（来源：混沌天成研究）
观点概述：
当前白糖市场处于弱现实、强预期的格局，巴西当季丰产预期压制，国内库存高企，短期供需偏宽松。但糖价已跌至估值低位，成本和政策支撑构筑底部。
我们对26/27产季主产国供给做出预测。印度受调高FRP影响，甘蔗种植意愿较高，2026/27榨季种植面积预计同比增加约3%，厄尔尼诺带来干旱风险，预计印度甘蔗单产将同比下降约6%，在产糖率维持不变的前提下，印度食糖产量预计降至2700万吨左右，同比减少约80万吨；泰国是三大主产国中对厄尔尼诺最为敏感的产区，厄尔尼诺降水偏少直接转化为单产下降，结合历次厄尔尼诺单产数据，给予新季单产下降约10%的预期。此外，当前泰国甘蔗收购价已连续三年下降，蔗农种植积极性不断降低，种植面积预计减少约2%，综合来看，2026/27榨季泰国食糖产量预计降至1050万吨，同比减少150万吨；巴西地区，根据CONAB预测，2026/27产季中南部甘蔗种植面积816.63万公顷，同比增加1.93%；单产预计79吨/公顷，同比增长2.54%，考虑留种与损耗，整体甘蔗入榨量预计达6.25亿吨，同比增长2.27%，厄尔尼诺带来的充沛降水虽推升单产，但过量降雨会导致甘蔗产糖率下滑，产糖率预计落在136-137千克/吨区间。制糖比方面，结合当前能源价格，给予46-48%的估算，综合测算，巴西中南部产量将在4000万吨左右，同比略减约1%。
三大主产国合计减产约3%，全球糖价有望小幅抬升。厄尔尼诺事件未必会带来白糖价格大涨，真正的大行情需要看到巴西实质减产。若2026/27榨季厄尔尼诺未对巴西产糖率形成冲击，糖价上方空间将被限制；但强厄尔尼诺过后往往形成强拉尼娜，巴西若在2027/28榨季因干旱减产，将会打开糖价上升空间。当前机会在于逢低布局远月，等待天气升水与现实减产共振。
策略建议：
5400元/吨附近买入白糖2701合约；14美分/磅附近买入原糖
风险提示：
厄尔尼诺气候实际影响不及预期、能源价格大幅回落
一、厄尔尼诺年份糖产回顾
厄尔尼诺天气扰动往往通过影响印度、泰国等北半球主产国降水预期，使糖价底部抬升，但并非趋势性大行情的充分条件，真正驱动牛市的核心变量在于巴西的减产。若厄尔尼诺当季造成巴西降水过剩、产糖率显著下降，则当季即可触发上涨行情；若厄尔尼诺仅引发印度、泰国减产预期，未导致巴西大幅减产，则糖价重心上移但高度受限，此时需密切关注厄尔尼诺转拉尼娜后的巴西天气状况，强厄尔尼诺往往对应后续强拉尼娜，届时巴西若出现减产将打开糖价真正的主升空间。
2015年1月—2016年5月超强厄尔尼诺
本次事件中，巴西2014/15榨季单产同比微降0.7%，低于五年均值；2015/16榨季单产同比大幅增长11.3%，高于五年均值，厄尔尼诺带来的充沛降水反而推升了巴西单产。印度方面，2015/16榨季受超强厄尔尼诺叠加中性IOD影响，大部地区遭遇干旱，单产同比下滑7.8%，低于五年均值；2016/17榨季单产延续下降趋势，同比降3.77%，低于五年均值，产能恢复明显滞后。泰国方面，受干旱冲击最为严重，2014/15榨季单产同比骤降12.3%，低于五年均值10 %；2015/16榨季进一步恶化，同比大跌17.4%，低于五年均值12.84%。本次事件中，泰国减产幅度最大且持续两年，但因巴西2015/16榨季丰产形成对冲，糖价虽有上涨但高度受限。
2018年11月—2020年4月弱厄尔尼诺
本次弱厄尔尼诺事件持续时间较长，但强度偏弱。巴西方面，2018/19榨季单产同比微降1%，但仍高于五年均值；2019/20榨季单产同比回升5.1%，高于五年均值1.33%，厄尔尼诺对巴西单产冲击有限。印度方面，2018/19榨季单产同比下降7.83%，但因前期基数较高，仍高于五年均值7.23%；2019/20榨季受强正IOD引发的洪水冲击，单产同比降5.58%，仅略高于五年均值，洪涝灾害导致部分产区甘蔗倒伏、根系受损。泰国方面，2018/19榨季单产同比降7.9%；2019/20榨季受极端干旱叠加后续洪涝影响，单产同比创纪录暴跌34%。本次事件中，泰国再次成为减产最严重的国家，但巴西持续丰产有效对冲了东南亚的减产预期，糖价仅阶段性反弹。
