报告摘要
报告日期：2021年4月26日
★ 一季度末公募基金股指期货持仓规模回落，市占比继续下滑
一季度末参与股指期货投资的公募基金产品数量减少到179只，较上季度减少26只，总规模大幅降低了90.7亿，其中空头对冲规模降低了85.2亿元。目前多空持仓总市值达到了321.4亿元，是一季度末当天全市场单边持仓总市值的4.7%，反映目前公募基金在股指期货市场上的“定价”能力继续走弱。
★ 公募基金在多空方向、品种选择及合约偏好上的差异更明显
公募基金在品种和合约选择上出现明显的错配现象，净多头产品中偏好IC和IF，但一季度空头产品IF持仓数量降幅明显，另外因股指基差贴水明显，多头产品中当月合约占比凸显，而空头产品中因为远月合约的低成本，所以当季合约占比更高。从公募的情况可推测市场中机构的持仓行为的不均衡现象，或对期指贴水机构继续造成“负面”影响。
★ 基金公司布局股指期货类产品的热度有所降低
一季度末共计46家公募基金公司使用股指期货进行投资，较上季度末减少了4家。除了各家公司的产品参与股指期货的规模有所降低，从产品布局上来看，多家公司的净多头产品数量都有所减少，主要为非量化基金减少了采用股指进行现金管理的头寸，而净空头的产品也仅有偏债混合和平衡配置型基金在参与。
★ 对冲套保的产品数量减少，总套保规模也有所下降，但是指数量化型产品参与多头替代的规模增加，替代比例也出现提升
因为今年一季度市场波动较大，情绪上的悲观预期使得股指基差贴水较往年同期水平更低，所以不仅指数量化型基金参与多头替代的意愿在改善，但对冲型的需求却因负基差的成本考虑并未增加。对于量化对冲产品而言，头部产品规模下降明显，但是平均套保比例却变化不大。
★ 风险提示
基于Wind公布的基金一季度股指期货持仓数据进行统计，不构成投资建议。
报告全文
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一季度末公募基金股指期货持仓规模回落，市占比也继续下滑
依据Wind资讯针对最新公告出来的公募基金2021年一季度报告所抓取到的“持有期货明细”的相关数据，我们统计了公募基金市场参与股指期货投资的总体概况。总体上因为期间A股波动加剧，使得投资者倾向于降低杠杆交易，因此参与期指的意愿也明显降低。
（1）股指期货净多头产品数量环比减少19只，净空头产品数量减少了7只
从持有股指期货的公募产品数量来看，2021年一季度末参与股指期货投资的公募基金产品数量减少到179只，较2020年四季度末的205只减少了26只，而较去年同期则增加了38只。其中以净多头为主的产品数量为137只，实际较去年四季度末减少了19只，而以净空头为主的产品数量为42只，较四季度减少了7只。
（2）股指期货总规模降低了90.8亿，空头持仓规模降幅明显
从持有股指期货的规模上来看，2021年一季度末所有公募基金产品持有的股指期货合约总市值（净多头+净空头）为321.4亿元，较去年四季度末减少了90.7亿元。其中公募基金持有净多头期指总市值68.7亿元，较去年四季度末略有减少5.5亿元，另外所持有净空头期指总市值为252.7亿元，较去年四季度末337.9亿元大幅减少了85.2亿元。
（3）公募基金的股指期货的持仓市占比进一步下滑至约4.7%，定价力继续走弱
目前多空持仓总市值达到了321.4亿元，是今年一季度末当天全市场单边持仓总市值的4.7%，相比于前面两个季度继续走低，显示当前公募基金参与股指期货的程度边际上呈走弱趋势，这也意味着公募基金在股指期货市场上的“定价能力”有所下降。在多头持仓方面，在最新一季度末统计结果中，IC、IF和IH占比分别仅有1.2%、1.4%和0.4%。在空头持仓方面，因为量化对冲型产品的规模下降，公募机构产品的空头市占比继续减少，其中IF空头的持仓占比自去年二季度以来从高点持续下降至6.7%，降幅尤为显著，而IH则在一季度末由1.6%小幅增加至2.3%。
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公募基金在多空方向、品种选择及合约偏好上的差异进一步凸显
从基金持仓在全市场的比重来看，公募作为重要的机构投资者在期指市场上所贡献的力量是不均衡的，具体地表现为多空两个方向上对不同品种的偏好及合约的选择。
（1）公募基金多头产品中偏好IC和IF，而空头产品中IF数量降幅明显
