来源：国投安信期货研究院
地缘风险管控推动商品结构再平衡，内部资金面压力待缓解
前期市场走势回顾与下月配置观点展望
我们在中期策略《危中有机，困中破局》中提出：2023年三季度经历的是“经济周期修复、金融条件修复、再通胀交易兴起”，后续来看，巴以冲突如何演化对于原油供给问题的有着重要影响。四季度破局线索是，美债收益率和原油趋势上行向高位震荡转换，跟踪中美关系的边际好转与国内政策尤其是财政政策的延续性。商品由流畅上行向震荡上行转换，继续关注需求端对于成本端的适应，股指以价值为本，等待美债利率筑顶信号后的成长补涨。
过去的一段时间内，全球宏观经济运行有以下特征：首先，金融条件的持续紧缩得到了美国政策制定者的反馈，随着9月议息会议后美债被抛售的压力进一步抬升，美国财政部调整了后续的发债节奏和结构；同时美联储11月份继续暂停加息后，市场开始交易本轮加息周期的结束以及降息的时点有所提前，全球的金融条件得到了协同式的修复；第二，国内的外部流动性的约束有所缓解，同时财政政策继续发力。APEC旧金山会议中美领导人的会晤，释放了对于金融和经贸合作层面相对积极的信号，与此同时国内在对内的经济政策上也继续积极推进，一方面增发国债继续推动财政化债，另一方面也加大对于地产金融的支持力度；第三，增长景气度经过三季度的修复后，进入到四季度略有回落，国内的地产基本面修复仍然弱势。由于上游能源价格的调整，中下游的利润率有一定的修复。
对于大类资产的运行而言，呈现了两方面的特征：首先，人民币走强的背景下，国内的金融品受到一定的提振，国债的流动性压力有一定缓解，同时地产债呈现出明显的反弹，股指筑底更进一步，股市呈现出中小市值偏强的结构性行情特征；第二，大宗商品呈现出结构再平衡的特征，供给压力有所缓解下原油价格回落，同时国内财政政策发力下对于黑色板块提供了较强的预期支撑，另外贵金属在美国实际利率的回落下表现偏强。
未来或从以下几个方面把握宏观上的主要矛盾：第一，关注巴以局势是否延续降温并继续向停火的方向发展。围绕着中美关系的边际改善，中东的局势亦有所缓和，如果这一趋势继续延续的话，那么能源价格预计会维持在相对弱势的状态，中美短期的输入性通胀的压力会有所缓解，12月份的FOMC会议则不会对于经济和市场产生较大冲击，11月份以来形成的金融条件修复的有利局面在12月份或有一定的维持； 第二，关注国内的房地产金融条件修复的延续性。回顾整个11月份，全球债市普涨，国内的地产债亦有明显的修复，政策支持下，市场定价地产债从违约压力大增到兑付风险降低，有利于对于国内金融风险担忧的缓解，不过在经济淡季其向实体层面的传导效果或难以迅速显现，地产基本面给实体经济的景气度带来的压力或仍有反复，关注政策的延续性以及传导机制；第三，关注国内市场流动性环境改善的机制能否启动。9-10月份，在汇率压力和财政发债压力下，国内出现了显著的资金面的紧张，对于金融市场带来一定的压力，随着人民币汇率压力的缓解，压力有所缓解，债市首先收益，而股市资金面的改善尚不强势，市场对于年底实体层面资金链的紧张仍有担忧，另外虽然人民币汇率偏强，但是北上资金的流入并不强势，后续关注国内流动性环境能否出现修复。
展望后市运行，中美元首会晤后人民币受到提振仍然基础格局，美债和原油保持弱势震荡对于国内宏观流动性构成积极的支撑，定价上支持大市值成长板块的企稳反弹，但近期国内资金面有限改善的背景下市场更多聚焦于中小市值和微盘因子，后续继续跟踪国内积极政策的脉络，关注行情轮动的机制。国债方面，当前仍然是政策友好期，维持宽货币的环境对于财政形成支持，仍然是主要的政策基调。12月份，补充流动性缺口的政策预期仍然存在，降准仍然是市场当前的主流预期，期货策略方面，单边策略推荐回避，多品种对冲方面建议考虑曲线走平的策略。