2023年8月—2024年5月中强厄尔尼诺
本次事件中，巴西2023/24榨季单产同比大幅增长9.98%，高于五年均值3%，厄尔尼诺带来的降雨对巴西甘蔗单产的正面效应持续显现。印度2023/24榨季单产同比下降5.94%，低于五年均值，干旱对单产的压制明显。泰国2023/24榨季单产同比下降10.27%，减产确定性最强。本次事件中，巴西超预期丰产完全对冲了印度、泰国的减产幅度，全球糖供应未出现实质性短缺，价格仅短暂冲高后便回落。这一年的厄尔尼诺事件充分验证了结论：当巴西增产足以覆盖东南亚减产时，厄尔尼诺天气叙事无法转化为实质性上涨。
二、全球主产国供应推演
1．厄尔尼诺最新进展
结合IRI、NOAA等机构最新气象模型与NINO3.4海温距平监测数据来看，当前厄尔尼诺信号持续增强，海温异常特征显著，本轮厄尔尼诺发展趋势已基本确立。根据IRI5月最新预测，本次事件将在夏秋季持续发展，峰值强度可能达到2.0℃，属于中强厄尔尼诺。
结合历史周期与气象推演，本次气候事件将贯穿2026/27榨季甘蔗生长、收割及压榨关键周期，将对全球各大主产国甘蔗生长、单产、含糖率以及糖厂生产节奏形成差异化影响，下文结合各国产区气候特征、产业结构逐一展开分析。
2．印度
印度是全球第二大食糖生产国，同时也是重要消费与出口国，其甘蔗生长高度依赖夏季西南季风降水，厄尔尼诺对印度季风的压制作用已被多轮历史行情验证。
2.1季风、厄尔尼诺与IOD的作用逻辑
印度夏季风的根本驱动力来自海陆热力差异：夏季印度次大陆强烈升温形成低压区，而南半球澳大利亚为高压区，驱动空气从南半球向北流动。这一气流的源头是南半球稳定的东南信风，东南信风跨越赤道后，受地转偏向力作用转向为西南风，并在东非沿岸经地形挤压加速，形成索马里急流——全球最强的低空越赤道水汽输送带，将印度洋暖湿空气高效泵向印度次大陆，其强度直接决定印度夏季风降水的水汽输入量。
然而，厄尔尼诺的发生会通过“沃克环流”的调整削弱这一水汽输送链条。厄尔尼诺导致赤道中东太平洋海温异常升高，引发太平洋上空的对流活动东移，印度洋上空出现异常下沉气流，抑制了赤道西风的建立。这使得索马里急流强度减弱，水汽输送减少，印度夏季风降水随之下降，干旱风险显著上升。
印度洋偶极子（IOD）是调控索马里急流的关键阀门。在正IOD状态下，西印度洋偏暖、东印度洋偏冷，赤道西风增强，索马里急流加速，从而为印度输送更多水汽，导致降水偏多，尤其印度中部和西部；反之，负IOD则削弱急流，增加干旱风险。值得注意的是，当厄尔尼诺与强正IOD同时发生时，正IOD可通过增强索马里急流，部分对冲厄尔尼诺的干旱效应。因此，分析印度季风降水及甘蔗产量时，必须同步跟踪ENSO和IOD的相位组合。
2.2厄尔尼诺对印度产量的影响
复盘2009-10、2015-16、2023-24三轮典型厄尔尼诺事件，无论强度强弱，均导致印度马哈拉施特拉邦、北方邦等核心甘蔗产区年度降水量显著低于十年均值，产区出现阶段性干旱，直接损害甘蔗长势、压低单产。值得注意的是，印度甘蔗产能恢复存在明显滞后性，上一榨季受厄尔尼诺冲击后，下一榨季单产、种植面积往往难以快速修复，容易形成连续两个榨季产量低位运行的格局，供应压力持续时间较长。
而2019-20榨季，尽管处于弱厄尔尼诺周期，但受强正IOD加持，印度季风降水偏多并引发洪涝，反而造成甘蔗倒伏、根系受损，单产大幅下降。当前为强厄尔尼诺叠加强正IOD预期，该组合虽会缓解厄尔尼诺对印度的干旱，但最终还是会使得印度季风降水低于正常年份。
受印度调高FRP影响，甘蔗种植意愿较高，2026/27榨季甘蔗种植面积预计同比增加约3%，但厄尔尼诺带来的干旱风险叠加当前化肥供应担忧，参考2023/24厄尔尼诺年的单产表现，当年单产降幅约6%，且同样处于化肥高价周期，我们预计印度甘蔗单产将同比下降约6%。在制糖比维持不变的前提下，印度食糖产量预计降至2700万吨，同比减少约80万吨，降幅约3%。
3．泰国
厄尔尼诺对泰国产量的影响
