文 | 刘鑫 对冲研投专栏作者
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
前言
十一假期期间，新疆棉花上市量少，轧花企业零星收购，十一之后规模收购价格目前还不明朗，但是从新疆各方反馈的情况来看，几乎一致性认为减产甚至大幅减产，由此产生的棉农惜售、新棉成本潜在高位是短期未来郑棉价格驱动的核心要素，供应端减产以及高成本是推升棉花期货价格的重要条件，但是非必然条件，棉花期货驱动要素中，供应端驱动至关重要，包括产量以及收购成本，尤其在棉花生长过程中以及产量减少的担忧会提振棉价，但是随着棉花产量逐步落地，供应端不确定性明朗化，尤其是通过价格较大程度反映了供应端扰动，需求端驱动以及宏观层面驱动对棉价的定价权权重将增加。
非常短期内，郑棉1月合约在17000-18000个价格是一个非常脆弱的短期平衡价格：博弈的要素是：供应端（新疆以及美棉减产以及潜在的高收购成本）与下游消费弱化&宏观驱动弱化之间的博弈，随着新花收购过程中产量逐步明朗化尤其是如果新花收购成本大幅走高带来郑棉冲破尤其大幅冲破价格区间上沿，负反馈会大幅增加，利空驱动累积有望带来郑棉大幅下挫，轧花企业经营风险也会激增，即便新花收购成本比较理性，未来1个季度甚至1-2个季度，产业端和宏观端利空矛盾累积也会对脆弱的短期平衡价格区间带来压力，直到宏观和产业共振回暖有效提振郑棉，但是这个时间还早。
01
假期新疆新花收购情况
1、上市量少&轧花企业慎重
由于国庆期间新棉上市量仍少，新疆轧花厂没有大范围开秤，而且表现得非常冷静和慎重，开秤定价在7.5-7.8(折皮棉17400元/吨)，但是收不上来，零星有效成交价格在8.2上下(折皮棉18200-18400元/吨)，轧花厂冷静慎重收购的原因包括：第一、轧花厂经历了2021年抢收被市场血洗，面对疲弱的需求和高价收购谨慎，第二、截止目前银行非常慎重，对轧花企业放款额度比市场想的低，第三、新花采摘没有上量，轧花企业观望情绪较浓。
2、同时新疆各方反馈的一致性声音是减产或大幅减产
一方面单产下降的声音居多，一方面面积减少，所以对于新棉产量预估很多人看到500-520万吨甚至更低，具体这个数怎么得出来的我很困惑，市场对产量减产的预期强音过去几年尤其过去两年都与最后现实有较大差异，减产目前看较大概率，但当下部分人喊出新棉产量减产15-20%值得怀疑，截止目前，棉农惜售情绪非常浓厚，8元甚至8.2元以下认卖的很少，惜售情绪较为浓厚。
动态看，新花收购成本还需跟进观察，毕竟是人性的群体博弈，甚至是难以预料的群羊效应，但是有一点是相对确定的，未来如果棉农持续惜售，轧花厂收购理性弱化而被动抢收，那么收购成本越高未来负反馈会越大，比如即便新疆最后新棉产量按照一些人预估的较去年减少15%-20%（减产大概率，但是这个减产幅度值得怀疑）。
棉农也在8.5可以接受价格卖出籽棉，折皮棉公重19200元/吨，假定郑棉01合约对新棉成本有600的贴水，则18600,那么来自需求端的负反馈会加码，轧花企业经营风险将激增，如果超过8.5，棉纺产业将遭受全面打击，因为供应端的减产和高成本是棉花价格的非常重要但是非必然条件，即便供应端扰动强烈，但是通过价格反映了或大部分反映了供应端驱动因素之后，需求端驱动以及宏观层面驱动对棉价的定价权权重将增加，而这两个驱动可预见未来大概率在利空累积的过程中。
02
棉纺产业链条需求端利空有望持续
非常短期，在新花收购前中期，籽棉收购价格/新棉成本依然是郑棉驱动的核心要素，会维持郑棉在高位，但是棉价向下游传导动能严重不足，需求端的利空依然在累积过程中。
1、当下下游纺企的状态
