CFC金属研究
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本文作者 | 王彦青
本报告完成时间 | 2023年7月12日
2023年以来，市场上对于电积镍的讨论愈来愈多，我们认为电积镍的大量投产意义深远，因为电积镍不仅加快了镍市的过剩进程，还打通了二级镍向一级镍转化的通道，也有助于缓解镍市目前低库存的交割压力和产业链结构性供需矛盾，对整个产业链而言都有着变革意义。
此外，电积镍所承接的是那些现有电解镍产能所无法满足的需求，因此当电解镍市场供需趋紧时，镍的定价会在一定程度上参考电积镍生产成本。据我们估算，目前以MHP或高冰镍为原料、转产至电积镍的成本在157000-162000元/镍吨，而这可能是当下镍价的一个合理估值，目前NI主力合约在160000-166000元/吨的区间内震荡，略高于电积镍生产成本，因此即便其基本面不足以支撑继续上涨，那么在背靠电积镍成本的情况下，目前镍价也并无太大的做空空间。
近期硫酸镍价格出现小幅反弹，同时一级镍弱势运行，导致硫酸镍-一级镍价差快速收窄，转产电积镍的利润空间被侵蚀明显，我们提示价差收窄可能会导致新增产能的投产进度不及预期。
一、电积镍概览
所谓电积镍，是从工艺上区别于电解镍的一种一级镍，从生产工艺上看，电解镍在生产过程中会经历阳极溶解、阴极析出的过程，而电积镍在通电电解时，阳极并不会溶解。除了工艺上的区分，电积镍与电解镍在原料上还存在差异，产业链角度看，镍市具有“二元供应”特征，即上游矿端可分为硫化镍矿和红土镍矿两个条线，其中电解镍大多由硫化镍矿条线生产而来，而生产电积镍的大部分原料则来自红土镍矿条线。此外，二者终端应用亦存在区别，电积镍目前主要应用于不锈钢，而电解镍用途更为广泛，除不锈钢外，亦可应用于电镀、高温合金等高端板块。
二、新增产能快速释放，助推产业链变革发展
1．新增产能释放，补充一级镍供应来源
2023年初，市场消息称青山委托湖北某新能源企业代工生产的电积镍产品已正式产出，初步设计产能为月产1500吨，虽然月产1500吨的量级不算很大，但是我们认为却有很强的产业意义，这标志着转产电积镍技术已经十分成熟。从产能角度看，在2023年电积镍大规模投产之前，纯镍产能总体保持稳定，少有新的生产增量流入市场，而今年以来电积镍新增产能快速释放，为一级镍供应提供了新的来源。后市还存在大量的电积镍产能增量，SMM数据显示2023年中国精炼镍产能预计将达到27.51万吨，其中新建及转产电积镍产能为5.13万吨，占总产能比例18.65%。
2．打通二级镍转化一级镍渠道，驱动产业链变革
电积镍大量投产对于镍产业而言具有变革意义。从产业链角度看，镍市供应具有“二元特征”，即最上游矿端由红土镍矿和硫化镍矿两端构成，硫化镍矿条线主要产品为电解镍，属于一级镍，而红土镍矿条线的产品包括镍铁、硫酸镍等二级镍产品。受储量降低、品位下降等多种因素影响，近年来硫化镍矿供应占比不断降低，据S&P Global Market Intelligence的统计数据，近30年来新发现的硫化镍矿储量仅占同期新发现镍矿的18%，而赋存于红土镍矿中的镍资源在全球已探明镍总储量中的占比高达65%-70%，远远超过硫化镍矿。这就导致二级镍产品产能的释放速度不断加快，而一级镍的增长相较而言并无新的增量，甚至有时候会出现紧缺，因此硫酸镍转产电积镍产能大量投产，意味着打通了二级镍向一级镍的转化渠道，有助于缓解产业链结构性供需矛盾。
3．有助于缓解交割压力
此外，电积镍产能释放还有助于缓解镍市交割压力。从交易所库存角度看，目前无论是上期所还是LME，镍期货库存均处于历史低位，这就导致在诸如2022年3月的多逼空行情下，空方可能难以有足够的交割品进行交割，并且低库存下商品的价格敏感性也有所提高，行情波动更为剧烈。
不过电积镍大量投产则有助于缓解库存交割压力，一方面电积镍可直接注册品牌参与交割，2023年6月，上期所发布公告，华友钴业全资子公司衢州华友钴新材料有限公司生产的“HUAYOU”牌电解镍（Ni99.96，电积工艺）已经注册，并且自公告日起可用于上期所镍期货合约的履约交割。新品牌注册直接补充了交易所库存，而有了HUAYOU牌电积镍成功注册上期所品牌的例子，也可以合理预见到未来可能会有更多电积镍产品在交易所注册、参与交割，从而缓解低库存矛盾。