厄尔尼诺对泰国产区的利空影响概率较高。气象数据显示，厄尔尼诺周期内，泰国素可泰、孔敬等东北部主产区降水常年低于常年均值，中部平原也易出现干旱天气，干旱环境一方面直接压低甘蔗单产，另一方面降低甘蔗含糖量、拖累产糖率，双重利空叠加下，最终导致食糖总产量回落。结合历年厄尔尼诺单产数据，叠加上一产季大幅增产现实，我们给予新季单产下降10%左右预期。从当前降水量来看，主产区降水无明显减少，后续主要关注7-8月甘蔗需水窗口的降水情况。
除气候因素外，泰国甘蔗种植面积与甘蔗收购价格深度绑定。回顾历史数据，当榨季甘蔗收购价格大幅下调时，农户种植收益缩水，种植意愿持续走弱，往往引发后续多个榨季种植面积连续下滑，形成长期供应压力。当前泰国甘蔗收购价已连续三年下降，蔗农种植积极性不断降低，我们对新季种植面积持减少约2%预期。
综合来看，受厄尔尼诺预期与种植意愿下降双重影响，2026/27榨季泰国食糖产量预计降至1050万吨，同比减少150万吨，降幅超10%。作为全球第二大食糖出口国，泰国出口的大幅萎缩将收紧全球贸易流，对国际糖价形成一定支撑。
4．巴西
4.1厄尔尼诺对单产和产糖率的影响
巴西作为全球第一大食糖生产与出口国，中南部是核心产区，甘蔗种植、入榨量占全国比重超90%，其中圣保罗、米纳斯吉拉斯两大州贡献主要产能。复盘多轮厄尔尼诺周期降水数据可见，厄尔尼诺发生阶段，圣保罗、米纳斯吉拉斯等中南部主产区年度累计降水量普遍高于近十年均值，充沛的水分条件能够有效改善土壤墒情，提高甘蔗单产水平，根据CONAB预测26/27产季中南部甘蔗种植面积816.63万公顷，同比增加1.93%；当前巴西可开发土地储备充足，农户种植收益预期向好，整体种植意愿较强，新榨季甘蔗种植面积具备扩张基础，预计单产79吨/公顷，同比增长2.54%，考虑留种与损耗，整体甘蔗入榨量预计达到62500万吨，同比增长2.27%。
但过量降水同时带来两大负面扰动，一是甘蔗生长后期持续阴雨天气会稀释糖分，造成甘蔗含糖率下滑，直接拖累糖厂产糖率（ATR）；二是集中降雨会导致田间泥泞、农机作业受阻，拉长甘蔗收割与入榨周期，进一步干扰整体压榨进度，同样不利于产糖率维持高位。
因此，终产量变化取决于两者的变动幅度。综合历史厄尔尼诺年份数据，本轮气候影响下，巴西产糖率大概率落在136-137千克/吨区间，上一年度产糖率为137.79千克/吨，我们将以此作为基准开展情景测算。
4.2能源价格上涨对制糖比的影响
巴西食糖产量计算公式为：食糖产量=甘蔗入榨量×产糖率×制糖比，在入榨量抬升、产糖率下滑的对冲格局下，最终总产量走向取决于两大变量的变动幅度及制糖比的变化。
制糖比的核心决定因素是糖醇价差和醇油比。糖厂在榨季期间会根据原糖与含水乙醇的相对价格动态调整生产分配。
当糖醇价差收窄时，糖厂倾向于将更多甘蔗转向乙醇生产，制糖比下降。当前糖醇价差处于中性水平，但已较前期显著收窄。醇油比是终端消费端的信号。当醇油比低于0.7时，消费者更倾向于选择乙醇，带动乙醇销量上升、价格走高，进而反馈至糖厂，促使制糖比进一步走低。
从UNICA双周数据看，2026年4月低开榨初期制糖比已降至40.34%，同比大幅下滑。结合当前现实，若原油在80美分附近获得支撑，那么制糖比有望降低到46以下，若原油价格继续回落，则可能恢复到48%以上，因此置了两种制糖比情景——46%和48%。
巴西产量综合预测：结合甘蔗入榨量、ATR和制糖比，我们分四种情形测算：
情形一：
ATR=136千克/吨，制糖比=46% 产糖量=62500*0.136*0.46=3910万吨
情形二：
ATR=137千克/吨，制糖比=46% 产糖量=62500*0.137*0.46=3939万吨
情形三：
ATR=136千克/吨，制糖比=48% 产糖量=62500*0.136*0.48=4080万吨
情形四：
ATR=137千克/吨，制糖比=48% 产糖量=62500*0.137*0.48=4110万吨
最终巴西中南部2026/27榨季食糖产量将落在3900-4100万吨区间。我们取中间值，给予巴西中南部26/27产季食糖产量4000万吨的预期，同比减少1%左右。