对于大宗商品而言，能源供给冲击的缓解引发了商品结构的再平衡，成本支撑减弱下能化震荡分化，相对比而言，黑色相对偏强势，而有色金属仍然呈现出新旧金属的分化，且贵金属偏强的基础格局仍然存在，而农产品和软商品则由于供应压力和需求的偏弱势以弱势运行为主：能源方面，巴以冲突的缓和推动原油的风险溢价回落，同时需求的疲弱开始显现，不过持续回调的利润亦支撑炼化利润修复并支持开工强度，油价维持弱势震荡，市场关注11月30号OPEC+会议对于2024年的定调是否对于基准预期有一定扰动。煤炭方面，煤矿产能利用率有所抬升，暖冬情景制约煤炭去库速度，动力煤年内仍有下行压力，冬季反弹契机相应推后。燃气四季度总体是相对僵持的行情，随着冬季落地上行风险有望逐步转为下行LPG预计在当前高价下维持窄幅震荡，预计以区间运行为主，底部支撑相对较强；化工方面，油价下跌，化工品利润修复，11月下旬高估值芳烃板块走势偏弱，烯烃板块表现相对抗跌，后续来看终端需求进入旺季尾声，化工品整体供需偏弱。纯碱库存偏低，在供应端扰动下再度走强，尿素库存压力不大，且有淡储需求支撑，也是板块内表现偏坚挺的品种；有色方面，近期传统有色金属（铜、铝、锌）的震荡抗跌与新能源有色金属（锂、镍）的持续空头跌势形成强烈对比。新能源相关金属面临着需求羸弱以及去库缓慢的问题，目前的止跌现象仍然不明朗，而传统金属主要由电网支撑的基建及与竣工相关的消费惯性，后续铜的供求双强的局面或略有变动，国内社库缓增后可能迎来拐点，较高铜价与现货升水降低了消费温度，策略上提出6.8万较高整数关空配2402合约。另外仍然看好白银在暂停加息和受益光伏高增两大利好催化下的配置价值；黑色方面，钢材进入淡季后去库逐步放缓，地产高频数据显示销售仍然疲弱，地产融资的政策落地效果有待观察，利润边际好转后供应边际上有一定增加，但总体来看低利润格局成本支撑较强，回调有限震荡为主；铁矿方面，由于铁水降量有限，同时钢厂库存偏低，供需仍然偏紧，但价格高位注意监管风险带来的波动；焦炭方面同样供需偏紧，产端和贸易端库存都不高，第二轮提涨还未落地，仍有上涨空间，炼焦煤结构性紧张仍在，上涨动力仍在；铁合金同样推荐在前低位置做多；农产品方面，生猪供应充足且旺季尚未到来，在疫情等因素催化下近月价大幅下挫，市场信心谨慎但目前升水仍然较大，关注年内第三次收储情况，年底到1月在现实层面关注疫病发散情况，在预期层面关注旺季腌腊需求表现；菜系方面，国内市场以交易高到港量、开机率回升为主，菜粕库存料逐渐增加，近端压制菜粕的反弹空间，另外养殖利润不佳，豆菜粕高价差预计难维持，短期有缩窄倾向；软商品方面，棉花方面国内下游需求疲弱，纺企棉纱库存累库加快，下游纺企对棉花原料维持刚需采购，郑棉上行也面临强劲套保压力，难有利好驱动，操作上暂时观望；白糖方面，国内供给端缺乏利多驱动，多头逻辑是美糖继续上涨倒逼国内价格上涨，印度、泰国开榨，关注减产预期能否兑现，预计郑糖维持宽幅震荡的格局；苹果方面，目前市场主要交易的是库存与销售，库存相对较高且下游需求转弱，供需两端共振将使得价格进一步下跌，短期苹果期价将继续走弱；橡胶方面，综合来看，RU供应季节性利好，NR需求相对稳定，BR企业主动降负，供应压力减轻，库存继续下滑，策略上偏乐观。
本期各板块详细月度观点如下：
金融
