【专题报告——美元指数/欧元/日元】美国经济-通向滞胀之路

美国70年代的滞胀阶段可以看出，滞胀重要的原因在于财政赤字积累与经济内生性增长之间的矛盾。在凯恩斯主义为指导的经济政策制定大环境下，财政政策的制定逐渐偏离财政平衡，财政政策寻求的目标成为最大化就业，在最大化就业的目的下，财政赤字呈现出持续扩张的特征，本应该逆周期的财政赤字扩张在经济走强并未收缩。为了应对政府赤字的长期上升局面，货币政策只能选择相对低利率来配合财政赤字的扩张，因此货币政策对于通胀的压制作用并不明显。

★美国逐渐陷入滞胀

随着美国经济本身内生性动能的趋缓，政策带来的后遗症将逐渐对于美国经济产生持续的，不可避免的负面影响。拜登的凯恩斯主义新政和美国70年代的凯恩斯主导的经济增长并无本质的区别。只不过MMT的提出给与了凯恩斯主义的财政刺激模式一个更为符合政治上实行的外衣。目前政策选择又到了关键的窗口，而决策者总是选择阻力最小的那个。财政刺激的洪水已经放开，短期内无法收手。因此我们判断美国经济在短暂的迅速复苏后，会进入到滞胀的局面。美国国债长达40年的牛市结束。

★投资建议：

美国经济的滞胀将使得美元长期受到明显的下行压力，我们认为美元中枢会在80-85水平。

★风险提示：

央行提前迅速回收流动性。

报告全文

1.1、陷入政策困境的全球经济

轰轰烈烈的美国大选落下帷幕，拜登上台。我们认为一个新的时代到来，这就是我们称之为后货币政策时代，货币政策从主导逐渐转为配合，财政政策将成为主要的政策驱动导向。

主要原因在于，目前的全球经济已经进入到常规的政策边际效应明显递减，同时急剧的贫富差距使得社会深度矛盾加剧，拜登的上台对于弥合这种深层次的矛盾本质上并没有解决，因为这涉及到分配层面的革命，而桑德斯的失败表明在目前的美国，均贫富的改革还未到，因此拜登的上台虽然是暂时性的从民粹的倾向中转向，进入到温和的休整阶段，也只不过是对于美国社会存在问题的掩盖性措施。

全球经济面临的核心问题在于找不到内生性驱动经济的增长方式，全球的经济增长中枢不断走低，同时劳动生产率水平增速也随之走低，这表明驱动经济增长的内生性动力逐步放缓。从2008年全球金融危机之后，美联储开始超常规的货币宽松政策，也就是QE，通过资产购买的方式来解决0利率下限问题，同时修复整体经济。但是央行的资产购买对于经济的边际提振效应是递减的，央行扩张自身的资产负债表，降低了信用利差和调节了通胀预期，同时还有财富效应的传导，希望的是企业部门增加投资，居民部门增加消费，但是我们看到央行资产负债表的扩张速度要高于居民和企业部门，尤其是居民部门的债务增速要明显低于08年金融危机之前。居民债务增速的低迷实际上使得美国经济韧性不足，最终美联储缩表进程不得不提前终止，并且在新冠疫情的影响之下，其资产负债表水平大幅上升。

在现在这个背景之下，我们需要探讨一个非常急迫的问题，未来经济发展的动能在何处？在极端的改革无法实施，美国选择了温和的修正路线后，我们认为美国经济未来最有可能的路线就是财政政策发力，货币政策辅助财政政策，来实现经济维持增长。

在新冠疫情之后，凯恩斯主义实际上回到了美国政策制定者的视线范围之中，除了新冠疫情期间美国的财政刺激加码对冲实体经济走弱，进入到2021年，美国即将推出1.9万亿财政刺激，这使得美国整体财政赤字占GDP的比重超过了25%的水平，这一水平已经是自二战而来美国财政赤字占GDP比例的最高水平。

那摆在目前最大的问题就是，目前的强力财政刺激会不会导致持续的通胀？如果要回答这个问题，我们需要明确美凯恩斯主义提出的背景以及由此导致的美国经济在70年代出现的滞胀的原因，并且结合现在遇到的状况来分析未来滞胀的可能性。

