文章来源：浙商银行FICC
作者|蔡睿亿 吴家玺
01
市场回顾和前瞻：
修复行情受阻，6月聚焦利率再定价与地缘反复
26年5月，黄金收于$4538/oz，月跌幅1.7%；白银收于$75.29/oz，月涨幅达2.13%。贵金属由前期快速修复转入高位震荡，月末至6月初重新承压。黄金在反弹至高位后回落，白银表现相对强于黄金，但波动明显放大。月内黄金在地缘谈判预期和美元回落带动下曾阶段性反弹，但随着中东局势反复、油价重新上行、美国债券收益率走高，金价上行空间持续受限。白银则在前期高弹性修复后同步承压，表现出比黄金更强的波动性和回撤弹性。截至发稿，月末至6月初，强就业数据推动市场重新定价高利率路径，金银同步回落，白银因波动率更高而跌幅更大。
6月贵金属市场的关键变量集中于两方面：
第一，美伊局势和霍尔木兹海峡是否真正进入稳定缓和阶段。
5月下旬以来，油价对美伊谈判消息高度敏感。路透报道称，市场围绕停火延长、霍尔木兹海峡重新开放以及相关协议是否获得确认反复定价；同时，霍尔木兹海峡航运仍明显低于战前水平，说明供应风险尚未解除。
第二，美国经济数据是否继续强化美联储偏鹰预期。
6月初，美国5月非农数据强于预期，新增就业17.2万人，市场对12月加息的定价明显升温。强就业数据推动黄金跌至两个多月低位，现货黄金一度报约4314美元/盎司，同时10年期美债收益率升至两周高位。若后续CPI、PPI继续偏热，黄金可能继续测试下方支撑；若通胀数据降温，则前期因加息预期造成的下跌可能出现修复。
第三，6月FOMC议息会议是否传达加息预期。
6月FOMC会议是本月贵金属定价中最关键的宏观事件，其重要性不仅在于是否调整利率，更在于这是沃什上任后的首次FOMC会议，市场将通过本次会议判断新任美联储主席的政策框架、通胀容忍度以及对“高利率维持更久”甚至“重新加息”的态度。换言之，本次会议不仅是一次常规议息会议，更是新主席向市场释放政策反应函数的第一场正式定调。
整体来看，5月贵金属市场完成了从“快速修复”到“高位验证失败”的切换。黄金在油价反复、收益率上行和美联储加息预期重估下明显承压；白银则因前期涨幅更大、波动率更高，回撤风险更为突出。6月贵金属交易逻辑依旧放在“能源冲击是否缓和、通胀是否延续、美联储是否转鹰”的框架中判断。若地缘缓和落地且美国通胀数据降温，金银有望重新进入震荡修复；若油价再度上行并叠加强劲经济数据，则黄金仍将受实际利率和美元压制，白银也可能继续呈现高波动回落。
02
贵金属板块后市展望：
短期因子：
资金偏弱，波动收敛，避险情绪降温
1、ETF：
黄金资金继续流出，白银小幅回补
5月贵金属ETF资金面整体仍偏谨慎，黄金ETF延续流出，白银ETF则出现小幅回补，显示资金对黄金的配置意愿仍未明显修复，而对白银的交易性参与有所改善。
黄金整体来看，黄金ETF呈现“境内流出扩大、境外流出放缓”的特征，说明在金价高位回落、利率预期重新偏鹰的背景下，资金对黄金的追涨和配置意愿均有所减弱。
白银方面结束了此前连续两个月的流出状态。考虑到5月白银价格波动较大，ETF重新小幅增持说明部分资金仍在交易白银的高弹性修复逻辑，但增幅有限，尚不足以确认趋势性资金回流。
整体来看，5月ETF资金表现为黄金配置需求偏弱、白银资金边际改善。黄金ETF流出反映市场对高位金价和利率压制仍较谨慎；白银ETF小幅流入则说明其工业属性和弹性交易仍有一定吸引力。短期看，ETF资金面对黄金支撑有限，对白银形成边际利好，但整体尚未形成推动贵金属重新进入强趋势上涨的资金基础。