股指：海外方面最近一个多月经历了长端美债收益率快速抬升到回落的过程，12月议息会议前后在美联储和美财政部的共同作用下，美债收益率或更多呈现一种上有顶，下有底的状态。11月中美元首旧金山会晤达成20多项共识，同意推动和加强中美各领域对话合作。在中美经贸关系边际向好，美国货币边际转鸽以及国内财政政策继续发力的背景下，中期有望促进A股市场风险偏好修复延续。近期美元以弱势震荡为主，原油亦处于承压的状态，地缘风险的管控延续推进，因此全球权益资产运行的基础环境较好，持续反弹后关注后续动力问题。国内方面市场较为关注接下来政策对于地产金融的修复的支持力度，以及地产金融条件缓解的实际情况。国内流动性从短端国债收益率近期的快速上行来看难现宽松，市场存量资金博弈下，国内股指更多的聚焦在中小盘和微盘因子层面的结构性行情之上。后续继续跟踪国内积极政策的脉络，关注行情轮动的机制。
国债：近期仍然处于政策友好窗口期，央行等八部门频繁推动助力信用扩张的文件出台：推动注册制改革走深走实 大力支持民营企业发行上市和再融资、支持民营企业上市融资和并购重组；合理满足民营房地产企业金融需求：鼓励主办银行和银团贷款牵头银行积极发挥牵头协调作用，按市场化原则提前对接接续融资需求，不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷。2023年Q3央行货币政策执行报告中，央行表示全球经济延续复苏态势，但是面临 “高通胀、 高利率、高债务”等挑战。同时再次强调更加注重做好跨周期和逆周期调节，准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。央行的措辞相对谨慎，特别是对于信贷数据的不要过分解读的说法，也从侧面看出较强的定力。下半年来看，货币政策一直处于“搭台”的角色，对于宽货币环境的维持、对于财政政策的支持是主要的看点，目前看，这一定位尚没有明显改变。从当下情况来看，12月份仍然有较大量的国债发行规模，市场切实的流动性缺口仍然是存在的。因此，除了MLF与OMO之外，降准仍然是市场当前的主流预期。期货策略方面，单边策略推荐回避，多品种对冲方面建议考虑曲线走平的策略。
能源
原油：10月以来主导油价回落的因素有二，一是巴以冲突造成实际供应中断的风险溢价回落，二是终端需求相对疲弱导致的炼化利润、炼厂开工恶化。目前第二点驱动因油价的走低出现边际正向反馈，全球主产品裂解价差有所回暖，炼化利润低位修复后国内炼厂开工率出现小幅反弹，欧美炼厂结束检修后开工强度同比或将不逊于往年均值。目前市场关注点在于11月30日OPEC+会议对2024年产量政策的定调，若沙特延续100万桶/天自愿减产且其他OPEC+产油国维持现有产出水平，明年上半年原油市场将面临35万桶/天左右的供需盈余、下半年面临24万桶/天的供需缺口，年度供需基本平衡，油价或将先抑后扬均价与今年的布伦特82-83美元/桶相仿，关注会议结果对这一基准预期的扰动。
动力煤：十一假期后动力煤市场总体处于下行走势，我们此前提示的10-11月非电需求高峰过后、电力需求尚未有效启动之前的市场下行风险有所兑现。11月以来三西样本煤矿产能利用率提升3个百分点，三季度安检因素影响下的产区供给约束有一定释放。需求方面尽管电煤需求开启季节性环比上行，但气象预报显示12月国内平均气温将较过去5年均值偏高1.37℃，暖冬情景将制约年内的煤耗力度和去库速度。目前动力煤终端库存仍未有效去化，内陆电厂甚至还处于累库阶段，环渤海港口库存接近今年6月高点仍有疏港压力，年内动力煤市场下行压力仍存，冬季反弹契机或相应推后。