凯恩斯主义起源于美国大萧条之后，在凯恩斯主义提出前，资本主义社会信奉“萨伊定律”，即供给会自动创造需求，这意味着就业市场可以完全通过市场调节，但是在大萧条期间，美国超过25%的失业率和急剧减少的GDP产出导致的痛苦紧缩是无法被社会容忍的，因此在经历了二战的大调整后，凯恩斯主义正式登上台面。

在新冠疫情之后，凯恩斯主义实际上回到了美国政策制定者的视线范围之中，除了新冠疫情期间美国的财政刺激加码对冲实体经济走弱，进入到2021年，美国即将推出1.9万亿财政刺激，这使得美国整体财政赤字占GDP的比重超过了25%的水平，这一水平已经是自二战而来美国财政赤字占GDP比例的最高水平。

那摆在目前最大的问题就是，目前的强力财政刺激会不会导致持续的通胀？如果要回答这个问题，我们需要明确美凯恩斯主义提出的背景以及由此导致的美国经济在70年代出现的滞胀的原因，并且结合现在遇到的状况来分析未来滞胀的可能性。

凯恩斯主义起源于美国大萧条之后，在凯恩斯主义提出前，资本主义社会信奉“萨伊定律”，即供给会自动创造需求，这意味着就业市场可以完全通过市场调节，但是在大萧条期间，美国超过25%的失业率和急剧减少的GDP产出导致的痛苦紧缩是无法被社会容忍的，因此在经历了二战的大调整后，凯恩斯主义正式登上台面。

凯恩斯主义的核心是创造需求，在经济因为短期受到的冲击导致的资源和劳动力市场出现的闲置可以被政府部门增加的支出所抵消，因此凯恩斯主义核心主张就是政府增加支出，进而通过政府支出的增加增加需求。但是凯恩斯主义的弊端在于，政府对于需求的提振，建立在产出缺口被严重低估的状态下才会有效，随着产出缺口的回补，持续的财政赤字对于需求的上升产生的是无效的需求，这不会导致企业部门盈利水平的上升，虽然劳动力市场被扭曲后失业率处于低位，但是通胀预期和实际通胀的螺旋上升终将使得实体经济的产出低于通胀的水平，进而造成高失业率和高通胀同时存在的滞胀局面。

1.2、美国70年代滞胀的启示

我们先来回顾一下美国70年代经济滞胀的状况。美国70年代在布雷顿森林体系解体之后，美元出现了大幅的贬值，美国经济整体内生性驱动能力走弱。美国70年代的滞胀主要分为两个时期，1973年-1975年，1978-1980年。在这两个阶段，美国经济出现了经济增速降低，通胀上升的典型滞胀状况。在布雷顿森林解体后，主导美国经济理论依旧是凯恩斯主义，因此持续的扩张性财政政策继续被使用。我们必须注意到70年代的滞胀并非是独立的现象，铺垫在60年代已经埋下滞胀的种子，因为60年代在约翰逊总统期间，美国就加大了财政赤字的规模，用以对冲经济本身的增长放缓，但是60年代没有出现持续滞胀原因就在于财政赤字扩张在60年代空间存在，60年代，美国同样经历了财政支出扩张的时期，60年代总统约翰逊提出“建设伟大社会”计划，推行财政扩张政策，同时越战爆发增加财政支出，即使如此，长期的财政扩张也导致了一系列问题。最终在70年代初，布雷顿森林体系解体，美元进入到自由兑换的状态，以美元的大幅贬值作为代价，美国经济稳定了下来。但是进入到70年代，财政赤字的继续上升实际上透支了未来的空间，在70年代以通胀换取增长的背景下，继续扩张的财政刺激和较为宽松的货币政策带来的边际效应递减，对于需求的提振明显出现了边际放缓的特征。因此在73年开始的加息政策虽然短期消除了通胀，但是经济下行压力的上升使得加息政策持续的时间非常短，卡特政府上台后，面对经济下滑的局面，不得已继续维持宽松的货币政策和财政赤字。

我们具体来分析1973-1975，以及1978-1980这两次经济的滞胀状况。从布雷顿森林体系解体之后，尼克松放弃了紧缩的财政政策，转向通胀推动政策来推动经济，因此美国财政刺激力度加大，相对宽松的财政刺激造成经济的回升。但是经济本身的内生性动能不足，因此我们可以看到工业生产在72年就已经出现了见顶的迹象，同时居民部门的债务增速降低，失业率开始上升。因此虽然通胀在宽松的财政刺激下上升，美联储担忧紧缩货币政策对于经济本身造成的打击会进一步使得经济走弱，因此货币政策收缩的力度不足，甚至在74年就不得不开始降息来对冲经济下行， 加息政策对于通胀产生了抑制的效果，也使得失业率降低，但是财政赤字的大幅上升却为未来进一步的通胀埋下了伏笔。