数据来源：同花顺
2、波动率：
黄金波动维持低位，白银高波明显回落
5月贵金属波动率整体延续分化格局：黄金波动率维持在相对低位震荡，白银波动率虽仍明显高于黄金，但较前期高点显著回落，显示市场情绪从一季度的极端波动逐步降温。
整体来看，5月贵金属已转向“低波动收敛”。黄金波动率稳定在低位，说明市场对黄金的极端下跌和极端上涨预期均有所减弱；白银波动率虽仍高于黄金，但回落趋势较明确，表明前期快速补涨后的情绪交易正在降温。但是近期的低波下行意味着配置盘与投机盘的撤退，结合K线的收敛三角形形态，若有重大事件驱动，突破的强度与弹性可能远超预期。
数据来源：同花顺、路透
3、境内外价差：
黄金价差明显收敛，白银溢价高位回落
5月境内外价差整体呈现收敛特征，黄金价差由4月以来的正价差震荡转向低位回落，白银价差则在月中短暂走阔后快速回落，显示境内相对外盘的溢价支撑明显减弱。
5月黄金境内外价差整体维持在2–4元/克 区间内波动，月中一度随金价反弹而走阔至4元/克 附近，但下旬开始明显回落，月底降至2元/克以下。从均线结构看，价差已跌破短期均线，MA5、MA10同步下行，说明境内黄金相对外盘的溢价动能转弱。月末白银的收敛更为快速，前期高溢价有所消化。
整体来看，境内贵金属资金承接力度较4月有所减弱，尤其白银前期高弹性交易降温后，价差修复速度更快。短期看，境内外价差收敛意味着境内市场对贵金属的溢价支撑下降。
黄金境内外价差走势
白银境内外价差走势
数据来源：路透，同花顺
4、市场风险偏好：
风险资产延续修复，避险溢价继续降温
5月全球市场风险偏好延续修复，权益资产继续上涨，市场隐含波动率进一步回落，显示一季度以来的风险冲击逐步消化，避险情绪明显降温。
从资产表现看，2026年5月全球风险资产继续走强。纳斯达克综合指数月涨8.36%，标普500指数上涨5.15%，延续4月以来的修复行情；同期美国10年期国债收益率上行1.14%，反映市场对经济韧性和风险资产的定价仍偏积极。与之相对，伦敦金现货月度下跌1.80%，在风险资产上涨和美债收益率抬升的组合下表现偏弱。
从市场波动率看，VIX指数5月整体震荡下行，由月初17–18附近逐步回落至月末15附近，处于2026年以来较低位置。VIX回落说明市场对权益资产尾部风险的担忧继续减弱，风险溢价进一步收敛。
整体来看，5月市场维持“权益反弹、波动率回落、避险降温”的组合。贵金属在这一环境下缺乏持续避险买盘支撑，黄金表现明显弱于权益资产，说明短期资金更倾向于风险资产修复交易。
重点资产回报
数据来源：同花顺，路透
5、商品估值比较：
白银相对黄金修复，油价回落削弱能源支撑
5月商品比价显示，贵金属内部结构延续分化修复。金银比在5月整体维持低位震荡，月中一度下探后有所回升，月末运行在58–60附近，明显低于年初高位，说明白银相对黄金的表现仍然更强。与前期“黄金防御优先”的结构相比，市场在5月更倾向于交易白银的高弹性修复和工业属性改善。
金铜比方面，5月整体延续下行趋势，金铜比走弱反映铜价相对黄金更强，说明市场对工业需求和风险资产的定价有所改善，避险资产相对工业金属的优势减弱。这与5月权益资产上涨、VIX回落的风险偏好修复环境基本一致。
金油比方面，5月呈现先回落后反弹的震荡结构。金油比回升说明能源价格对贵金属的相对压制有所缓和，但由于油价仍受地缘风险扰动，能源端尚未完全解除对通胀和利率预期的影响。