除此之外，即便未注册交割品牌，电积镍也可以通过“置换”可交割品来缓解交割压力。例如，不锈钢厂等下游厂家可以选择使用电积镍产品作为原料来进行生产，从而将那些原本用于生产的、符合交割标准的产品拿到期货市场上进行交割，从而实现产品的置换。
三、转产电积镍的成本可以充当镍价“锚”
估值角度看，我们认为电积镍生产成本在特定条件下可以成为镍价的参考锚。一方面，电积镍所承接的是那些现有电解镍产能所无法满足的需求，因此当电解镍市场供需趋紧时，镍的定价会在一定程度上参考电积镍生产成本；另一方面，期货市场上的镍价不仅仅在反映纯镍自身的供求，也会在一定程度上体现着二级镍的基本面情况，而电积镍恰恰是一级镍与二级镍高度联动的结果，所以根据其成本为镍估值也更符合目前产业实际情况。
具体来看，电积镍生产商在原料上可以选择高冰镍、MHP或直接使用硫酸镍为原料，对应路径分别为“高冰镍-硫酸镍-电积镍”、“MHP-硫酸镍-电积镍”以及“硫酸镍-电积镍”。以2023年7月10日价格数据为例，SMM数据显示高冰镍生产硫酸镍的完全成本为151729元/镍吨，MHP生产硫酸镍的完全成本为147158元/镍吨，如果直接外采硫酸镍，那么对应的市场价是33800元/吨，我们测算对应镍价为152252.25元/镍吨。据我们了解目前硫酸镍转产电积镍加工成本约为10000元/镍吨，那么粗略估计上述三种原料转产电积镍的最终成本分别为161729元/镍吨、157158元/镍吨、162252.25元/镍吨，如果直接按照SMM电解镍价格出售的话，利润率分别为4.16%、7.19%和3.82%。相对比而言，如果不进行转产，直接按硫酸镍市场价格售卖的话，那么以高冰镍为原料和以MHP为原料所生产的硫酸镍，其利润分别为0.34%和3.46%，综合来看，转产电积镍是更加理性的。
在原有电解镍产能无法承接日益增长的需求的情况下，理论上新建电积镍的生产成本就是镍价的一个成本支撑，再考虑到新增电积镍产能中多数是以MHP或高冰镍为原料的，这两条生产路线得到的成本可能更有参考意义，所以我们粗略估计以MHP或高冰镍为原料、转产至电积镍的成本在157000-162000元/镍吨，而这可能是当下镍价的一个合理估值。短期来看，目前NI主力合约在160000-166000元/吨的区间内震荡，略高于电积镍生产成本，因此即便其基本面不足以支撑继续上涨，那么在背靠电积镍成本的情况下，目前镍价也并无太大的做空空间，这也是近期我们判断镍价震荡走势而非单边下跌的原因之一。
如果从动态角度考量，需要重点关注硫酸镍较一级镍价差的变动情况。若一级镍价格高于硫酸镍、且二者价差走阔，那么理论上转产电积镍的利润也会随之增加。2022年底至2023年3月初，受宏观预期走强等多重因素影响，一级镍价格出现一轮反弹，而同时受新能源汽车补贴退出影响，需求萎缩驱动硫酸镍价格快速下跌，硫酸镍-一级镍价差大幅走阔。但是转产电积镍也并非是稳定盈利的，风险点在于硫酸镍价格上涨、一级镍价格下跌，而当下可能正处于这段行情中。受新能源汽车销售阶段性回暖、前驱体厂家年中补库等因素影响，近期硫酸镍价格出现小幅反弹，而新增产能持续释放、宏观预期有所转弱等因素又使得一级镍价格不断下探，导致硫酸镍较一级镍价差快速收窄，转产电积镍利润空间被侵蚀明显。而价差收窄也可能会导致新增产能投产进度不及预期。
四、总结
2023年以来，市场上对于电积镍的讨论愈来愈多，我们认为电积镍的大量投产意义深远，因为电积镍不仅加快了镍市的过剩进程，还打通了二级镍向一级镍转化的通道，也有助于缓解镍市目前低库存的交割压力和产业链结构性供需矛盾，对整个产业链而言都有着变革意义。
此外，电积镍所承接的是那些现有电解镍产能所无法满足的需求，因此当电解镍市场供需趋紧时，镍的定价会在一定程度上参考电积镍生产成本。据我们估算，目前以MHP或高冰镍为原料、转产至电积镍的成本在157000-162000元/镍吨，而这可能是当下镍价的一个合理估值，目前NI主力合约在160000-166000元/吨的区间内震荡，略高于电积镍生产成本，因此即便其基本面不足以支撑继续上涨，那么在背靠电积镍成本的情况下，目前镍价也并无太大的做空空间。
近期硫酸镍价格出现小幅反弹，同时一级镍弱势运行，导致硫酸镍-一级镍价差快速收窄，转产电积镍的利润空间被侵蚀明显，我们提示价差收窄可能会导致新增产能的投产进度不及预期。
分析师：王彦青
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