5． 中国
厄尔尼诺对中国南方甘蔗产区的影响相对有限。从历史数据看，在厄尔尼诺年份，广西、云南的甘蔗单产并未出现显著下降，主要得益于以下因素：
地理缓冲，我国甘蔗产区处于副热带高压边缘，厄尔尼诺对降水的影响并不稳定。
水利投资，广西治旱工程大幅提升了灌溉覆盖率。
近年来我国对进口糖的依赖幅度逐年下降，国际糖价对国内市场的直接联动效应有所减弱。国内糖价若要出现大幅上涨，通常需要满足两个条件之一：一是国际糖价因主产国减产而大幅上涨，尽管我国进口量减少，但仍有部分进口依存度，成本端可能因此受到传导而联动；二是国内主产区自身发生大幅减产，导致供给缺口扩大，从而推升国内糖价。从当前情况看，后者的概率相对较低，前者是更主要的潜在传导路径。
6．各国总结
我们对前三大主产国2026/27榨季产量进行了情景推演：巴西中南部甘蔗入榨量预计6.25亿吨，ATR落在136-137千克/吨区间，制糖比在46%-48%之间，对应产量3900-4100万吨，取中间值约4000万吨，同比略减1%；印度受厄尔尼诺干旱与前期化肥干扰，单产预计下降6%，种植面积虽有3%的扩增，产量仍降至2700万吨左右，同比减少80万吨；泰国因干旱及收购价低迷，预计单产减少10%，种植面积减少2%，产量预计降至1050万吨，同比减少150万吨。三国产量合计同比降幅约3%。其中巴西仅小幅对冲，东南亚收缩是核心减量来源。
从全球行情核心逻辑梳理，市场交易主线集中于印度、泰国减产预期，两国作为重要出口国，供应收缩将直接收紧全球流通货源，推升国际糖价；而真正能驱动行情走出趋势性大行情的核心变量，仍在于巴西产量的最终走向。当前巴西处于单产抬升+产糖率下滑+制糖比走低的多空博弈阶段，产量方向尚未完全明朗，因此现阶段行情主要由东南亚减产叙事主导，后续需持续紧盯巴西压榨进度、糖醇价格以及制糖比实时变动。
当前郑糖主力合约处于5300-5400元/吨，已达到广西甘蔗糖完全成本线，国内制糖成本线是隐性政策托底的体现；印度FRP持续上调则抬升了全球糖价底部中枢，当国际糖价低于印度出口成本时，印度将自动退出出口市场，减少全球供应。成本与政策的双重支撑，使糖价具备了“跌不动”的基础。
综合以上分析，我们维持对远月合约逢低布局的策略建议。
四、总结
当前白糖市场处于弱现实、强预期的格局，巴西当季丰产预期压制，国内库存高企，短期供需偏宽松。但糖价已跌至估值低位，成本和政策支撑构筑底部。
我们对26/27产季主产国供给做出预测。印度受调高FRP影响，甘蔗种植意愿较高，2026/27榨季种植面积预计同比增加约3%，厄尔尼诺带来干旱风险，预计印度甘蔗单产将同比下降约6%，在产糖率维持不变的前提下，印度食糖产量预计降至2700万吨左右，同比减少约80万吨；泰国是三大主产国中对厄尔尼诺最为敏感的产区，厄尔尼诺降水偏少直接转化为单产下降，结合历次厄尔尼诺单产数据，给予新季单产下降约10%的预期。此外，当前泰国甘蔗收购价已连续三年下降，蔗农种植积极性不断降低，种植面积预计减少约2%，综合来看，2026/27榨季泰国食糖产量预计降至1050万吨，同比减少150万吨；巴西地区，根据CONAB预测，2026/27产季中南部甘蔗种植面积816.63万公顷，同比增加1.93%；单产预计79吨/公顷，同比增长2.54%，考虑留种与损耗，整体甘蔗入榨量预计达6.25亿吨，同比增长2.27%，厄尔尼诺带来的充沛降水虽推升单产，但过量降雨会导致甘蔗产糖率下滑，产糖率预计落在136-137千克/吨区间。制糖比方面，结合当前能源价格，给予46-48%的估算，综合测算，巴西中南部产量将在4000万吨左右，同比略减约1%。
三大主产国合计减产约3%，全球糖价有望小幅抬升。厄尔尼诺事件未必会带来白糖价格大涨，真正的大行情需要看到巴西实质减产。若2026/27榨季厄尔尼诺未对巴西产糖率形成冲击，糖价上方空间将被限制；但强厄尔尼诺过后往往形成强拉尼娜，巴西若在2027/28榨季因干旱减产，将会打开糖价上升空间。当前机会在于逢低布局远月，等待天气升水与现实减产共振。
农产品组：张磊 Z0019369