（a）旺季不旺是共识：当下纺企很疲弱，按照当下棉价，纱厂普遍亏损，32支高配紧密亏损在1000元-1500/吨，新疆部分纱厂的即期利润也已被打掉，贸易环节纱线库存高企。
（b）纺企所面临的压力并非仅仅来时疲弱的需求而走货不畅，资金流紧张也是一个问题，而且未来会持续：由于很明显的原因，很多纺企被要求倒查过去几年银行的流水、增值税票开具、过去几年出口的凭证，这给很多企业带来压力，而今年来自下游的账期又较往年长，1个季度-3个季度很普遍，回款困难，同时5月以后来自国企对纺企和贸易商纱线质押停滞，未来即便重新对实体纺企开启纱线质押业务，大概率贸易商会被排除在外。
（c）面对如此疲弱的纺企，十一假期后期棉花抛储成交率持续高位，：10月7日储备棉销售资源20000.9492吨，实际成交19479.3762吨，成交率97.39%。平均成交价格17552元/吨，较前一日上涨110元/吨，但是辩证看待这个高成交率，纺企积极拿货并非需求好，而是因为担心新疆新花收购价格太高，被动拍储补库，抛储有望持续到10月底，未来拍储成交率越高，越对新花集中上市后的销售不利。
2、动态来看下游纺企状况
（a）2022/23棉花年度全球棉花消费还是有韧性，反应到国内纱厂需求大部分时间还可以，其中原因除了国内所产纱线被贸易环节囤积并未走入终端，还有一个核心原因就是美国财政刺激和超额储蓄一直支撑美国经济超预期的强韧性，但是这一情况可预见未来大概率会被颠覆，2023/24棉花年度可预见未来几个月全球棉花消费有望维持低位，不排除会继续被下调，因为前期市场一致预期的美国经济软着路未来大概率会被颠覆，高利率维持更久所带来的未来经济大幅放缓甚至衰退担忧在十一假期在资本市场反应，而且可能仅仅是开始，这给未来全球棉花消费带来压力。
（b）回归到产业更具体一些，如果美国经济未来大幅放缓，尤其是步入衰退，那么对全球棉花消费有直接压力，有一个核心指标，就是世界大企业联合会消费者信心CCI与美国密歇根大学消费者信心指数剪刀差，这个指标对全球棉花消费有重要的指引作用，原理是：CCI是消费者对整体经济形势的信心，而UMICS更多是体现消费者根据当下的个人现状的信心，该指标已经拐头下行，未来随着美国经济强韧性不断弱化，全球棉花消费有望被继续下调，在美棉和新疆棉都减产的情况下，未来消费端也难言乐观。
按照美国农业部9月棉花供需报告数据，全球9月全球棉花库销比依然在78%左右，并不低，只是美棉减产、库销比低位在21%左右，在全球经济尤其美国经济不发生大幅放缓背景下，全球以及美棉库销比对应的美棉底部在80-85美分是合理的，但是即便美国经济具有强韧性背景下，美棉突破85美分后持续攀升的动能也不足，表现为美棉出口累积销售进度是近年来最慢的，有汇率因素，美元走高带来巴西雷亚尔持续贬值提振了巴西棉出口，澳棉也挤压了美棉出口，同时近期美国南德州的新棉不断有注册成仓单。美现货市场上有很多棉农还在卖22/23的棉花。这种情况在往年这个时候是不常见的，也反映出需求的乏力，近期美棉的高位更多来自供应端减产，如果经济尤其美国经济大幅放缓，消费下调，库销比并不支撑棉价走高。
(c）中国未来纺服内销很难指望，尽管从宏观数据上看，中国进入短期复苏，但力度和持续度均不足，最新的世界银行将中国2024年GDP从4.8%调降至4.4%，此前IMF将中国经济中期增长率从今年的5%调降至3.5%，宏观向好微观疲弱的状态特征有望在相当长一段时间持续，尤其与居民消费挂钩的纺服消费更是如此，消费降级和居民可支配收入不足短期很难被扭转。