1978年-1980年的滞胀深层次的因素和此前是一致的，在失业率大幅上升的背景下。1976年美国失业率为7.9%，福特政府设定了失业率降低的目标，失业率要每年降低0.6%，卡特政府也沿用了这个目标，在政策导向上，福特政府采取减税和拨款举办公共事业来增加就业，这种措施进一步加剧了财政赤字的上升，本质上还是用通胀换取增长，因此76年之后，通胀预期的卡特政府面临了此前滞胀中遇到的同样的问题，就是在通胀和经济之间相互举棋不定，又要控制通胀，又要稳定经济，因此货币政策摇摆不定。相对于1973-1975年的滞胀，1978-1980的滞胀阶段对于实体经济的影响更大，因为在1975年以后，民众对于通胀预期的强化明显是加速上升的状况。此前控制通胀的成果被更加扩张的财政刺激手段所抵消，通胀预期和实际通胀之间形成了持续的通胀循环正反馈。

在1975年以后，美联储通过控制M1来控制通胀，但是在具体的政策执行阶段，美联储加息的速度远远赶不上通胀上升的速度，经济运行的模式还是通胀换取失业率降低，在1978年第二次石油战争爆发后，原油价格的大幅上升和叠加经济增速本身的走低，形成了美国经济史上最明显的滞胀阶段，导致在1980年沃克尔不得不通过迅速大幅度的加息来消除通胀，凯恩斯主义对于美国经济的主导宣告结束，货币主义走上前台，美国经济进入到新阶段。

我们从美国70年代的滞胀阶段可以看出，滞胀重要的原因在于财政赤字积累与经济内生性增长之间的矛盾。在凯恩斯主义为指导的经济政策制定大环境下，财政政策的制定逐渐偏离财政平衡，财政政策寻求的目标成为最大化就业，在最大化就业的目的下，财政赤字呈现出持续扩张的特征，本应该逆周期的财政赤字扩张在经济走强并未收缩。为了应对政府赤字的长期上升局面，货币政策只能选择相对低利率来配合财政赤字的扩张，因此货币政策对于通胀的压制作用并不明显。

所以70年代经济增长的重要特征之一就是政府的债务增速和居民债务增速密切相关，政府债务增速领先于居民债务增速，同时由于经济主要由财政刺激驱动，财政刺激和通胀换取增长的背景下，整个美国M2的增速处于明显的高中枢阶段，同时劳动生产率的增速和M2增速相关性较强。这都表明在凯恩斯主义的模式下，经济增长的核心变量是政府支出，政府支出带动了整个经济的增长，也造成了通胀和70年代后期经济滞胀的结果。因此虽然我们看到美国70年代两次滞胀的时间和幅度不一样，但是核心是没有变的。

70年代的滞胀最终对于全世界产生了深远的影响，凯恩斯主义走下神台。政策制定者意识到一味追求增长，增加需求的政策导向对于经济产生的破坏。因此货币主义和供给侧改革登上了历史舞台，货币政策代替财政政策成为了影响经济周期的主角。

1.3、逐渐走向滞胀之路的美国经济

在讨论目前的美国经济状况之前，这里必须引入MMT，也就是现代货币理论，现代货币理论虽然不完美，但是对于解决目前美国经济遇到的问题指出了明确的思路。现代货币理论本质上就是政府信用创造理论。现代货币理论强调货币本身没有价值，仅仅是记账符号，所谓“现代”货币体系实际上是主权货币体系，主权国家选择自己的货币，发行债务，并且在此基础之上征收税款。政府的职能在于维持总需求，当总需求不足时，政府直接增加支出并减税，总需求过度时，政府减少需求并征税。MMT下，政府的发债，税收，政府支出，都是信用创造的手段，目的是使得总需求维持平衡。

现代货币理论对于目前的美国经济局面来说，有着非常明确的指导意义，我们从前文可以得知，在私人部门经济动能尤其是居民部门不足的情况下，货币政策常规和非常规也已经边际效应递减。因此政府部门的债务扩张将会成为未来推动经济的主要手段。