从品种偏好来看，基金在利用期指多头构建策略方面偏好使用IC，从一季度末各品种多头的占比来看，IC占比47.7%，IF为47.0%，IH为5.4%，较上一季度IF多头数量增加而IC多头减少。原因可能是中证500或其他中小盘指数相关的ETF的一季度的业绩表现相比于所谓核心资产相关的沪深300指数的表现更好，使得IC上半年的贴水收益降低而降低了性价比，同时IF的较往年的平均贴水幅度更深而吸引了部分投资者的介入。而在空头方面，在一季度末IC、IF、IH的占比分别为14.9%、75.5%、9.6%，IF目前仍是公募基金探索超额收益使用数量最多的对冲工具，但因为相关量化对冲的产品规模大幅降低，所以IF的空头持仓数量也从19120手大幅减少至13945手，而鉴于市场预期波动上升，所以非量化对冲产品的对冲数量则有所增加。
（2）公募基金多头产品中当月与当季合约为主，而空头产品中当季合约占比更高
从合约选择来看，以IF为例，基金在股指多头的产品中大多选择期指的当月或当季合约，分别占比67.2%、29.6%，其中当月合约（04合约）占比增加非常明显，主要原因是当月合约的基差贴水幅度明显，是更适合多头采用的配置方式。而在股指空头的产品中，使用当季合约（06合约）的占比自2016年以后便一直较高，一季度末IF所有空头中当季合约的数量占比为65.6%，显著高于占比仅10.9%的当月合约，而下季合约（09合约）的占比显著提升至22.9%，较上一季度增加了约2300手。一方面，季月合约的流动性近年来一直在增加，另外考虑到季月合约在展期价差上所表现出来的稳定性，公募基金也逐步倾向于使用季月合约进行套期保值，另一方面在上半年基差预期走阔的期间，下季合约因为基本包含了全部的预期分红点数，因此剔除影响后的对冲成本相对更容易被预测出来，所持有该合约可以不用忍受每月展期的不确定性。
总的来说，一季度末公募基金在品种和合约选择上和去年三季度所表现出的错配特点是类似的，一方面多头配置更偏好IC以及IF，但是空头对冲则主要围绕沪深300指数开展，另一方面对多头配置首选当月或当季合约，而空头则多考虑当季合约，这种多空方向上对不同合约的偏好差异，在某种程度上会进一步扩大股指价格曲线的凸性（近高远低）。虽然公募基金对股指期货的“定价力”不高，实际影响有限，但公募的变化基本上与全市场机构的变化情况是类似的。
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基金公司布局股指期货类产品的热度有所降低
（1）一季度参与股指期货交易的公募基金公司减少了4家
从参与股指期货投资的基金公司数量来看，去年四季度末共计50家公募基金公司或多或少地使用股指期货进行多头替代或风险对冲，但今年一季度仅有46家，退出使用股指期货队列的分别是同泰基金、鹏扬基金、富安达基金、东方证券资管，同期没有新增加的基金公司。
（2）公募基金以净多头形式参与股指投资的情况最普遍
由于股指期货的多头替代是最方便实现的投资方式，因此我们看到大多数的基金公司所参与股指的产品中以多头持仓的形式为主，如图表11所示，在2021年一季度末参与股指期货交易的公募产品数据最多的10家基金公司中，有8家公司的净多头产品数量是超过净空头产品数量的。另外这10家参与股指投资的产品数量最多的基金公司排名变化不大，其中多头产品布局数量最多的是华夏基金，有21只产品持有股指期货净多头，且数量较上一季度没有变化，而南方基金、博时基金、嘉实基金、汇添富基金、九泰基金和广发基金也都有至少1只产品不再使用期指多头了。不过，多头产品数量虽然较多，但由于监管层对公募参与的多头替代比例上限的要求，所以整体上公募多头持仓的规模反倒并不大。
（3）公募基金中股指净空头产品头部效应显著、持仓较为集中
空头产品布局数量较多的则是海富通基金和华宝基金，分别有6只产品用到股指对冲，其次是华夏基金有5只。从持有股指期货的总规模最大的前几家基金公司来看，最大的前2家排名没有发生变化，汇添富基金、海富通基金都是空头规模占比更高，而富国基金的股指规模则降至第4。以汇添富基金为例，它有5只中证系列的被动指数型产品和1只主动量化的股票型产品，是以多头形式参与股指的，但总持仓规模仅2.0亿元，而另有1只股票多空型基金（汇添富绝对收益策略），持仓规模为99.4亿元。
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指数量化型产品参与多头替代的规模增加，替代比例也出现提升
