导语
纵观历史、经济、文化的进程中，开个“坏头”，结个“好尾”或许更能代表事物发展的一般规律。错综复杂的国际局势、三重压力下的国内经济、疫情反复下的常态化抗疫构成了2022年春季这个开局中的开局的“特殊性”，本系列观察分理论、国际、国内、大宗商品四个视角，带您破局2022，本文是本系列观察的第二篇：国际篇。
关键词：加息、缩表、制裁
疫情时代的通胀基础：货币超发下资产价格膨胀
疫情时代的典型特征是以美国代表的经济体的货币超发。为了应对疫情对经济的冲击，托底市场预期， 2020年特朗普政府先后签署了3.2万亿美元的经济刺激和救助的法案，2021年拜登政府先是通过了1.9万亿美元的经济刺激，后又先后通过了9000亿和7000亿刺激措施，拜登政府的信心远超过特朗普政府时期，按照当时的计划，在1.9万亿美元之后，拜登准备了三套总共3.5万亿美元的计划（如果加上1.9万亿未执行的5500亿基建计划总额高达4.1万亿），但受制于债务上限和加税方案未得到通过，最终定格在3.1万亿与特朗普时期基本一致。
为了配合美国财政部的政策，美联储开启史上首次的无限量量化宽松：包括下调联邦准备金利率水平至0-0.25，开启紧急购债计划（从开始的7000亿美元计划和之后的月度不少于1200亿美元的常态化购债计划）。一系列操作使得美国持有的债券规模从2020年低的3.8万亿扩大到2021年底的8.3万亿。如果把美联储的资产负债表看做是信用增发的基础表，好不夸张的说，在未经货币乘数计算前，基础信用就是翻了一番，这个翻番就是指从美国建国起，经历南北战争，之后是一战和二战，再到世界双极体系建立，再到美国单极体系的100多年中，美国信用基础表存量4万亿，而2020年以后美联储仅用了两年的时间就把信用锚翻了一番。
对于美国以外的其他经济体来说，在美元流动性大增的情况下，自己根本没有理由不去开动印钞机。一方面是主观上有意愿，疫情在全球蔓延，各个市场都受到了不同程度的冲击，关键时期当用关键政策，不搞经济刺激，一旦市场崩溃的后果更无法承担，；另一方面是受到货币平价理论被动支配，美元作为全球商品服务定价的基础货币的情况下，外部美元超发而内部不做同样的对冲，就会被美元白白收割。因此无论出于自身的考虑还是处于被动应对美元超发的要求，包括欧盟在内的近乎于全部的经济体不同程度的开启了量化宽松的道路。
量化宽松的反脆弱方式在当时看来是一件绝对正确的事情，无非都是基于一个疫情消退后谁能领先赛道的逻辑，这个逻辑基于三个条件：群体免疫、全产业链复工复产、高景气的经济基本盘。毫无疑问，无论是哪一个经济体率先完成这三个条件，都会对落后的经济体未来增长产生挤出效应，既然落后就要挨打，所以在刺激经济这个方向上，自然是竭尽全力。
既然采用了直升机撒钱的方式从根本上对冲疫情时期市场不确定性进行“《反脆弱》”，那么自然而然市场就出现了“《非理性繁荣》”，截止2021年底，相对于2020年初，大类资产价格屡创神话：
后疫情时代的通胀交易基础：资产泡沫化导致假钱消费真实财富池
2020年在判断疫情对于经济的冲击的时候，无论是哪种评估模型都基于以下几个假设：
疫情会导致需求侧低迷，耐久品的消费将显著承压。
疫情会导致劳动力阶段性的退出市场，劳动力密集型制造业将显著承压，生产景气程度将下降。
资产的价格将受到经济低迷的影响而走低。
现在看来，一切看似合理的假设都不敌货币超发一个因素来的更强，特别是对于正面临总统换届美国来说，放水者的天下绝非虚言。但面对不断上涨的资产价格，从价值学派的角度上分析：
盈利模式有没有改变
有没有实现技术创新突破
利润率是否有明显提升
很显然，对于绝大多数的行业来说，以上均没有发生，因此广泛的资产价格上涨也就只有一个原因估值的分母发生了变化，在泛滥的流动性和实际利率负值的情况下，估值就会无限放大，2021年的美股就流传一句话：市场不缺钱，缺PPT。
货币超发在创造的“非理性繁荣”的背后一旦超过某个限度后，流动性中自然充斥大量“假钱”，这些假钱找不到再投资的路径，自然就会消耗真实的财富池（实际的商品或服务），但却不能产生更多价值，导致通胀不受控的上升，而这一切归咎与东欧的局势紧张，归咎于集装箱塞港、归咎于供应链缺口显得毫无意义，而一切价格现象（包括通胀）都是货币现象是一个不变的真理。
后疫情时代的覆水难收
水怎么放出去的，怎么收回来，泡沫怎么制造出来的，再怎么刺破。
经济基础薄弱的新兴市场从2021年开始就已经掀开了加息的热潮。据笔者不完全统计，仅2021年包括印度、塔吉克斯坦、土耳其、俄罗斯、波兰、哥伦比亚、墨西哥斯里兰卡、捷克、智利、乌拉圭、秘鲁在内的新兴市场先后完成了38次加息。