MMT最大的问题在于对于政府信用创造的限制，首先是对于通胀的担忧，因为政府部门支出并不会受到限制。因此对于赤字上升引发的通胀担忧显而易见。MMT脱胎于凯恩斯主义，凯恩斯认为在没有达到充分就业的情况下，并不存在明显的通胀压力，因此政府支出上升和通胀之间的关系并非线性。另外一个担忧的情况在于政府支出的有效性，因为政府支出在资源配置上必然无法达到私人支出的效率，因此造成了资源被浪费。

新冠疫情的出现永久改变了目前的经济格局，我们看到居民部门面临疫情的通缩压力下，实际上面临的是有效需求不足的局面。因此财政政策对于新冠疫情产生的流动性紧缩进行了对冲。在经济逆周期调节阶段，加码财政赤字对冲经济下行并不奇怪。但是我们需要考虑新冠疫情面临的大环境。从08年金融危机以来，美国采取了量化宽松为主的货币宽松政策来拯救经济，但是宽松的货币政策没能解决劳动生产率问题和造成了贫富差距加剧。美国乃至全球经济在疫情以来经济K型复苏，也就是富人持有资产收益，穷人状况恶化，货币政策对于经济的边际效应持续递减。因此，和70年代类似的一种局面正在形成，就是逆周期政策的长期化趋势已经出现，为了解决新冠疫情产生的危机，美国财政赤字以创纪录的速度在上升，并且拜登上台后，预计推出“绿色新政”，效仿罗斯福新政，主要目的是政府加大对于基建和新能源的投入。这种在经济预期恢复正常，但是政府部门继续增加债务的做法，就是对于增长的需求高于对于通胀的担忧。和70年代不同的在于美国劳动力市场出现了巨大的缺口，因此短期财政赤字的上升对于通胀的推动并不会很明显，但是我们需要非常警惕这种表面上的平静。因为经济增长的主要驱动力转变为政府部门的财政赤字，进而间接促进了企业和居民部门的债务增速上升，这就使得我们所观察到的经济数据好转的背后不过是政府部门和宽松货币政策营造出的映射。因此我们可以预计美国经济本身所处的阶段已经开始向美国70年代所面临的的阶段推进。而作为财政政策的辅助，货币政策收紧的速度必然放缓，这并不是因为实体经济本身的需要，而是需要在某种程度上配合财政政策造成的高赤字的无奈之选。

从拜登的绿色新政上可以看出，绿色新政包括2万亿美元的基础设施建设，以及社会福利。而绿色新政的融资方式主要通过提高企业税，最低全球税和针对富人加税来完成。这表明目前美国政府的确进入到了财政政策推动经济的阶段。我们可以预计，拜登的财政政策对于美国通胀将形成明显的推动作用。因为财政赤字将会进一步加剧，加税的规模将会显著低于政府支出的水平，整个财政缺口预计进一步扩张。

因此我们可以看到，目前所处的环境逐渐开始向70年代美国所处的环境所处趋同，排除掉70年代特有的经济政治背景，目前和70年代最为类似的之处在于政策困境的类似。在经历过长期的政策对冲之后，经济的内生性动力逐步减弱。从70年代来看，在长期的财政赤字扩张后，布雷顿森林体系解体，政策制定者依旧选择了继续扩张财政赤字。在08年金融危机后，政策选择了宽松货币政策，新冠疫情后，政策重点逐渐转向财政政策。目前的全球经济相较于70年代之处存在一些结构上的区别。由于长期的货币宽松，全球整体债务水平远高于70年代。同时70年代的人口结构更为年轻。因此70年代的滞胀可以使得通胀的水平高于两位数，但是目前的环境下，出现滞胀，通胀的水平也不太可能达到2位数。

并且非常值得关注的一点在于，拜登政府的凯恩斯主义重归，结合美国目前面临的贫富差距巨大，社会民粹严重的背景下，凯恩斯主义的导向是公平而非效率。因此拜登政府所做的政策调整和特朗普时代最大的区别就是拜登政府倾向于政策对内的平衡，特朗普则选择政策对外来平衡。对内平衡的政策出发点在于调整税收，增加政府支出，减少贫富差距。因此我们可以判断，对内政策本身就施加了对于通胀的上升压力。