美元指数方面，5月整体在98–100区间震荡，未形成单边上行，对贵金属的直接汇率压制相对有限。
整体来看，5月商品比价传递出的信号是：白银相对黄金仍具弹性，工业金属表现强于避险资产，油价回落缓和再通胀压力，但美元和利率仍限制贵金属上行空间。
数据来源：同花顺
中期因子：
利率压制重回主线，经济韧性限制降息交易
1、美联储货币政策：
利差重新走阔，黄金受利率端压制
5月美国期限利差继续修复，2Y-3M利差由前期接近零轴附近进一步走阔，并在月末升至正区间，说明市场对短端利率下行的预期明显减弱，降息交易继续退潮。与之对应，国际金价在5月未能延续此前修复走势，月内高位回落，显示利率端重新成为压制黄金估值的核心变量。
2026年以来2Y-3M利差由深度倒挂逐步修复，并在4月后重新进入正值区间。5月利差进一步抬升，意味着市场对美联储维持高利率、甚至重新转鹰的预期有所增强。在这一背景下，黄金作为无息资产，其持有成本上升，价格表现受到明显压制。
预计若6月美国通胀和就业数据继续偏强，2Y-3M利差可能继续维持正区间，黄金仍将受到利率端压制；反之，若经济数据边际转弱、市场重新交易降息预期，利差回落将有助于黄金修复。整体来看，5月美联储政策预期对贵金属偏利空，黄金修复空间仍需等待议息、通胀数据进一步确认。
数据来源：同花顺
2、中美经济情况：
美国制造业明显修复，中国景气维持临界
5月中美制造业景气出现分化。美国制造业PMI继续回升至54.0，明显高于荣枯线，显示美国制造业扩张动能进一步增强，需求、生产和企业景气均保持较强韧性。
中国制造业PMI则维持在50.0 附近，处于荣枯线临界位置，显示国内制造业景气整体保持稳定，但扩张动能并不强。相比美国制造业的明显回升，中国制造业更多体现为温和修复和弱平衡状态，对工业金属和白银形成一定托底，但难以提供强趋势驱动。
从贵金属定价看，美国制造业PMI走强对黄金形成一定压力。一方面，经济韧性增强削弱了市场对美联储快速转向宽松的预期；另一方面，若增长保持强劲，通胀黏性和利率维持高位的风险也会重新上升，从而压制黄金估值。白银方面，中国PMI守在荣枯线附近、美国制造业改善，对其工业属性构成边际支撑，但在利率端压力仍强的背景下，白银弹性更多体现为阶段性修复，而非单边上行。
整体来看，5月中美PMI组合呈现美国强修复、中国弱稳定的特征。美国经济韧性仍是贵金属中期定价的主要压制因素，黄金修复空间仍需等待通胀和就业数据降温确认。
数据来源：同花顺，美国供应管理协会
长期因子：
美元约束仍在，央行配置延续支撑
1、美元指数：
美元与SOFR同步反弹，估值压制重新增强
5月，美元指数整体呈现低位反弹走势，月初仍在 98附近震荡，随后逐步回升至99上方。与此同时，12个月SOFR利率也由此前低位继续抬升，5月末运行在3.8%–3.9%附近，显示市场对美国短端利率下行的预期进一步减弱。
对贵金属而言，美元与SOFR同步反弹意味着外部估值压力重新增强。一方面，美元指数回升提高了以美元计价的黄金和白银价格压力，削弱非美货币投资者的购买力；另一方面，SOFR利率上行抬高无息资产的机会成本，使黄金在缺乏强避险买盘时更容易受到压制。
整体来看，5月美元与SOFR对贵金属的约束增强。若6月美国通胀和就业数据继续偏强，美元指数和短端利率仍可能维持高位，黄金和白银将继续受到估值压制；反之，若数据降温并带动SOFR回落，贵金属才有望重新获得修复空间。
数据来源：路透
2、央行黄金配置：
央行持续配置，储备属性继续强化