而底子稍好的发达经济体也是难以经受住高通胀的冲击，韩国、新西兰于2021年两次加息50BP；英国加息15BP；加拿大停止QE，启动Taper(缩减央行购债规模)。因为全球的商品和服务仍主要以美元进行定价，所以在释放同等比例的流动性的时候，美元制造的通胀是全球买单，而除美元外的其他货币，抵押物只能是原材料资源或商品，一旦超发制造通胀很大的可能只能自己国民买单，所以理论上美国对通胀痛苦阈值可以更高，其他的经济主体抢跑加息也就自然而然了。
值得注意的是显著滞后美国加息的也就剩下欧盟了（除中国和日本外），而欧元货币政策滞后美元货币政策的核心原因不是欧洲的经济更好，或者更可以承受通胀，恰恰相反，欧元的脆弱性显然更高，这来源于欧元的负利率的货币政策和疫情冲击下欧元成员国加剧分化的经济现状，所以加息这个必选项根据“木桶原理”不得不照顾经济风险太高的几个“短板”国家，所以与维护欧元体系需求相比，应对通胀问题只能滞后，不得已的选择，结果可想而知。
美联储货币政策首要目标已经从最大化就业转变为稳定价格
2021年美联储每次货币政策会议上，当问及美联储怎么看待物价上涨和是否应对通胀的问题的时候，美联储主席鲍威尔的回答基本都是一个基调：
物价上涨是暂时的，美联储没有看到通胀有向长期发展的迹象。
物价的上涨是因为供应链的问题，特别是集装箱的堵港导致的。
美国的经济景气度非常高，失业率已经达到疫情前水平，劳动力空缺和工资上涨比较明显，可能受到疫情的冲击的因素，而这不是美联储的问题，美联储的职责是实现最大就业率。
2022年，面对结构性的高通胀，美联储已经改变它的立场。3月17日，美联储FOMC会议上，Taper完成后，首次加息25BP，符合市场预期，在新闻发布会上答记者问环节中，鲍威尔给出了几个要点，特别是委婉的承认了美联储利率政策落后通胀的事实，也认为2022通胀很难回到正常水平，至于多高，鲍威尔自己也没有数：
美联储不会放任高通胀变得根深蒂固，但在收紧政策速度和力度上很难做到前置。
经济过热、就业率、通胀现象是捆绑在一起的，价格稳定和就业稳定两者同样重要。
美联储没有办法先知先觉的制定货币政策，提前紧缩可能吓坏市场，美联储政策利率落后通胀是正常现象，只是不会落后太多。
而在5月5日的FOMC会议上，美联储如期加息50BP，并公布了具体的缩表路线图：
对于美国国债，最初设定每月最多缩减300亿美元，三个月后，每月缩减规模上限提升到600亿美元。
对于机构债券和机构MBS，最初设定每月最多缩减175亿美元，三个月后，每月缩减上限提升到350亿美元。
更为重要的是，在本次会议上，鲍威尔委婉承认通胀太高（不是与经济相匹配），并且清楚的认识到在工资上涨被高通胀吞噬的时候，通胀就成为头号问题，而维护价格稳定的重要性也就超过了维护就业的稳定性，反观就业方面，劳动力空缺是在太高了，在贝弗里奇曲线的指引下，有机会实现降低通胀、降低工资、不必大幅降低就业率（小幅降低）从而避免衰退。而在限制高通胀这一点上，政策上“没有明确的边界”。
在美联储发布会后的第一日，市场出现了明显的转暖的现象，而仅在24小时候，全球股市、债市、汇市（除美元外）出现大幅度的下跌，并且一直延续到了今日。现在回想起来，24小时内的极限反转很有可能是市场预期发生了误判，也许在交易员看来，50BP落地和缩表方式确定给了市场某种Risk ON的信心，因为整个后疫情时代的货币常态化的路线图已经确认，所谓利空出尽，可以回补。但隔日的下跌可能陈述了一个更加冷冰冰的现实，那就是美联储将不惜一切代价去控制通胀，尽管它能做的就是加息和缩表。
5月13日，鲍威尔正式连任美联储主席，在稍后接受采访时，鲍威尔再次对于美联储把应对通胀放在首要目标的决心：
有决心和工具将通胀降至2%，不惜一切代价，稳定价格，一定会这样做。
降通胀过程一定会面临痛苦，但放任通胀变得根深蒂固将更加痛苦。
软着陆是一个严峻的挑战，可能取决于一些无法决定的因素，降低需求（过热的劳动力市场）使得供需匹配。
现在来看，的确应该早一些加息，但没有后话。
从2021年到2022年，鲍威尔对话来看，美联储已经明确转变：从暂时的通胀到通胀是长期的再到把美联储的最大化就业的目标临时转变为稳定价格为首要目标，因此对于美联储看空期权的侥幸心理需要彻底转变，因为看空美联储就相当与美联储作对，从鲍威尔行事的连续性来看，任何市场交易者也不能低估美联储在回收美元流动性以对抗通胀这一点上的决心。