（1）非量化型基金中净多头产品以被动指数型为主，数量和持仓规模略增
根据产品是否为量化类基金进行分类统计，结果如图表13所示，其中非量化型产品数量总计减少了14只（从129只减少至115只），而规模则从69.1亿降至59.6亿。其中非量化类的净多头基金产品降低至95只，但多头替代比例几乎没有发生变化，保持为3.0%。这类基金大多数之所以使用股指期货，是考虑到股指期货的杠杆特性，使用小比例的股指期货头寸替代一部分的权益资产，从而在保证权益资产仓位不降低的情况下有效地增加流动性资产。其中参与股指多头的总规模最大的是南方中证500ETF，约16.1亿元，但替代比例仅有4.3%，较2020年四季度末再度小幅降低。但目前多头替代比例最高的产品是国融融君A，不过该产品规模不大，仅有1手IF的持仓。
（2）指数量化型基金产品参与多头替代的规模反而增加，替代比例也出现提升
指数量化型的产品全部为指数增强型基金，这类产品数量虽然较上季度末减少了2只，但是期指持仓规模从7.4亿增加至9.5亿，多头的替代比例也从3.3%提升至5.2%。而基金配置股指多头的比例之所以整体上较上一期有所提升，这主要是因为今年以来，因为分红及情绪等方面的原因股指期货基差贴水率较往年平均水平更高，对于获得指数的增强收益来说，多头配置期指不失为一种便捷的投资方式。而在指数量化型基金中（增强指数）安信量化精选沪深300A的多头替代比例是最高的，替代比例为10.0%，但是股指持仓规模也是最高的是建信中证500指数增强A，约3.8亿元，替代比例为8.9%。
（3）主动量化型基金所参与股指的形式也同样全部为多头替代
在主动量化产品中也有不少产品选择用股指期货替代部分现货头寸，并获得超越现货指数的增强收益，但是今年一季度末的数量较上季度末减少了10只，仅剩下20只全部以净多头持仓为主的产品。其中海富通量化多因子A多头替代比例最高，约为10.0%，另外银河量化价值、建信量化优享定开、景顺长城量化精选的替代比例也都超过了9%。
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公募使用期指对冲套保的产品数量减少，总套保规模也有所下降
（1）非量化类基金净空头产品以灵活配置和偏债混合为主，数量和持仓规模略降
由于今年股市波动比较大，各类基金为了避免权益资产产生的较大波动，也加大了权益资产的对冲比例。去年四季度末共27只非对冲量化型基金产品持有净空头（主要为混合型基金），对冲总规模为7.4亿元，但是今年就仅有20只非量化类的基金持有净空头，对冲总规模也降低为4.4亿元，空头对冲仓位规模较上季度末几乎下降了一半。这些产品中对冲比例较高的是工银瑞信新机遇A，约25.3%。
从基金二级分类来看，目前也仅有偏债混合型和灵活配置型这两种非量化型的基金进行套保。从套保比例来看，其中灵活配置型产品的平均套保比例最高，为18.4%，约12只产品共计套保3.0亿元，而偏债混合型的套保比例则分10.4%，仅8只产品共计1.4亿元的套保规模。
（2）量化对冲产品股指空头持仓规模降幅最大，但对冲比例几乎无变化
公募基金的净空头产品中，使用规模和对冲比例最高的还是量化对冲型基金产品，这类另类型基金产品的对冲比例不受股指期货对冲套保比例不超过20%的限制。目前共有22只绝对收益型的公募基金产品，我们按照持有股指空头套保比例从低到高排列如图表20所示。从规模来看，汇添富绝对收益策略A仍然排列第一，空头股指持仓规模达到了99.4亿元，但是较上季度末减少了约6亿元，其次是海富通阿尔法对冲A，约43亿，较三季度末时同样减少了约19亿元。
而从对冲比例来看，最高的是安信稳健阿尔法定开A，约103%的对冲比例，其次是华泰柏瑞量化对冲和华泰柏瑞量化收益，对冲比例分别为99.1%和99.0%，即对于这些产品来说基本上不怎么暴露任何的市场风险。对冲比例最小的是汇添富绝对收益策略A，约为80.5%，上一季度是82.5%。从历史各期的平均替代比例来看，当前股票多空型基金的平均对冲比例约91.6%，相比于去年四季度的水平几乎没什么变化。
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风险提示
本文统计基于Wind公布的基金一季度股指期货持仓数据，不构成投资建议。