我们需要推演一下在目前环境下财政赤字传导至通胀的路径。通过上文的分析，我们可以看出，滞胀的逐渐形成，主要问题在于增长和通胀之间的政策选择，随着政策的空间逐渐被增长和通胀之间的平衡打破，我们可以预计目前的大环境下，政策的重点还是会不可避免的倾向于维持增长。这就使得财政赤字的扩张不是周期性而是持续性存在。

由于目前的债务压力和人口结构显著不同于70年代，因此我们看到目前美国劳动力市场的菲利普斯曲线非常平坦。短期来看，平坦的菲利普斯曲线对冲了财政刺激带来的通胀压力，使得在劳动力市场恢复阶段，美国通胀压力可控。但是随着失业率的走低，财政刺激的后遗症会逐渐出现，除非政府部门通过迅速的加税来减缓赤字，但是目前的状况来看，政府部门加税的力度往往力度低于财政支出的速度。

从目前的环境来看，对于美国政府的财政赤字，货币部门的配合还是必要的。从上文来看，目前美国经济和70年代的局面存在的问题类似，政策制定者给出的解决方案也类似。可以预计，美联储货币政策上的收紧动作也会相较于通胀的上升速度要弱。并且因为目前的政府部门债务绝对水平处于非常明显的高位，对于国债收益率的抑制政策也会随着通胀的上升逐步成为政策上苦涩的选择。

所以目前美联储选择修正货币政策目标框架，将平均通胀目标引入，这就意味着美联储对于通胀的容忍度上升。在财政刺激形成的巨大产出缺口潜在的上升压力下，目前美国居民部门并未存在通缩压力，因此可以预计政府部门的财政赤字上升会向居民部门形成有效传导，因此虽然劳动力市场的缺口给与了政策一定的缓冲空间，但是这只是节奏的问题。和70年代出现类似情况的局面愈发接近。因为目前的经济内生性推动力量减缓，因此经济的实际推动力成为政府部门的财政刺激，居民和企业部门的债务增速上升仅仅是政府部门债务增速的镜像反映。因此我们可以预计财政刺激初期，居民和企业部门的债务增速将会明显回升，对应的经济数据将会非常亮眼，但是这并非是经济真正健康的特征。

并且现在还面临一个和70年代不太一样的状况，债务的压力非常高，可以看到，70年代政府持续的赤字增加，但是政府债务占GDP的比例并不高。目前政府部门占GDP的比例已经在一个非常高的水平。因此货币政策的掣肘之处被放大，对于通胀的耐受性降低，微小的收紧政策将会导致整体经济的不稳定性被放大，因此在增长和通胀之间，除非看到明显的通胀持续，否则收紧政策的幅度和节奏都会弱于通胀的上升速度。所以货币政策只能作为财政政策的帮凶而非制衡，债务和增长之间的不平衡使得央行顾此失彼，最终养虎为患。

综合来看，随着美国经济本身内生性动能的趋缓，政策带来的后遗症将逐渐对于美国经济产生持续的，不可避免的负面影响。拜登的凯恩斯主义新政和美国70年代的凯恩斯主导的经济增长并无本质的区别。只不过MMT的提出给与了凯恩斯主义的财政刺激模式一个更为符合政治上实行的外衣。迈向新世界的道路并非一帆风顺，在美国90年代信息技术革命背后，是整个80年代滞胀后经济长期的修正，目前政策选择又到了关键的窗口，而决策者总是选择阻力最小的那个。财政刺激的洪水已经放开，短期内无法收手。因此我们判断美国经济在短暂的迅速复苏后，会进入到滞胀的局面。美国国债长达40年的牛市结束。

行文至此，我们还是要感慨经济本身的周期往复，在货币主义影响了全球经济40年之后，凯恩斯主义又再次回到了政策制定者的视野之内，过于长久的通缩经历使得政策制定者忽视了财政政策主导下的经济所引发的通胀后果。我们不断见证历史的重复，却只能对此感慨，“时来天地皆同力，远去英雄不自由”。

2.1、美元长期走弱

美国经济的滞胀将使得美元长期受到明显的下行压力，我们认为美元中枢会在80-85水平。

2.2、强烈建议高配贵金属

面对美国经济的滞胀，我们认为贵金属在这种情况下回明显走强。滞胀带来的是实际利率的明显走低，因此贵金属有非常明确的上升空间。

央行提前迅速回收流动性。