燃气：燃气市场在四季度总体面临着相对僵持的行情，天然气方面欧洲在11月以来消费同比转正，其中城燃消费贡献较大，另一方面欧洲工业用气消费也在10月以来同步增长，体现当前价格对下游消费压制能力有限。考虑到今年天气预报为取暖季后半段较去年暖冬幅度偏弱，对需求端风险的担忧使得欧洲在高库存下仍会维持相对高价，但随着冬季落地上行风险有望逐步转为下行风险。LPG方面则面临着高进口成本支撑和化工亏损压力的博弈，目前来看化工需求有望企稳而降温刺激燃气需求，市场相对得以在当前高价下维持窄幅震荡，预计以区间运行为主，底部支撑相对较强。
化工
油价下跌，化工品利润修复，11月下旬高估值芳烃板块走势偏弱，烯烃板块表现相对抗跌；终端需求进入旺季尾声，化工品整体供需偏弱。纯碱库存偏低，在供应端扰动下再度走强；尿素库存压力不大，且有淡储需求支撑，也是板块内表现偏坚挺的品种。
玻璃：11月份上涨主要是收基差逻辑。今年利润较好，供给持续攀升，传统冬天是检修高峰期，但利润在，预计检修量小，供给还是高压状态。需求端，11月中旬订单环比小幅增加，目前下游回款差，接单意愿不强，不愿做原片库存。上游玻璃厂库存不高，中下游玻璃库存也低，如果需求端启动或者投机需求启动，中下游存在较大的补库空间。地产政策端不断出台各种利好，玻璃需求预期走好，近期远月走的比较强。展望12月，玻璃或高位震荡的格局，基差收窄后向上压力增加，同时利好刺激和行业库存低的局势下，预计空间也不大。
纯碱：11月份在青海环保事件不断发酵，期现共振，盘面再度走出强势格局。过程中，下游采购心态也发生改变，随着现货涨价，封单现象不断，下游增加原料的采购，原料库存由10天左右的低位补到目前场内加在途近20天的水平，纯碱厂库存也由增转降。目前仍存在企业封单的现象。后续将有进口碱到港，而玻璃厂经过补库后目前货源增加，预计高价下进一步补库的空间减弱，另外青海盐湖目前逐步恢复生产，后续供给紧张格局有望缓解。短期现货偏紧格局继续，不建议做空，继续等待，关注下游何时结束补库，期价或出现高位回落压力。
聚烯烃：前期市场走了一波宏观预期带来的反弹，但四季度供应充足，需求面转弱的情况下，预期很难支撑价格持续反弹，目前价格从强预期转向弱现实，但基本面尽管偏弱运行，也不存在持续单边下行动力。塑料方面，供应端检修量有限，国产量供应充足，下游工厂开工低位运行，产业链库存同比偏高；聚丙烯方面，多套PP装置停车检修，但新产能平稳释放，市场整体现货供应仍呈现宽松状态。目前下游仍存在新单跟进不足以及成品库存累积等现状，入市采购谨慎心态较重；PVC方面，供应端检修损失量有限，开工有继续回升趋势。需求上，南北差异分化，下游开工整体将呈下行趋势；烧碱方面，下游需求整体表现平稳，供需矛盾压力多来自供应端，目前氯碱开工率较高，供应充足，且随着检修装置重启，开工有进一步提升空间。库存尽管可控，但从10月以来一直呈上升态势。基本面整体偏弱运行。
有色
11月有色金属板块内部的分化更加明显，可以看到传统有色金属（铜、铝、锌）的震荡抗跌与新能源有色金属（锂、镍）的持续空头跌势形成强烈对比。疫情期间，因新能源金属供需错配严重，带动的剧烈涨势已在今明两年形成确定性极高的高供应增速，而相比较，市场虽长期看好光伏、新能源汽车电池赛道，认为其至2030年具有最好的年均复合增速，但就2024年，市场更加重视两大高速增量行业激烈的产能竞争与产品份额博弈，且两大板块2023年由中国终端产品产量推动了极高增量，明年普遍预期两者增幅将较今年放缓。追溯新能源行业产业链上中下游各个环节，龙头大厂带头调价竞争，光伏组件及锂电池产品报价持续下滑，企业利润挑战大，更是压缩多晶硅硅料、碳酸锂及硫酸镍价格，同时也必将传导到更上游的硅价、锂价与镍价。高增速板块强竞争逻辑，已经代入2024年，市场认为供应增长的速度还将超过需求，镍锂年度供求变动还将延续过剩。具体看：