5月全球央行黄金配置仍保持上行趋势，官方部门对黄金的长期配置需求继续强化。世界黄金储备总量延续此前增长态势，5月进一步升至36600吨以上，较4月继续增加，显示央行购金并未因金价高位波动而明显放缓。
这一变化对黄金中长期定价形成重要支撑。一方面，央行持续增持反映官方部门对储备资产安全性、流动性和多元化配置的重视；另一方面，在美元信用、地缘风险和全球储备结构调整背景下，黄金的去美元化和抗风险属性仍在强化。
整体来看，5月央行黄金配置延续“储备总量上升、外储占比提高”的趋势。短期内，黄金价格仍会受到美元、利率和风险偏好的扰动；但从中长期看，官方部门持续配置构成黄金价格的重要底部支撑，黄金的安全资产和战略储备属性并未因短期回调而削弱。
数据来源：同花顺，路透
技术面展望
1、黄金
趋势结构：
黄金在5月整体呈现“反弹受阻—跌破均线—低位寻底”的走势。月初至中旬，金价仍试图围绕前期修复区间反复震荡，但随着美国就业与通胀预期重新偏强、美债收益率上行，黄金在下旬开始明显转弱。进入6月初后，金价进一步跌破关键均线支撑，短线结构由此前的震荡修复转向偏弱调整。
从技术结构看，黄金短期技术面已经转弱。黄金跌破200日均线后，短期趋势明显削弱，下一重要支撑位在4230美元/盎司（250日均线附近）附近；若该位置失守，价格可能进一步回落至3月低点附近的4100美元/盎司。4000美元/盎司附近可能成为更深一层的支撑区。
支撑与阻力：
主要支撑区：4200–4230美元/盎司。该区域对应当前市场关注的长期上升趋势线和技术支撑区。若金价在该区域附近企稳，说明前期跌破均线后的抛压有所缓和，短线可能出现技术性反弹。
短期支撑区：4300–4320美元/盎司。该区域接近6月初金价运行低位，是当前短线多空分水岭。若金价持续运行在该区域下方，说明空头仍占主导。
主要阻力区：4400–4450美元/盎司。该区域对应此前被跌破的关键均线与前期低位平台。若反弹无法重新站上该区间，黄金仍将维持偏弱震荡。
强阻力区：4550–4600美元/盎司。该区域是5月中旬反复震荡平台，也是短期趋势能否重新转向修复的关键确认位。若有效突破，黄金才有可能重新回到震荡修复框架。
技术指标状态：
均线系统：黄金已跌破200日均线，短期均线向下拐头，中长期均线开始由支撑转为反压。当前均线结构显示，黄金尚未形成止跌反转信号，短线反弹更可能受到均线压制。
MACD：短线动能弱，只有黄金站上4450附近，MACD可能出现多头形态。
RSI：RSI已向弱势区间回落，说明空头动能释放较充分，但尚未形成稳定背离信号。若价格继续下探而RSI不再创新低，后续才可能形成技术性反弹基础。
预计6月黄金将呈现“破位后弱势震荡、下方支撑等待验证”的走势。若金价守住4200–4230美元/盎司区间，短期可能出现向4400–4450美元/盎司的技术性反抽；若跌破该支撑，则可能进一步测试4100美元/盎司甚至4000美元/盎司附近。整体来看，黄金当前技术面偏空，只有重新站上4550–4600美元/盎司，才能确认由弱势调整重新转向修复。
2、白银
趋势结构：
白银5月走势同样由高位修复转向明显回落，但波动幅度大于黄金。月初白银仍受益于前期风险偏好修复和工业属性支撑，维持相对黄金更强的弹性；但进入下旬后，随着黄金破位、美债收益率上行和美元维持偏强，白银高弹性交易快速降温，价格回撤速度明显快于黄金。
