应协助补救，若未及补救应在呈交上市申请的同时作出充分披露；其他相关责任。
对于辉山乳业相关投行和中介来说，辉山乳业信息披露是否存在问题是关键。
浑水在2016年12月在做空辉山乳业的报告中，曾质疑其涉嫌牧场资本支出欺诈、利润可能虚报、2017年上半年现金流存在欺诈性、税务部门增值税数据显示其呈报巨额欺诈性收益、乳牛单产量虚假、2017年第一季度销售额因平均售价增加有所增加纯属造假等。
辉山乳业大部分做了回应。不过，就涉嫌牧场资本支出欺诈问题，辉山乳业没有回应浑水报告中所提报告给辽宁环境保护局（厅）的项目总投资为何是9620万元，这远高于辉山乳业自己确认的6000万元。
就2017年上半年现金流存在欺诈性问题，辉山乳业没有直接回应浑水所提公司伪造其现金余额最常见的迹象之一是借入比它看起来需要的更多的钱，并且利率高于其现金收益，只表示，公司使用主要资产管理其流动资金乃属惯常做法，出售及回租有关资产虽属非常规，但因公司主要资产为生物资产，故应更适当地加以考虑。
浑水没有将利润可能虚报单列成点，只在文中提出，辉山乳业也未对此直接回应。
辉山乳业联席保荐人瑞银集团2016年已遭香港证监会调查，被就IPO保荐业务秋后算账，疑涉及公司为2009年上市的中国金属再生资源 ，涉嫌夸大财政状况、业务规模和收益，而且，瑞银集团以前保荐的天合化工、博士蛙及中国森林也纷纷陷入涉假漩涡。
因财务造假而进入除牌程序的中国森林2009年上市，其清盘人2016年4月已向法院提起诉讼，诉瑞银在内的上市团队疏忽及误导，要求赔偿。
如果辉山乳业信息披露也爆发问题，瑞银估计是无比心塞。