碳酸锂：碳酸锂进口外矿倒挂，市场正在关注新一轮盐厂减产。锂价下跌的核心矛盾是现货阴跌不休，国内锂云母按期货价格已无法盈利，进口澳矿折算成本约15.2万元，倒挂加深。但消费端，龙头价格战延续，电池环节羸弱，高持仓下，市场关注多头仓位变动，目前仍无止跌迹象。同时，12月碳酸锂开始表单注册，将给予市场明确评估仓量风险的客观证据。
镍：沪镍近月持仓主动缴械，纯镍库存持续积累，使得仓量风险快速降温，空头就此顺势，沪镍加权滑至12万元。此波原料端驱动主要是镍铁价格的持续下行，目前已至940元/镍点，海外高镍生铁厂利润空间缩窄，但暂时不会有明显的减量。消费端，不锈钢高位库存去库缓慢，同时三元电池板块今年增速迟缓，硫酸镍需求不力。
铜铝：与新能源热点板块相比，传统有色金属仍在年底有较强的消费韧性，他们主要由电网支撑的基建及与竣工相关的消费惯性。其中，铝，万九震荡形态平稳，云南电铝减产完毕，国内运行产能降至4200万吨，铝加工板块基本度过淡季缩量阶段，去库较大。铜，我们认为供求双强局面略有变动，国内社库缓增后可能迎来拐点，较高铜价与现货升水降低了消费温度，策略上我们已经提出6.8万较高整数关空配2402合约。
12月年底，往往市场开始交投转清淡，建议首先关注有色金属板块年底高产出惯性，由于2024年1月基本没有节假干扰，消费也可能延续韧性，注意跨年社库变动。
贵金属：我们强调的白银在11月底快速发力，继续强调其两大驱动，即宏观层面，加息处于尾部且有概率降息；产业层面，光伏延续高增速导致海内外白银库存持续下行，供应存在增量刚性。我们继续强调白银处于长期向上的上涨趋势，上方涨势空间相当诱人。
黑色
钢材：需求进入传统淡季，环比面临下行压力，去库逐渐放缓，库存绝对值处于较低水平。经济复苏基础尚不稳固，基建制造业趋稳，房地产仍是主要拖累，高频数据显示销售依然疲弱。相关部委出台多项措施改善房企融资，深圳等地继续松绑，政策落地效果有待观察。利润好转后部分钢厂复产，供应压力边际增大，关注采暖季限产力度。盘面回调空间有限，低利润格局下成本支撑依然较强，整体震荡偏强为主，波动有所加剧。
铁矿石：随着钢厂利润反弹，铁水减产态势明显放缓，继续下降空间已经不大。目前港口矿石库存继续下降，钢厂库存偏低有补库诉求，供需面依然偏紧。宏观层面地产政策利好继续释放，此外澳洲必和必拓火车罢工事件刺激市场炒作情绪，但铁矿价格反弹至高位后引发监管趋严，预计高位震荡为主，注意盘面波动加剧的风险。
煤焦：焦炭第二轮提涨还未落地，大概率还有一定上行空间。目前铁水产量基本接近底部区间，炼钢利润不佳可能还有些许减产压力，但补库性需求仍存，因此焦炭需求端仍有保障。而焦炭供应在持续亏损和环保要求加严下可能还有下行空间，因此焦炭供需趋于偏紧。产端库存及贸易商库存也不高，所以焦炭仍处于易涨难跌格局。炼焦煤仍处于结构性紧张的格局，主焦煤受到国产煤矿事故影响频繁的扰动，而进口端蒙古主焦煤的量也进入季节性下行的阶段，因此整体焦煤强势向下游侵蚀利润的态势暂时看不到转变。期价仍有贴水，目前受到钢价情绪的拖累，前期较高估值有所回落，但后续上涨驱动仍存。