从技术结构看，白银当前已经跌破5月震荡区间下沿，短线由“高弹性修复”转向“快速回撤后的支撑验证”。由于白银此前涨幅和波动率均高于黄金，当前回撤同样更剧烈。若价格不能快速收复72–75美元/盎司区间，则短线弱势结构仍难以扭转。
支撑与阻力：
主要支撑区：66–68美元/盎司。该区域接近6月初盘中低点，是白银当前最直接的技术支撑。若该区域被有效跌破，说明前期高弹性修复彻底失效，价格可能进一步向下寻找支撑。
短期支撑区：70美元/盎司附近。该位置是整数关口，也是短线情绪能否稳定的观察位。若白银能够重新站回70美元/盎司上方，说明快速下跌后的抛压有所缓和。
主要阻力区：72–75美元/盎司。该区域是前期震荡平台下沿，也是短线反弹首先需要收复的位置。若反弹受阻于该区间，白银仍将维持弱势震荡。
强阻力区：78–80美元/盎司。该区域是5月以来多次反弹受阻区，也是技术面由弱转强的关键确认位。若不能有效突破，白银很难重新回到主动上攻结构。
技术指标状态：
均线系统：白银短期均线已明显下行，价格跌破前期震荡平台后，均线系统由支撑转为压制。由于白银波动率较高，短线可能出现急跌后的反抽，但均线结构尚未显示趋势反转。
MACD：白银动能指标偏弱，短期空头动能仍未完全释放。若价格无法重新站上72–75美元/盎司，MACD大概率维持弱势；若后续突破75美元/盎司，则动能指标才可能出现修复。
RSI：RSI已由中性区间回落至偏弱区间，说明市场情绪明显降温。若价格继续下探至66美元/盎司附近而RSI出现背离，白银可能出现技术性反弹；否则仍需警惕惯性下跌。
预计6月白银将呈现“高波回落、弱反弹验证”的走势。若银价守住66–68美元/盎司支撑区，并重新站上70美元/盎司，短期可能向72–75美元/盎司修复；若进一步突破78–80美元/盎司，才可重新确认弹性修复逻辑。反之，若66美元/盎司附近支撑失守，白银可能进一步下探，回撤速度仍可能快于黄金。整体看，白银短期弹性仍高于黄金，但当前技术结构偏弱，操作上应以控制回撤和等待关键支撑确认为主。
03
市场总结与展望
1、阶段判断：
修复交易退潮，利率压制重新占优
经历4月的降波修复后，贵金属板块在5月并未延续单边上行，而是进入“高位验证失败—回落寻底”的阶段。5月初市场仍在交易美伊缓和、油价回落和美元走弱带来的修复逻辑，但随着中东局势反复、油价波动加大、美国经济数据维持韧性，美联储政策预期重新偏鹰，黄金和白银均出现明显回落。
从价格表现看，5月伦敦金现货月度下跌1.80%，明显弱于纳斯达克综合指数8.36%和标普500指数5.15%的涨幅；与此同时，美国10年期国债收益率月度上行1.14%，VIX指数回落至15附近。这一组合说明，5月市场并非全面避险状态，而是呈现“权益修复、波动率回落、利率压制贵金属”的特征。黄金缺乏持续避险买盘支撑，白银虽受风险偏好和工业属性支撑，但在高波动和利率压力下同样难以维持强势。
从宏观逻辑看，5月贵金属上涨的核心阻力来自美联储预期再定价。美国制造业PMI回升至54.0，显示经济韧性仍强；2Y-3M利差继续走阔并维持在正区间，说明市场对短端利率下行的预期继续减弱。进入6月初后，美国5月非农数据强于预期，市场进一步削弱降息预期，路透报道称强劲就业数据推动黄金单日下跌约3%，市场对12月加息的定价升至七成以上。 高盛也将美联储降息预期推迟至2027年，理由是美国经济活动和就业增长仍然偏强。