同时对棉花等很多大宗商品而言，美国作为第一大经济体当下以及未来对商品影响力有望持续边际大于中国，美国制造业回流，中国房地产问题和高债务问题都是原因，从下图可以看到，同样用美国两个消费者信心剪刀差，对大宗商品的影响一直很大，只有2011-15年有所背离，彼时中国对大宗商品有很高的话语权，当时国内很多大宗商品产能过剩和国内需求放缓，而2021年开始美国对大宗商品定价权明显进一步提升。
03
未来宏观驱动难言乐观
1、美国软着路预期弱化
包括棉花在内大宗商品7月以来至9月中旬的上涨的核心宏观驱动：美股经济依然强韧性+美联储货币进入尾声，由此市场对于美国软着路预期强烈，十一假期，随着美债收益率不断飙高，美国经济软着陆的希望受到很大质疑，也带来了风险资产下挫，就前期市场对美国经济软着路一致性预期来看，似成相识，过去25年在历次衰退前，市场对于软着路都有非常乐观的预期，但是最后都以衰退结局。
就本次而言，美国长端利率面临着16年以来高位，而持续加码的财政刺激政策负面作用也开始显现，如果未来美国经济出现大幅放缓的迹象，那么美元和美国10年期国债收益率都有望高位弱化，这会从市场风险偏好角度间歇性提振市场人气提振棉花期货价格，但是这个美元和美债收益率弱化或者高位大幅回落是来自美经济大幅放缓尤其衰退预期强化/降息预期出现，那么全球棉纺产业链条供需层面会进一步弱化，来自美元和美债利率回落对棉价的提振很难持续，棉价依然会在宏观经济和产业共振利空背景下高位下挫，还有一个偏小的概率，就是美国经济温和回落，就业和通胀都有弱化，降息预期开始显现，同时软着路预期还是强化的，那么棉价高位回调力度不大，一定程度回调后依然有走高动能，也就是说未来美国就业和通胀变化（美联储货币政策变动核心依据）、美国软着路一致性预期变化情况是跟进的宏观核心要素，高利率持续时间越长，软着路可能性就越低。
2、全球纺服主动补库周期难以作为可预见未来棉价上行的驱动要素
近期市场很多人将全球纺服行业步入主动补库周期作为棉价的未来驱动，理由是美国服装库存数据不断走低离底部很近，但是库存周期是“果”而非“因”，也就是说在经济复苏、流动性放水的大背景下很多时候带来主动补库周期强劲开启，如果经济下行，即便终端库存消耗后也会有补库行为，但是动能会非常弱，纺服行业补库动能是否充足的一个核心要素就是终端服装利润大幅好转。
截止8月底，中国服装企业利润依然回落，利润总额累积同比呈现逐月扩大回落的态势，这与全球服务业高端相关，该指标已经出现弱化，未来全球经济尤其美国经济一旦大幅放缓，服务业有望进一步走弱，美国而言，工商业信贷与批发商补库动能高度相关，美国高利率背景下，无论绝对值还是同比，工商信贷均掉头向下，高利率维持时间越长，美服装行业补库动能越弱，也就是说可预见短期未来，全球纺服库存周期角度，至少1个季度甚至更长时间很难对棉价形成有效上行驱动。
04
总结
未来偏大概率情形：潜在高收购成本、产业链条和宏观动态驱动至关重要，博弈会加剧，棉花高成本/高价格可预见未来难以通过产业链条顺利传导，宏观和产业利空一旦持续累积，棉价将面临巨大压力，宏观边际利空累积在于全球尤其美国经济大幅放缓迹象进一步明显，而通胀粘性依然很强美联储难以货币转向/高利率维持更长时间，持续时间越长，棉花价格崩塌压力越大，产业端来看，需求大概率继续弱化，关注一旦下游持续亏损难以改观、纱、坯布开始累库，那么在抛储延续到10月底的背景下，新棉卖棉难将会大面积出现，宏观和产业端利空共振，棉高位震荡后会下挫，只有在宏观风险出清，美经济大幅放缓反馈到下行的价格中、美联储降息预期强化，棉价才能有望夯实上行；未来偏小概率情形：美国经济温和回落，通胀顺利下行带来高利率软化、美元走低，降息预期浮出水面，产业端的服装补库行情开启，那么棉价围绕新花收购高成本窄幅波动然后继续上行。
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