铁合金：从需求来看，粗钢产量维持在较高位置，但钢厂主动补库意愿仍然不高，整体需求弱稳。从供给来看，宁夏产区的硅锰和硅铁利润都较差，后期还是关注宁夏产区合金厂开工率数据，目前减产力度不明显。从各个原材料来看，下跌空间不大，成本支撑尚可。目前建议在前低位置做多，硅铁和锰硅都可。资金在对明年能耗类政策有预期的前提下，前低附近买入的驱动将会更强。
农产品
生猪：近期受生猪供应充足、需求旺季尚未来临以及北方多地疫情波及集团场导致出栏加快等因素影响，生猪近月期价大幅下挫。由于此前1月合约对现货存在较高旺季升水，当前期货升水不断向下收敛，市场对旺季预期心态更趋谨慎，但截止目前升水幅度仍然较大。政策方面，本周将开展年内第三次政策性冻肉收储，关注收储是否延续。当前1月仍存现实和预期两个逻辑，现实层面继续关注疫病发散情况，预期方面等待后期腌腊旺季的表现。
菜系：外盘菜籽市场亮点缺乏，主要以跟随大豆波动为主。高压榨主要得益于加菜油的出口需求强劲。加拿大菜籽平衡表的主要变量，一为加拿大压榨的增长空间（美国生柴对加菜油的需求），二为中国对加菜籽的进口需求。而巴西大豆受天气影响，阿根廷连年减产限制出口潜能，美豆出口具备时间优势，油籽价格有望震荡企稳。但国内市场以交易高到港量、开机率回升为主，菜粕库存料逐渐增加，近端供给仍将压制菜粕反弹的想象空间。养殖利润欠佳，需求端对油粕性价比的考量权重增加，豆菜粕高价差预计难维持，近期料将承压收窄。综合看，国内菜系以震荡为主，豆菜粕价差短期有缩窄倾向。
软商品
棉花：11月国内软商品震荡偏弱，其中棉花跌势较为流畅，白糖维持高位震荡，橡胶反弹之后走低。棉花方面，近期美棉周度签约好转，但市场对于需求担忧仍在；北半球处于收获期，关注产量情况；国内下游需求疲弱，开机不断下降，近期纺企棉纱库存累库加快，下游纺企对棉花原料维持刚需采购，郑棉上行也面临强劲套保压力，产业基本面难见明显利好驱动，中期棉价或偏弱运行，操作上暂时观望。
白糖：白糖的基本面变化不大，印度、泰国新榨季开榨，市场等待产量数据验证减产预期，印度榨季初期产量同比偏低；广西逐渐开榨，今年甘蔗含糖率偏低，为了增加糖分积累，部分糖厂开榨时间或略有延迟；23/24榨季广西丰产预期较强，预计食糖产量将同比增加约100万吨；从交易逻辑上看，国内供给端缺乏利多驱动，主要的多头逻辑是美糖继续上涨倒逼国内价格上涨。印度、泰国开榨，关注减产预期能否兑现。综合来看，预计郑糖维持宽幅震荡的格局。
苹果：苹果作为生鲜品种，期价波动剧烈，现货方面，好货价格高位稳定，差货价格偏弱。库外货源结束，冷库货源成交较少，以陕西货源为主。从交易逻辑上看，目前市场主要交易的是库存与销售。目前库存相对较高且下游需求转弱，供需两端共振将使得价格进一步下跌，预计短期苹果期价将继续走弱。中长期看，好货较少对价格形成一定支撑，未来行情发展的关键在于需求端，关注年底前后需求端能否有所回暖。
橡胶：橡胶从供应来看，东南亚天然橡胶供应将由高产期逐渐进入减产期，上周国内丁二烯橡胶装置开工率回落，行业利润继续下滑，部分企业主动降负荷或提前检修。从需求来看，上周国内全钢胎开工率回升，仍处于历史同期低位，半钢胎开工率小幅回落，仍处于历史同期高位。从库存来看，上周青岛地区天然橡胶总库存继续回落至71.4万吨，上周中国顺丁橡胶社会库存继续回落至1.25万吨。从宏观来看，中国继续刺激房地产市场，美元指数回落，人民币汇率继续升值。综合来看，RU供应季节性利好，NR需求相对稳定，BR企业主动降负，供应压力减轻，库存继续下滑，策略上偏乐观些。
【分析师团队】