从地缘和能源端看，美伊局势仍是6月贵金属的重要扰动变量，但其影响已经不再是单纯的避险利多。5月下旬，黄金一度因美伊停火延期和美元、油价回落而反弹，但此前也曾因战争推升通胀和加息预期而跌至两个月低位。 这说明地缘冲突对贵金属的传导已变得更复杂：若冲突推升油价和通胀预期，黄金反而可能受到实际利率和美联储转鹰压力；只有在地缘缓和同时带动油价、美元和收益率同步回落时，贵金属才更容易形成修复。
整体判断：
贵金属板块在6月进入“弱势震荡、支撑验证”阶段。黄金短期已经跌破关键均线，市场技术分析普遍关注4200–4230美元/盎司一线支撑；若该区域失守，价格可能进一步测试4100美元/盎司甚至4000美元/盎司附近。 白银则从前期高弹性修复转向高波回落，若无法重新站上72–75美元/盎司区间，短线弱势结构仍难以扭转。整体看，6月金银不宜直接判断为趋势性反转，核心仍是等待三类信号确认：第一，美国通胀和就业是否降温；第二，美债收益率和美元是否回落；第三，美伊局势是否真正进入稳定缓和。
2、 因子特征：
利率压制、避险降温、长期配置支撑
3、策略建议：
黄金等待支撑确认，白银控制高波回撤
1、趋势判断：
贵金属板块已经由5月初的修复行情转入6月的弱势验证阶段。当前行情的核心矛盾不在于是否存在地缘风险，而在于地缘风险是否会通过油价和通胀进一步推高美联储维持高利率的必要性。若美国经济数据继续强劲、通胀压力不降，黄金和白银仍将受到美债收益率和美元压制；若后续数据转弱、油价回落且美元走低，则贵金属有望出现阶段性修复。
黄金：
黄金当前技术面已经明显弱于5月初。价格跌破关键均线后，短期反弹首先需要重新站上4400–4450美元/盎司区间，才能缓解空头压力；若进一步突破4550–4600美元/盎司，才可确认由弱势调整重新转向修复。下方重点关注4200–4230美元/盎司支撑区，若该区域守住，金价可能出现技术性反抽；若有效跌破，则可能进一步测试4100美元/盎司 甚至4000美元/盎司附近。
从基本面看，黄金短期仍面临美债收益率上行和加息预期升温的压力。路透报道称，6月初黄金跌至接近两个月低位，主要受美国国债收益率上行和加息预期限制。因此，黄金当前更适合等待支撑确认，而不是在弱势破位后盲目追多。
白银：
白银短期弹性仍高于黄金，但波动和回撤风险也更大。5月白银ETF小幅回补，说明资金对其工业属性和弹性交易仍有一定兴趣；但从价差、波动率和技术结构看，白银前期高弹性交易已经明显降温。当前银价若能守住66–68美元/盎司支撑，并重新站上70美元/盎司，短期可能向72–75美元/盎司修复；若进一步突破78–80美元/盎司，才可重新确认弹性修复逻辑。
反之，若白银跌破66美元/盎司附近支撑，则说明前期修复结构彻底失效，价格可能继续下探。由于白银同时受到黄金方向、工业需求、风险偏好和资金情绪影响，6月操作上应优先控制回撤，而不是简单放大仓位追求弹性。
2、风险提示：
1）美联储预期进一步转鹰：
若美国就业、通胀和消费数据继续偏强，市场可能进一步交易高利率维持更久，甚至重新上调加息概率。届时美债收益率和美元走强将继续压制黄金和白银。
2）地缘冲突推升油价和通胀：
若美伊局势或中东冲突再度升级，油价可能重新上行。需要注意的是，当前地缘升级未必单纯利多黄金，若其主要传导路径是推升通胀和加息预期，贵金属反而可能继续承压。
3）技术破位后的惯性下跌：
黄金已跌破关键均线，白银也跌破前期震荡平台。若下方支撑无法守住，技术盘和止损盘可能进一步放大跌幅。
4）白银高弹性带来更大回撤风险
白银短期表现可能强于黄金，但其波动率和资金敏感度也更高。若风险偏好转弱或工业属性支撑减弱，白银回撤速度可能明显快于黄金。
